天风食饮：白酒周期复盘，拨云见日或可期

核心观点

新一轮利好政策出台，先PE后EPS，板块后续有望迎来反转。①政策面：2024年9月底开始政府频繁出台系列财政及货币政策（后续政策仍或加码）/特朗普上台后或阶段性抬升内需预期，且目前CPI和PPI指数已处于历史低位+白酒板块强壁垒&不可替代性属性仍在，后续经济&消费持续向好变化或刺激板块PE中枢抬升；②基本面：业绩低点多滞后于渠道库存高点，当前板块已开始进入业绩增速相对底部阶段（库存加速消化阶段），当前市场已充分下修板块业绩增速预期（EPS预期悲观），我们预计25H2开始板块业绩增速或迎来反转（估值修复往往先于业绩增速反转）。

摘要

1、多轮周期下，PE多领先于EPS变化&PE较EPS弹性大

通过三轮调整期和牛市复盘，我们认为白酒板块周期波动呈现以下特征：

① 板块属性看：白酒板块为强β板块，经济周期/财政政策/房地产相关指标等与板块走势呈强正相关。多轮白酒板块调整期的结束均伴着积极财政政策的出台，据统计，积极政策对白酒基本面的影响传导时间大概为半年至一年（08年11月/14年5月政策出台，09Q1/14Q4板块利润扭亏为盈）。

② 价位带看：由于次高端酒（500-800元）所处价位相对“可选”&规模较小，因此向上/下增速弹性均大，而高端酒（>800元）受益于三大属性（投资/礼品/社交属性）/大众酒（<500元）需求相对刚性。强α公司在任何周期均能通过灵活顺应放量升级价位带，并在当前量缩时代下实现结构性可持续增长。

③ 观测指标看：库存方面，虽库存周期波动逐步减弱，但仍能显现产业周期位置，我们以“预收款/营业收入”观测渠道库存，以“存货/总资产”观测公司库存，可以得出：“业绩低点多滞后渠道库存高点，估值多早于业绩回升”的结论；批价方面，飞天茅台过去长期处于供需紧平衡状态，且金融属性的存在使得其高度关联经济景气度，因此往往可以作为较好的行业景气度观测指标。

④ 投资层面看：从PE/EPS角度看，PE表现基本先行于业绩增速变化，且PE变化幅度往往比EPS更大，或主因：板块PE变化与盈利端关联度高，板块盈利弹性主来自于“价”，因此市场对“价”走势的前瞻判断会敏感的反应在PE中；品牌酒企拥有相对强挤压式增长下的市占率提升逻辑（强品牌/渠道壁垒），因此上行期EPS弹性仍大&下行期EPS稳定性较一般消费品强。

综上，我们认为：目前行业处于业绩增速主动放缓&深度去库存纾压阶段，基本面及情绪面均仍处调整期状态，在积极财政政策逐步落地&市场已下修板块EPS预期下，看好后续PE预期率先抬升后EPS预期的修复。

2、普飞批价与行业景气度正相关，当前正逐步回归消费品本质

茅台批价与经济强相关，弱需求下金融属性的减弱使得其逐步接近消费品本质。飞天茅台过去长期处于供需紧平衡状态，且金融属性的存在使得其高度关联经济景气度，因此市场多将普飞价格作为“行业景气度晴雨表”。从历史角度看，茅台批价和公司股价、行业指数走势均具很高拟合度，22年至今（25年2月8日），原箱茅台/贵州茅台股价/申万白酒指数分别下滑30%/30%/40%。当前茅台批价从横向比较（与居民人均收入和普五批价对比）和纵向比较（与历史指标数据的接近程度）来看，泡沫正加速出清，当前已具备相对较强安全边际，具体看：

① 从批价绝对值来看，当前批价位置与2020年6月基本持平。2011-2015年原箱飞天从1875元下跌近1000元至820元（跌幅56%）；本轮调整期则从21年最高点3870元下跌，25年1月原箱飞天批价为2255元（跌幅42%），批价位置基本与19年10月批价持平。

② 从渠道利润率来看，渠道利润回落幅度有望接近13年调整期。2012-2015年调整期原箱飞天渠道利润率从2011年底的近200%回跌至2015年10月的0.1%，本轮调整期至今原箱飞天渠道利润率已从21年9月最高点299%回落至25年1月的93%。

③ 从与人均收入比值来看，批价泡沫正加速出清。该指标反映了茅台价格与居民收入消费水平的贴近和背离程度，能够一定程度分析茅台批价的泡沫化程度。2025年1月城镇居民人均月可支配收入约为4335元，1月原箱飞天价格约为2255元，批价/收入比值约为52%，较最高点102%回落50个百分点。

④ 从与普五批价比值来看，普飞正回归消费品本质。由于普五金融属性和收藏属性偏弱，整体流通属性突出，批价较大程度反映了作为消费品本质的高端白酒的供需情况。2025年1月普飞/普五批价约为2.37（较21年最高点3.95回落1.58），与2019年10月比值相近，在弱需求下飞天正回归消费品本质，但我们预计茅台金融属性的存在或仍刺激需求向上期的批价抬升。