中信证券：核心资产补涨有望成为后续看点

当前仍处于春季躁动窗口期，预计4月前外部扰动有限，国内经济和政策预期有一定改善，市场边际资金结构在起变化，多因素预示着市场风格有望倒向A股核心资产。首先，从宏观层面来看，预计4月前中美之间科技、贸易、金融领域摩擦有限，国内经济平稳回升，政策预期逐步兑现，依然处于春季躁动窗口。其次，从市场资金面来看，DeepSeek改变了中国资产叙事，同时港股持续上涨引发外资回流预期升温，而国内活跃资金仓位已处高位，极致持仓风格的机构亦有再平衡需要。最后，从板块热度和位置来看，科技和主题相关板块的情绪指标均处于高位，港股迅速修复估值后，A股核心资产反而成为阶段性洼地。配置上，核心资产补涨过程中，锂电和创新药可重点关注。

当前仍处于春季躁动窗口期

4月前外部扰动有限

预计4月前美国将主要聚焦美国国内问题及“非中”国家，大多是“雷声大雨点小”，近期特朗普宣布“对等关税”以替代其在竞选期间提出的“普遍关税”，说明美国对中国以外的其他国家始终处于试探和讨价还价的定位，并没有认真对待。近期特朗普还与俄罗斯总统普京进行了一次通话，这次谈话意味着短期美国将加速处理可能分散精力的其它地缘风险，而这也是为了在未来有更多精力聚焦亚太问题。整体而言，我们维持此前判断，4月前美国的重心仍在其国内和“非中”国家，对华会有一个沟通与试探的过程，大概率也是非常有限的试探。而4月之后，美国对华政策的不确定性会明显提升。但也正因如此，4月前的时间窗口反而是更为安全的，短期外部扰动相对可控，为春季躁动（尤其是港股）提供基础。

国内经济和政策预期有一定改善

市场依然处于春季躁动窗口

1月社融在高基数下实现8.0%的同比增长，政府债发行和贷款靠前发力是两大主要支撑。地产数据也整体保持韧性，万科背后国有股东近期持续的信用背书也一定程度上提振了信心；截至2月14日，21万科06、22万科07、23万科01三只债券的收盘净价较1月17日的涨幅分别为76%、75%和55%。央行在2月13日发布的2024四季度年货政报告对经济运行的判断明显较三季度更加积极，指出“生产、需求、物价、收入、预期等指标呈现出积极变化”。此外，货政报告还指出将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。我们认为这隐含了央行目前对经济韧性保持积极判断，且暂时不会有更多政策刺激的信号。2月10日的国常会指出“要切实转变观念，把提振消费摆到更加突出位置”，也使得市场对两会期间明确一些服务性领域消费刺激的预期升温。整体而言，宏观因素温和改善，短期内对市场影响弱化。

市场边际资金结构在起变化

1）DeepSeek改变中国资产叙事，港股持续上涨引发外资回流预期升温。本周外资出现了回流中国资产的迹象。我们基于Refinitiv的海外fund flow数据库，以跟踪MSCI中国、亚太地区、新兴市场的主动与被动基金为样本来观察外资的流入趋势。数据显示，截至2025年1月22日当周，海外跟踪中国的样本基金（主动+被动）已连续13周出现净流出，然而随后出现了回流中国资产的迹象。最近3周（1月29日、2月5日、2月12日当周）的净流入规模分别为0.2亿美元、-0.2亿美元和7.7亿美元。主要的回流资金来源于被动型基金，已经连续3周出现了净流入，净流入规模分别达到2.4亿美元、0.2亿美元和8.5亿美元。此外，港股近期的持续上涨也使得市场对后续外资继续流入中国资产的预期不断升温。

