财政为先，货币接力，二季度债牛重启——政治局会议点评

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据新华社报道，中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作[1]。

评论会议总体基调较为积极，二季度债券收益率或继续下行

此次政治局会议基调总体与中央经济工作会议较为一致，会议特别指出“外部环境急剧变化”使得国内经济面临不确定性，要求“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，从而实现国内经济平稳发展。会议同时要求“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱”，“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”，我们预计更多增量政策仍在储备和考虑之中。总体来看，此次会议定调较为积极，这有助于增强市场信心。

此前部分投资者对增量财政政策有所预期，不过此次会议并没有透露相关信息，我们认为这可能是政策当局有多重考量。一方面是美国关税政策仍有较大的不确定性，不但中美之间贸易摩擦的走向不确定性较大，美国与其他经济体之间的关税谈判也是个较大的未知数，美国贸易政策高度不确定性意味着我们无法明确我国外贸会受到多大的影响，从政策制定角度来讲等待并观察是更稳妥的做法。另一方面是很多确定的政策仍有待落实，今年我国宏观政策本来就较为积极，而很多已经确定的财政政策尚未完全实施，这就使得二季度财政政策的重心可能是加快实施已有的政策，至于增量政策可能需要结合外部环境变化进行储备，因此或可期待下半年增量政策推出。

我们认为二季度债券市场可能面临较好的交易窗口。一是美国关税问题悬而未决，外部因素或将继续扰动经济预期，长端利率或逐步定价经济下行风险。二是货币宽松有望加快，二季度货币政策或加快放松，降准降息有望落地，资金利率中枢有望明显下降，从而有利于债券收益率中枢下移。三是财政发力影响减弱，今年一季度政府债券净增量同比多增达2.5万亿元，二季度政府债券净增量同比或难有如此更大幅度增长，这意味着二季度财政对经济支撑可能趋弱，供给因素对债市影响也可能减弱，加上增量财政更可能在下半年推出，因而二季度有望成为债券交易的重要窗口期。我们预计二季度基本面下行压力加大，货币政策放松可能加快，而债券收益率有望破位下行，我们继续看好国内债券市场，建议积极关注相应交易机会。

财政政策以用好用足已有政策为主

本次政治局会议对财政政策的表述为“用好用足更加积极的财政政策”，对比去年年末中央经济工作会议“实施更加积极的财政政策”的措辞来看，我们认为短期内财政政策可能以用好用足目前已出台的政策为主，出台进一步增量政策的可能性不大。此外，从具体措施上来看，政治局会议主要强调 “加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，更多是从调整财政政策发力节奏的角度来稳经济，目前尚未明确进一步的增量政策。从今年政府类债券供给节奏来看，年初至4月25日政府债券累计供给进度达到27%，而2024年同期供给进度为14%，显示出财政明显靠前发力的特征，但这可能也意味着在增量政策尚未出台的情况下，二三季度的政府债券供给空间可能会有一定的压缩。而从财政发力的方向来看，基本围绕着“三保”、消费、“两新”“两重”等领域开展，与此前表述变化不大。整体来看，我们认为财政政策在原本已经比较积极的情况下可能暂时不会加码，而由于今年财政政策呈现出较为明显的前置发力的特征，二三季度财政政策力度可能会相对于一季度有所减弱。

图表1： 政府债券供给进度

资料来源：iFinD、中金公司研究部

注：绝对数值单位为亿元；为周初不完全统计，周中或有新增利率债发行；记账式国债仅为普通国债；储蓄类国债包括储蓄国债和凭证式国债；政金债中可能包含少量次级债和美元债

货币政策放松或加快，资金中枢有望明显回落

会议强调要“用好用足”适度宽松的货币政策”，要求“适时降准降息”，“保持流动性充裕”，会议对货币政策定调较为积极。去年中央经济工作会议对货币政策定调较为积极，不过今年一季度流动性反而偏紧，这主要是因为国内经济阶段性企稳，央行阶段性侧重防风险等其他目标。不过随着美国加征关税扰动全球贸易和经济，二季度我国经济下行压力明显加大，货币政策可能也会再次转向宽松，我们预计二季度货币政策放松可能加快，降准降息操作有望落地，而流动性也有望回归宽松，资金中枢有望明显下降。会议还指出“创设新的结构性货币政策工具”，“设立新兴政策性金融工具”，从而对科技创新、扩大消费和稳定外贸等进行定向支持，我们预计结构性政策工具的利率会相对偏低，这也有利于降低资金利率中枢。

会议特别关注外贸冲击，强调增强消费对经济拉动

针对美国关税政策对我国外贸的冲击，政治局会议提到“多措并举帮扶困难企业。加强融资支持。加快推动内外贸一体化”“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”。可以看到，针对稳定外贸措施，主要是加强融资支持以及稳定相关企业就业为主。近期人力资源社会保障部、财政部、国家税务局印发《关于延续实施失业保险稳岗惠民政策措施的通知》，明确对不裁员少裁员企业继续实施稳岗返还政策，按一定比例返还上年度实际缴纳的失业保险费[2]，以达到稳就业稳民生的作用。

针对消费刺激，本次政治局会议的表述基本围绕着《提振消费专项行动方案》的基本思路，包括“提高中低收入群体收入”、“大力发展服务消费”，“加大资金支持力度，扩围提质实施‘两新’”政策、“完善稳就业稳经济的政策工具箱”等措施。此外，本次政治局会议的新提法是“设立服务消费与养老再贷款”，我国在2022年曾在部分地区开展普惠养老专项再贷款试点，以推动增加普惠养老服务供给[3]，而央行在2024年四季度货币政策执行报告中提到“2024年4月，延续实施普惠养老专项再贷款，扩大试点范围至全国[4]”，服务消费和养老再贷款的设立也是从丰富消费场景、提高符合居民需求的优质服务消费供给的角度入手来刺激消费。整体来看，今年消费刺激围绕着供给侧和需求侧同时发力，不过具体刺激消费可能取决于财政政策的支持力度。

房地产政策相对平稳，房地产市场或弱稳运行

会议对房地产的定调与中央经济工作会议基本一致，强调“推进城中村和危旧房改造”，“优化存量商品房收购政策”，从而“持续巩固房地产市场稳定态势”。去年四季度房地产政策放松以来，国内房地产市场边际有所改善，不过市场景气度总体仍然偏低，房地产尚难以对国内经济形成明显正贡献。一方面，由于房屋新开工面积持续下降，今年房屋施工面积降幅仍较大，这意味着房地产投资仍有下行压力，房地产难以通过上下游带动经济增长；另一方面，当前二手房挂牌价仍在下滑，房价偏弱使得居民对房地产预期不足，这不但影响房地产销售，而且影响居民消费信心。

图表2：近期政治局会议与中央经济工作会议内容对照

资料来源：新华社，中金公司研究部

风险

美国关税政策变化超预期，中国宏观政策超预期等。

注：本文摘自中金公司2025年4月25日已经发布的《财政为先，货币接力，二季度债牛重启——政治局会议点评》；陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、范阳阳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519050002 、耿安琪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746