短期受特朗普关税以及宏观数据等扰动影响，美股主要互联网公司股价波动较大，但我们认为此次回调亦带来了建仓机遇。宏观层面，短期高频数据以及大型零售公司的指引仍显示美国中产消费者较好的韧性，关税预期并未明显损害消费需求，同时主要互联网公司亦能够通过供应链管理、提供增值服务等方式转嫁相关成本。中期维度，AI仍处在商业化加速周期，AI对推荐系统、云计算业务等的赋能以及降本增效亦是带动互联网公司中期增长的重要驱动力。估值维度，当前主要互联网公司的估值已经回落至2023年初水平，而考虑到主要公司较高的盈利质量以及估值性价比，我们持续看好未来6-12个月美股互联网公司的投资机遇。
▍报告缘起：政策扰动导致互联网板块大幅回撤，但宏观经济本身依旧具备韧性。
自2月以来，美股市场受特朗普关税政策、部分宏观数据指标等影响出现大规模的risk off，互联网板块主要公司的回撤幅度较大，市场持续担忧特朗普一系列政策会带来潜在的衰退以及高通胀等风险。但中期维度，目前北美地区高频宏观指标（信用卡消费、零售指数等）依旧较好，且从鲍威尔等美联储官员的讲话中看到，北美经济目前仍然有较强韧性，主要公司的估值亦具备较好的性价比，亦是支持我们看好互联网板块后续反转向上的重要支撑。
▍行业基本面：宏观韧性假设下，依旧具备较好成长性。
综合沃尔玛、开市客等头部零售公司业绩及其指引，我们认为北美经济在2025年的韧性依旧较好，而互联网作为顺周期板块，预计在宏观驱动下基本面依旧较为确定。在主要子版块中，我们预计在线广告、电商等行业的收入增长将在2025年继续保持中低双位数增长，头部公司在AI等驱动下有望持续获取市场份额。而在本地生活、流媒体等偏向可选消费的板块，我们预计2025年行业的收入增长将保持高双位数增长，并且稳定的市场份额将使得主要公司盈利持续改善。云计算领域，我们判断随着供应链的持续好转，主要云计算公司的业绩有望在2H25反转。金融科技作为高Beta板块，我们预计在消费韧性下有望继续保持高弹性。
▍盈利能力：资本开支、关税为主要影响变量，但中短期整体可控。
考虑到2025年主要互联网巨头大幅上调资本开支预期，市场普遍对2025年互联网巨头的盈利存在担忧。但我们认为，上述资本开支的投入换来的是AI业务的加速增长以及人员结构的持续优化，叠加互联网巨头较为优质的资产负债水平，我们认为资本开支对业绩的扰动料将可控。关税层面，沃尔玛、开市客亦给出较为明晰的影响路径，一方面电商公司能够通过供应链管理等方式，尽可能采用本地商品或通过降低履约成本的方式转嫁成本。另一方面，亦可以通过会员、在线广告等方式拓宽商业化渠道，虽然短期内关税存在不确定性，但考虑到头部公司较强的现金储备和供应链能力，我们认为整体影响料将可控。
▍估值定价：整体性价比已经较为突出。
从目前主要互联网公司的估值看，以科技巨头为代表，当前彭博一致预期对应的估值已经跌落至2023年初水平，但考虑到后续宏观韧性以及AI带来的业绩持续释放，我们认为从6-12个月维度来看，估值已经具备较好的性价比。同时我们看到，主要互联网公司的GAAP净利润并未计入SBC等非现金成本，盈利质量相对较高。我们持续看好后续宏观经济预期企稳后，主要公司估值修复和业绩改善驱动的投资机会。
▍风险因素：
美国通胀反复恶化导致的风险；长端利率走高导致估值回落的风险；美国宏观经济疲软导致消费走弱的风险；新业务投入导致现金流与利润承压的风险；关税、反垄断、数据隐私等监管导致的风险；行业竞争格局变化导致的风险等。
▍投资策略：
我们持续看好未来6-12个月美股互联网板块的投资机遇，短期而言宏观、政策层面的不确定性预计仍将给股价带来扰动，但从主要公司的经营情况以及行业趋势而言，我们持续看好主要互联网公司在宏观韧性下的高业绩确定性，以及当前较好的估值性价比。
注：本文节选自中信证券研究部已于2025年3月16日发布的《前瞻研究行业美股互联网板块专题报告—美股互联网板块调整到哪里了》；陈俊云 贾凯方 刘天昊 许英博
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