增量政策的6条线索

核心观点

4月25日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。从时间来看，比去年（4月30日）和前年（4月28日）都要早。

会议客观判断经济形势，充分肯定一季度的经济成绩，同时看到“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大”。一季度5.4%的超预期增长来之不易，同时关税带来的外部冲击也不容忽视，对外部影响的判断从12月的“不利影响加深”，到“外部冲击影响加大”。

政策基调方面，强调“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。为应对正在到来的关税冲击，一方面需要抓好3月两会部署的政策落实，另一方面择机出台新的增量政策，加大逆周期调节力度。对于增量政策的判断，4月17日国务院第十三次专题学习，对政策的时机、力度有具体阐述，“要讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影响。要把握政策力度，必要时敢于打破常规，打好‘组合拳’，让市场真正有获得感”。

具体来看，增量政策有以下6条线索：

1、财政政策方面，会议指出“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层‘三保’底线。”今年财政支出进度并不慢，比如今年是4月24日开始发行超长期特别国债，而去年是5月17日，早了近一个月。再比如从赤字进度来看，今年一季度实际赤字率达到4%，是过去十年里仅次于2020年的水平，表明财政支出进度较快。

接下来应对外部冲击的财政政策可能会分三步走，目前还在第一步，即财政支出前置，继续加快专项债发行、加快支出落地。第二步是必要时可以调整支出用途，如去年7月将1万亿超长期特别国债里的3000亿用于“两新”，发挥了更好的稳增长作用。第三步是赤字、特别国债、专项债进一步扩张。应对外部冲击，有足够的财政政策空间。

化债方面，会议指出“继续实施地方政府一揽子化债政策”。今年Q1基建增长11.5%，其中市政投资增速由负转正贡献很大，去年代表市政的公共设施投资下降3.1%，而今年Q1增长4.9%，反映出的是5年10万亿化债计划减轻地方财政压力后，地方基建项目增速回升。

2、货币政策方面，总量操作适时降准降息，结构性货币政策将发挥更大作用。二季度货币政策“降准降息”正随基本面而打开操作窗口，但是在落地节奏上则取决于经济数据、市场预期和外部冲击的实时研判。结构性货币政策将发挥更大作用，会议指出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，对科创企业、服务业、出口企业的融资支持政策在二季度将逐步落地，实现更精准的支持效果。

3、扩内需方面，服务消费的重要性提高，金融支持政策开始落地，期待下一步启动财政支持。会议指出“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。”

会议对服务消费的重视程度有所提高，本次明确设立服务消费和养老再贷款，通过结构性货币政策支持服务消费的发展，未来可能将消费的财政补贴扩围至服务消费。再贷款支持可能相对更偏向供给侧，供给侧的支持可以更好保住就业，但仅靠供给侧支持是不够的，最终还是依赖于需求支持，才能驱动行业持续复苏，因此需要尽快出台补贴服务消费的财政政策。

促消费政策接下来也有三方面期待：一是服务消费再贷款跟“以旧换新”形成互补；二是生育补贴落地；三是未来可能适时推出服务消费补贴，实现激发内需、提振就业的多重效果。

4、房地产方面，巩固稳定态势，加大政策支持以避免市场边际走弱。相比于此前“止跌回稳”的表述，本次会议表述改为“持续巩固房地产市场稳定态势”，“巩固稳态”体现了对当前市场形势的认可，也包含对未来的要求，意味着房地产政策的力度和持续性不会弱。去年四季度以来，房地产市场确实出现了边际企稳的信号，如一线城市房价在过去6个月里有5个月都是环比上涨，但4月以来动能有所走弱，截至4月24日，30大中城市商品房销售面积平均为20.1万平，低于去年同期的23.7万平。

未来“巩固稳态”的房地产政策空间体现为三个方面，一是收储商品房政策存在优化空间，如4月15日李强总理北京调研时明确指出“在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，并及时研究推出新的支持措施”；二是用货币化安置的方式支持城中村和危旧房改造；三是常规的降低公积金利率、降低商贷利率、推出购房税费优惠、放松核心城市限购限售等。

5、出口企业纾困。会议指出“要多措并举帮扶困难企业。加强融资支持。”

出口企业纾困有两个思路，一是通过出口退税、融资支持等政策帮助企业暂时渡过难关。二是支持打开市场，如出口转内销、内外贸一体化建设。后者最根本的依靠在于提振国内需求，使得消费市场扩容，能够消化掉转内销的出口。2024年我国对美出口3.7万亿，如果下降30%-60%意味着出口减少1.1-2.2万亿；而居民消费体量大约54万亿，如果消费额外扩容1-2个点，就能消化掉一半左右的出口冲击，剩下部分依靠其他非美市场。今年Q1社零增速4.6%，较去年全年3.5%提高了1个点，未来需要稳定在4.5%以上，需要宏观政策大力支持。

6、保民生就业。会议指出“要着力保民生。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”

稳岗返还政策是政府为了稳定企业就业岗位，对足额缴纳失业保险费、且上年度未裁员或裁员率低于一定标准的企业，给予其实际缴纳失业保险费一定比例的返还。

我们此前报告指出，出口冲击带来的再就业压力，主要靠建筑业和服务业解决。商务部曾测算2018年我国每百万美元出口拉动的就业人数约为40.2人次，由于劳动生产率的提升，近年来该数据可能降至29.1人次[1]，2024年我国出口3.57亿美元，拉动就业约1.04亿，出口每下降1个点，带来的就业压力约为104万人次。极端情况下，出口增速可能下降6.6个点，只要我国5个就业弹性最大的行业名义经济增速从Q1的4.5%提高到5.6%-7.0%，就能额外吸纳686万就业，基本能消化掉关税冲击带来的就业压力。这五个行业依次是：住宿餐饮（22.1人）、居民服务（14.6人）、水利环境和公共设施（11.4人）、建筑业（10.3人）、批发零售业（9.7人），因此建筑业的以工代赈和服务业的扩容提质，对缓解就业压力十分关键。

风险提示：房地产市场风险；关税事件反复和出口下行压力；以旧换新政策后续不及预期的风险。

注：本文来自东吴证券发布的《增量政策的6条线索——学习4月政治局会议精神》；芦哲 S0600524110003、占烁 S0600524120005