为什么银行股的估值在被系统性地重估？？

引子

最近，国内的楼市情况并不理想，处于止跌企稳的过程中。目前，北京二手房挂牌量大概是15w左右的数量级。

在这种情况下，有一种看空银行股的论调，大致意思是楼市不行，银行资产质量恶化，所以，银行股不应该涨，下跌才对。

但是，银行股的股价却给出了不同意见，如上图所示，银行股指数一骑绝尘，今年已经累积涨了22%+。

对于这一现象，看空派死不认账，他们认为，银行股的上涨是国家队和市场资金抱团出来的，严重脱离了基本面，不作数的。

当然，银行分析师们也给出了一些解释，不过都是偏微观，不具备宏观解释力。所以，这篇文章我会给出一个宏观一点的解释，以供大家参考。

在这里，我郑重声明一下，我只是一个搞理论研究的，推银行股、保险股那是分析师的事情。

资源国的荷兰病

首先，我们得从大名鼎鼎的“荷兰病”说起，这个病主要发生在资源国。在初级矿产中，有一个叫资源租的东西，它指的是该初级产品的国际市场价格和开采价格的差额。

由于开采价格在市场价格中的占比太低，所以，采掘业在当地的附加值其实很小，大量的收益其实是一种租，来源于老天爷赏饭吃。

如上图所示，资源品的剩余价值实现必须依靠国际市场，即把资源品开采出来输送到全世界各地，从而，实现剩余价值。

在这里有一个分叉口，如果该国本身有制造业出口，并且该国的资源部门把资源租汇回本地会发生什么？

事实上，这个操作对工业出口国来说是灾难性的。回归本地的资源租，会大幅度膨胀内部的实现中心，即扩张本国的服务业人口，生产中心面临工资涨价的冲击。于是，我们会看到一个跷跷板，该国的生产内循环扩张，但是，生产外循环收缩，制造业出口越来越小。

随着资源租不断地汇回本地，本地的制造业日益萎缩，最终，该国会从工业出口国退化为工业进口国，这就是荷兰病的发病机理。

荷兰病的治理及其本质

那么，怎么治理荷兰病呢？？其实也简单，不把资源租全部汇回来，留存很大一部分在国际市场。

也就是说，我们要抑制资本的回流操作。

事实上，国际上的通用做法是，把资源租所形成的外汇储备收归官方，官方再成立一个主权财富基金，统一管理。

因此，挪威主权财富基金就成了荷兰病治理的一个典范（ps：教科书里经常讲），它有效地解决了资源租回流抑制本土制造业的问题。

另一个有名的主权财富基金是沙特阿拉伯公共投资基金，是全球最大的主权财富基金之一，它也是来自于重要的资源国。因此，成立主权财富基金投资国际市场是资源国避免荷兰病的基本操作。

金融抑制对出口工业国的必要性

那么，这对本国的金融体系有什么影响呢？？它是一种利空，因为它会抑制本国的金融体系扩张。

假设资源租全部汇回母国，那么，本国的金融体系会有一个更加庞大的资产负债表，即本国金融体系享受更多的经济租。但是，本国为了抑制荷兰病，不得不让相当一部分资源租在境外金融体系流转，这变相地把本该属于本国金融体系的利润让渡给国际金融体系。

那么，这跟我们有什么关系呢？？虽然我们不是资源出口国，但是，我们是工业出口大国，也会遭遇荷兰病的困扰。也就是说，我们也要学挪威和沙特，让一部分外汇停留在外部。

在最开始，我们实行的是强制结售汇制度（ps：始于1994年），它要求企业将外汇收入卖给指定银行，旨在集中外汇资源应对短缺。在这个阶段，我们的出口并不强，国家很缺外汇。

2001年底，我们加入了世贸组织，一切开始起了变化。随着中国出口份额的增加，中国也开始遭遇荷兰病的威胁。

如上图所示，经历了两波快速的物价上涨之后，我们开始正视“强制结售汇”的弊端。于是，退出“强制结售汇”制度也提上了日程。

上图是deepseek整理的关键节点，2007年首次突破，直到2012年官方宣告退出历史舞台。

如上图所示，工商银行PE的峰值在2007年底，之后它的股价就陷入了低迷状态。虽然这些年工商银行的EPS一直在增长，但是，股价却一直横盘震荡，PE在2014年和2022年一度到了4倍附近。

结合上述的背景讨论，我们就明白大行股的估值是怎么回事了：

一、2007年之前，中国有十分高的经济增长，并且实行强制结售汇的制度，因此，资本市场给银行股十分高的估值；

二、2007年之后，中国逐步退出强制结售汇制度，开启了藏汇于民的战略，虽然中国经济依旧保持高增长，但是，分给银行的经济租却越来越少，因此，资本市场给银行股的估值越来越低；

在这个阶段有一个词比较流行，金融抑制或者金融压抑。

三、2022年底，中国转型的路径越来越明确——把剩余价值的终端从地产切换成股票，这导致抑制金融部门的必要性大大降低了，系统有望形成新的内外动态平衡，于是，开始有了中特估行情；

结束语

在《关于5%经济增速的含义》一文中，我们曾经讨论过，我们是一个工业出口国，我们有十分特殊的剩余价值实现方式。

生产法所计量的5%的GDP增长并不是全部依赖内部实现中心来实现的，有很大一部分依赖于外部中心。但是，股票市场的表现主要是反馈内部实现状况，即内需状态。所以，经济数据和我们的体感总是有不小的差距。

你觉得宏观没用，往往是因为你想得不够宏观，你遗漏了更宏大的背景变量。

对称的，我们的银行业所反馈的也不是生产法所计量的5%的GDP增长，还需要考虑到资本回流的情况，如果出口所形成的资本大量留存海外，那么，商业银行的估值好不到哪里去。

现在，我们已经发展到了新的阶段，

1、我们越来越重视内需，重视老百姓的获得感；

2、我们越来越重视内部实现中心的情况；

3、我们牵引内部剩余价值实现的火车头从地产转移为股权；

所以，我们才看到了春江水暖鸭先知，大量的资金进入银行板块，重估银行股的估值。

大家可以想象一下，如果我们未来剩余价值内部实现的比率更高，且对地产的依赖度大大降低，我们还该给银行低估值吗？？

其实，说到最后，就是一个信念的问题，你信不信我们能扩大内循环的比率，你信不信我们能完成剩余价值终点的切换，你信不信我们A股能长牛，如果信，那么，你不应该排斥银行股和保险股的估值重估，二者在逻辑上是相容的，中国金融股的估值在因为系统性的变化而重估。

如果你不信这些，那么，这一切都是假的，都是别人真金白银给你做的一场戏。

最后，发几句牢骚，市场总是有效的，它是真金白银做出来的结果；但是，市场人士的解释总是无效的。大家不要去相信微观个体所给出那些解释，往往是碎片化的，不具备一致性的。

信市场，但不要信市场人士所给出的解释。

ps：数据来自wind，图片来自网络