关于股市风格和跨境流动性的关系

引子

一直以来，市场中有一种根深蒂固的错误观念：用短期利率r来替代国内的流动性水平，如果该利率低，则认为国内流动性水平充沛，反之，则认为国内流动性紧张。

譬如，对于持续下行的一年存单利率，很多人会讲，这是流动性泛滥。如果国内是一个封闭经济体，这种观念没有什么问题；但是，我们的经济远比想象中的开放，所以，我们还要考虑跨境资本流动的影响。

如上图所示，在开放经济体中，政策利率r有一个对立物——联邦基金利率R，降低政策利率r有两个相反的效应，一、刺激国内投资，提振信贷，增加货币供应；二、刺激资本外流，减少货币供应。因此，我们不能武断地讲“政策利率r越低，境内流动性水平越高”，还需要去判断哪个效应是主要矛盾。

那么，怎么去判断境内的流动性水平呢？？其实，最直接的指标就是沪深300指数的点位，即沪深300指数点位越高，境内的流动性水平越高。

于是，我们就引出了另外一个根深蒂固的错误：小盘股表现好，意味着国内流动性泛滥。然而，真实情况是，小盘股表现好，意味着整体流动性不行，但在局部比较充沛。

2017年

为了矫正这个观念，我们需要考察两个特殊年份，2017年和2020年。

如上图所示，一年存单利率从2016年q4开始上行，从低点的2.80%快速攀升，并在2017年q4摸到高点的5.2%，整个2017年存单利率保持高位。

显而易见，2017年是一个加息的年份，当时的大背景是资管新规即将落地，央行开始搞MPA考核。

有趣的是，在2017年股票市场风格剧烈变化，大小盘估值差异从高点的50%大幅回落至低点的-10%（ps：以2021年12月31日为基期，分别把中证2000和沪深300的点位标准化为100，并计算二者的差额）。

在开放经济体中，我们有一个十分自然的解释：

1、加息导致海外热钱流入；

2、境内流动性水平越高，大小盘差额的上限越低；

于是，我们就有了上图，加息导致海外热钱流入，推动境内流动性水平提高，最终，不断地压低了大小盘差额的上限。

此外，在2017年还有一个十分有趣的现象：价值投资终于在A股灵验了，于是，价值投资大行其道，每个人都是价值投资者。不幸的是，高利率状态没能维持多久，政策利率r很快重新走低，市场又重新捡起了A股特色的规律：降准降息，炒小炒烂炒成长。

2020年

在低利率时代，大盘股就一点机会也没有吗？？也不完全是，2020年向我们展示了另一条路径——美联储大幅降息。

如上图所示，引起跨境资本流动的原因，既可以是本国的政策利率r发生变动，也可以是对岸的联邦基金利率R发生变动。

如上图所示，疫情之后，美联储把联邦基金利率降低至零，于是，人民币对美元的掉期收益率转为负值，且负值程度持续扩大，最低来到了-2.7%附近。这意味着，境内遭遇很大的美元流入压力。相应的，在2020年股票市场风格也剧烈变化，大小盘估值差异从高点的0%附近大幅回落至低点的-47%（ps：以2021年12月31日为基期，分别把中证2000和沪深300的点位标准化为100，并计算二者的差额）。

在开放经济体中，我们依旧可以使用那个自然的解释：

1、美联储降息导致海外热钱流入；

2、境内流动性水平越高，大小盘差额的上限越低；

通过比较2017年和2020年，我们可以把改善境内流动性水平的原因进行细化，1、内部原因，政策利率r提高；2、外部原因，联邦基金利率R降低。

汇率变动的视角

如果沿着汇率变动的视角来观察，2017年和2020年境内流动性充沛的证据更加直接。

一、2017年

如上图所示，在2017年初至2018年2月人民币对美元差不多升值了9.4%。

二、2020年

如上图所示，在2020年初至2021年初人民币对美元差不多升值了7.51%。

那么，本币相对于美元升值又意味着什么呢？？大量的美元流入本国。

这又让我们回到了《让美元的归美元，美债的归美债》一文：美元是超主权货币，其他货币是主权货币，所有的视角都要转换成美元视角，否则，会被绕晕。

在岸美元的多寡才是最本质的因素。

更进一步，沿着美元的视角，我们还能找到2017年央行加息的更深层次原因：表面上来看是因为资管新规，实质是在搞“楼市的涨价去库存”。也就是说，通过加息吸引海外美元回流，美元会推升房价，最后，地产商可以去库存。

如上图所示，恒大的股价在2017年涨了480%+，究其原因在于，这是一波成功的涨价去库存，大量的美元让国内风险资产价格上涨，最后，房地产的库存得到了有效的去化。

不幸的是，很多人把这个现象理解反了，他们认为去库存成功的原因在于棚改货币化。显而易见，他们严重低估了跨境资本流动的作用。

关于中美股市的对立统一

在《关于大盘股行情开启的必要条件》一文中，我们强调了中美股市的差异性：

其基本结论是，中国的制度设计（ps：尤其是T+1制度和缺乏现券做空机制）使得中国股市的平均隐含波动率显著地高于美股。这导致了一个现象：中国股市存在较高的大小盘估值差异，但是，美股的大小盘估值差异较小。于是，A股流行题材投资，美股流行价值投资。

这是在讲A股和美股的对立性。

然而，2017年和2020年的经验告诉我们，无论是通过内部加息，还是通过外部降息，均能导致境内有较为充沛的美元，从而抑制系统的隐含波动率水平。

于是，我们就能用境内流动性水平这个变量把中美股市统一起来了，之所以A股隐含波动率水平高，有两个原因，一、中国股市的特色制度；二、中国的流动性水平低。

相反，之所以美股隐含波动率水平高，也有两个原因，一、美国股市的特色制度；二、美国的流动性水平高。

事实上，制度差异仅仅会导致截距项差异，第二个原因更为关键，因为美元是储备货币，所以，美国境内有极高的流动性水平。

结束语

综上所述，利用中美股市的对立统一，我们就能搞清楚当下A股的主要矛盾了——境内的流动性水平是否达到了拐点水平。

在拐点水平之前，小盘股持续占优，指数增强策略很容易做出超额来；在拐点水平之后，大小盘股的攻守之势易形，大盘股会走得更强一些。

如上图所示，2023年底，雪球产品风波之前，大小盘估值差异在23%附近，这暗示我们大小盘估值差异有上确界，这个边界决定了特定量化策略的边界。近期，大小盘估值差异反复冲击20%关口，但是，始终越不过去。因此，我们认为，境内流动性水平在拐点附近，大小盘之间攻守易型了。

ps：数据来自wind，图片来自网络