核心观点
今年以来，债市长端利率震荡上行，原因在于连续降息预期被打消，对长端进行重定价。而降息预期的收敛，主要有以下几个原因：①央行对于降准降息的态度趋于谨慎；②地产企稳，降息必要性下降；③财政发力，货币再宽松的边际效应或有限。
3月13日，中国人民银行党委召开扩大会议，重申今年将“择机降准降息”，降息仍有必要，只是时机或有所推后。国海证券认为，债市连续降息逐步被打消，目前定价一轮降息预期较为合理。
从期限利差的角度看，2024年前三季度10年国债与OMO利率的利差在50-60BP之间波动。若债市计入一轮降息预期，OMO利率由1.5%下降到1.3%，则10年国债波动区间或在1.8-1.9%之间。
从利率绝对点位来看，2024年12月政治局会议召开时，市场已隐含一轮降息预期。以此为参照，目前在一轮降息预期下，利率点位仍有调整空间。
从信贷比价的角度看，10Y和30Y国债收益率与房贷实际收益强相关。近期经债市调整之后，长端利率与信贷比价回归到合理区间。
综上所述，随着连续降息预期被打消，长端利率调整，短期内利率也难以到达前低位置，预计10年国债调整到1.90%左右、30年国债2.10%左右时，债市赔率凸显，机构交易意愿上升、配置盘下场，届时债市或迎来企稳。
正文
近期，债市降息预期收敛，叠加资金面收紧，导致市场对利率债定价再修正，债市进入震荡调整状态。降息预期为何收敛，债市调整是否到位？本文将对此进行分析。
1、降息预期收敛的重定价
2024年12月政治局会议后，利率定价进入“失锚”状态。2024年12月9日政治局会议召开，盘后发布的会议公告中关于货币政策的表述，由之前“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，表态更为积极。市场对此反映强烈，利率抢跑、下行速度加快，其定价也进入“失锚”状态，10年期国债与OMO利率的利差一度收窄到10BP以内。
今年以来，债市长端利率震荡上行，原因在于降息预期收敛对长端进行了重定价。而降息预期的收敛，主要有以下几个原因：
①央行对于降准降息的态度趋于谨慎。自2024年货币政策第四季度例会以来，央行对于货币宽松的态度变为“择机降准降息”，对于宽松落地的时点更加谨慎。今年开年以来，市场期待的降准降息也迟迟未落地，货币宽松预期开始修正。
②地产企稳，降息必要性下降。降息是稳地产的重要手段，降息可以直接减少居民购房的还款负担，提振消费意愿、促进地产市场止跌回稳。2021年下半年以来，地产市场走弱，降息政策落地进行对冲。
今年以来，地产市场有所回暖，但出现明显分化。一线城市成交面积同比上行，同时价格也出现企稳信号，2025年2月以来，一线城市的二手房挂牌价指数有所上涨。二三线城市的房价则仍在下跌。实际上，一线城市的地产市场需求较强，降息对其提振作用较为明显，而二三线城市地产市场走弱，后续或可通过收储等政策应对。因此，在一线城市地产逐步企稳的当下，降息的必要性下降。
③财政发力，货币再宽松的边际效应或有限。今年两会的政府报告工作中，提出赤字率由去年的3%上升到今年的4%，也创下历史新高。目前财政加力，货币再宽松的边际效应可能也较为有限。
2、降息预期修正到位了吗？
前文中提到，受到政治局会议“适度宽松货币政策”表态影响，2024年末-2025年初，债市计入过多降息预期，10年期国债利率一度下行至1.6%，实际上该点位计入了两次降息预期。3月13日，中国人民银行党委召开扩大会议，重申今年将“择机降准降息”，降息仍有必要，只是时机或有所推后。国海证券认为，债市连续降息逐步被打消，目前定价一轮降息预期较为合理。
从期限利差的角度看，2024年前三季度，10年国债利率与OMO利率的利差大概在50-60BP之间波动。如果债市计入一轮降息预期，OMO利率由1.5%下降到1.3%，则10年国债波动区间或在1.8-1.9%之间。
从利率绝对点位来看，2024年12月9日政治局会议召开时，10Y国债利率为1.92%，30Y国债利率为2.12%，但实际上，此时利率已经隐含一轮降息预期。国海证券也在2024年12月2日的《跨年行情如何演绎？》报告中提到“目前交易盘面偏强，市场交易一轮降息预期”。在一轮降息预期下，目前利率点位仍有调整空间。
从信贷比价的角度看，10Y和30Y国债收益率与房贷实际收益强相关。对于商业银行自营而言，贷款与中长利率债是可相互替代的资产，两者收益的联动性高。2023年以来，10Y国债收益率整体在首套、二套房贷的实际收益之间波动，30Y国债则围绕二套房贷的实际收益上下波动。
2024年12月长端利率下行斜率加大，10Y和30Y国债收益率向下突破与房贷收益的合理比价区间，近期在调整行情下，截至3月14日，10Y国债收益率为1.83%，略高于首套房贷实际收益；30Y国债收益率为2.04%，与二套房贷实际收益基本持平，经调整之后，长端利率与信贷比价回归到合理区间。
综上所述，一线城市地产市场逐步企稳，降息的必要性和紧迫性或有下降，连续降息预期被打消，造成长端利率调整，短期内利率难以到达前低位置，预计10年国债调整到1.90%左右、30年国债2.10%左右时，债市赔率凸显，机构交易意愿上升、配置盘下场，届时债市或迎来企稳。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券2025年3月17日发布的《降息预期修正到位了吗？》，分析师：靳毅 S0350517100001；马闻倬 S0350124070011
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