2）国内活跃资金仓位已处高位，极致持仓风格的机构亦有再平衡需要。对中信证券渠道调研的情况显示，最近3周（1月17日、1月24日、2月7日当周）样本活跃私募的仓位水平分别为80.3%、80.1%、81.7%，在最近的9周中有7周处于边际加仓的状态，接近2023年4月的高点。融资余额短期亦有所反弹，整体接近去年12月16日的高点。我们构建的资金“抢筹”指标在春节假期之后出现迅速上行，目前处于2021年以来90%分位，龙虎榜游资席位的成交占比春节以来也持续上行。主动型公募在今年以来普遍性跑赢基准，截至2月14日，主动型公募平均收益率达到4.0%，跑赢中证800指数2.9个百分点，前10%分位的产品年内收益率达到9.9%，跑赢中证800指数8.9个百分点。尽管我们看到部分机构产品通过极致进攻持仓的形式来获取业绩弹性、流量和关注度，以期能够在ETF崛起和资管降费的大浪潮下谋求突围，但当前无论是资管行业的发展阶段、监管引导还是社会舆论，都不支持全行业再次回到类似2013~2015年的流量模式或是2019~2021年的押注“赛道”模式。对净值波动的管控，可能会成为《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》落实过程中的重要考量。因此，我们认为随着热门主题在春季躁动行情中走向极致，后续机构资金也有再平衡持仓以降低波动的换仓需要。

风格有望倒向A股核心资产

1）科技和主题板块的相关情绪指标均处于历史高位。A股TMT板块的成交占全部A股总成交的比例在最近一周达到45%，处于历史99%分位，其中计算机行业成交占比处于历史100%分位，传媒和电子处于95.6%和92.4%分位。港股方面，最近3周恒生科技成分股的周度累计成交额在全部港股中的占比分别为50.3%、49.0%、51.6%，位于2020年以来98.6%、97.4%、98.7%分位数水平。中国科技资产价格重估的逻辑在港股同样明显，目前恒生指数成分股几乎贡献了全部港股一半左右的成交额。与科技板块相反，A股和港股红利品种的成交拥挤度近期出现明显回落。恒生高股息率指数成分股在全部港股中的成交占比在最近2周分别为11.6%和11.8%，位于2020年以来52.3%、55.6%的分位数水平。A股红利指数成分股在全部A股中的成交占比最近2周分别为1.4%和1.2%，2月14日当周的最新读数位于2014年以来0.8%和2019年以来1.8%的极低分位数水平。

2）港股迅速修复估值后，A股核心资产反而成为阶段性洼地。2024年四季度以来，恒生指数、恒生科技、“茅指数”、“宁组合”的累计收益率分别为7.0%、16.3%、-3.4%和-3.0%，走势分化明显。不过，上述走势分化主要出现在今年。2024年四季度，上述四个指数的走势均比较低迷，单季度累计收益率分别为-5.1%、-6.0%、-6.4%和-8.1%，走势分化并不明显；进入2025年以来，港股出现持续反弹，截至2月14日，上述四个指数的累计收益率分别为12.8%、23.7%、3.2%和5.6%，走势分化现象明显，A股的核心资产明显较弱。从估值角度来看，恒生科技目前PE是25倍，位于近5年来30.4%的分位水平；“宁组合”的PE是31倍，位于近5年来31.6%的分位数水平，其估值分位数水平与恒生科技比较接近；“茅指数”的PE是19倍，位于近5年来12.9%的分位数水平；而万得金仓50指数的PE是13倍，位于近5年来12.5%的分位数水平。整体来看，当前A股核心资产反而成为了春季躁动中的阶段性洼地。

核心资产有望补涨

锂电和创新药值可重点关注

4月前外部扰动料将有限，国内经济和政策预期进一步改善，外资回流预期升温，而国内活跃资金仓位已处高位，极致持仓风格的机构资金亦有再平衡组合需要。在此背景下，A股核心资产补涨或为春季躁动行情加速后的重要看点。在此过程中，预计想象空间足够大、低位时间足够久、机构持仓出清相对彻底的品种持续性相对较强，其中锂电和创新药值得关注。DeepSeek带来的情绪催化归于平静后，预计AI板块会向景气确定性更强的方向缩圈，智能驾驶和端侧AI是值得持续关注的方向，DeepSeek推动的AI本地化部署浪潮也会带来市场对端侧设备芯片、内存和电池等环节的关注。从月度维度来看，我们认为，待核心资产补涨后，市场对低波板块的关注度会重新提升，建议关注非美出海主题+消费类和垄断类红利的杠铃策略。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年2月16日发布的《A股策略聚焦20250216—核心资产补涨有望成为后续看点》报告，分析师：裘翔S1010518080002、刘春彤S1010520080003、杨家骥S1010521040002、高玉森S1010524080009等