核心观点
注资的动因是什么？截至2024年末，国有大行的资本充足率均满足监管要求，本轮注资更多是为了巩固银行的稳健经营能力，提升其支持实体经济的能力。以2024年末的核心一级资本充足率数据测算，本轮注资后，若保持核心一级资本充足率不变，则可对应增加加权风险资产4.6万亿元，假设这部分资金全部用于信贷投放，对应可支撑4.6-6.1万亿元的新增贷款，为后续潜在的经济刺激政策提供了“弹药”。
对债市有何影响？ 注资特别国债带来的供给冲击相对有限，同时将一定程度上缓解大行资产端配置压力，大行对利率债的需求或有增长，但具体规模仍需关注信贷投放表现，若经济走势偏弱、信贷表现一般，则大行增配债券的确定性更高，利率债的下行空间有望打开。
正文
3月31日，财政部发布公告称，将发行首批特别国债5000亿元，积极支持中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行补充核心一级资本。去年“924”政策组合拳中提到的注资大行操作正式落地。那么，此举对债市将产生什么影响？我们从供需两方面进行分析。
注资背后的动因
截至2024年末，国有大行的资本充足率均满足监管要求，本轮注资更多是为了巩固银行的稳健经营能力，提升其支持实体经济的能力。具体来看：
截至2024年末，工、农、中、建、交、邮六大国有银行的核心一级资本充足率分别为14.1%、11.4%、12.2%、14.5%、10.2%、9.6%，均明显优于监管要求，处于“健康区间”。
但由于大行存在一定盈利压力，内源性资本补充速度放缓。核心一级资本仅能通过股权融资、利润留存补充，但截至2024年末，大行净息差仅为1.4%，低于全行业的1.5%，盈利压力较大。
本轮注资通过外部融资的方式缓解其资本压力，有助于增强其信贷投放能力，加大对实体经济的支持力度。以2024年末的核心一级资本充足率数据测算，本轮注资后，若保持核心一级资本充足率不变，则可对应增加加权风险资产4.6万亿元，假设这部分资金全部用于信贷投放，对应可支撑4.6-6.1万亿元的新增贷款（贷款的风险权重在75%-100%），这也为后续潜在的经济刺激政策提供了“弹药”。
对债市有何影响
1、供给端
本次注资的资金来源为特别国债，根据财政部披露的信息，发行期限分别为5Y和7Y，在4-6月相对平滑发行。假设各期发行规模相同，则各月将分别发行1250亿元、2500亿元、1250亿元，供给冲击整体较为温和，对利率的扰动相对可控。
2、需求端
我们在报告《二季度，关注信用债的机会》中提到，由于同业存款的流失和央行投放减少，今年大行的负债端压力持续存在。这一方面导致大行融出能力下降、资金面紧张，另一方面也导致其用于配债的资金量减少。
而注资将一定程度上缓解由缺负债引起的资产端配置压力。根据前文测算，四家大行加权风险资产可增加4.6万亿元，在增强信贷投放能力的同时，也有利于增加其资金融出能力和对债券的需求量，对债市构成潜在利好。
但对债市的具体影响仍需关注信贷投放情况，若经济整体向好，或受政策指导的影响，大量新增资金投向信贷，那么对大行对债券的需求量增长或相对有限。若信贷投放仍然偏弱，在缺少优质生息资产的情况下，利率债仍将是大行的重要配置品种，下行空间有望打开。
因此，总结而言，注资特别国债带来的供给冲击相对有限，同时将一定程度上缓解大行资产端配置压力，大行对利率债的需求或有增长，但具体规模仍需关注信贷投放表现，若经济走势偏弱、信贷表现一般，则大行增配债券的确定性更高，利率债的下行空间有望打开。
风险提示：相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。中国央行货币政策不及预期；金融监管超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；汇率波动超预期。债券存在违约风险。
注：本文来自国海证券2025年4月7日发布的《大行注资落地，如何影响债市》，报告分析师：靳毅、刘畅
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