中国资产的重估如何扩散？

一、重视本轮行情的本质：科技突破引领的中国资产重估

2月底以来，在经历春节以来的持续上涨后，市场上一直不乏对于大盘尤其是科技板块将要调整的声音。然而，在2月底3月初的短暂调整后，本周上证综指再创年内新高，以AI、机器人为代表的科技成长方向也继续领涨市场，行情的表现可以说超过了不少投资者的预期。

为何近期市场包括AI板块表现出超预期的韧性？兴业证券认为，一个最重要的点在于，本轮行情的本质，是科技突破引领的中国资产重估。而对于这个点，当前市场仍缺乏广泛、深刻的认知，不少投资者仍在沿用主题投资的思路进行操作。

从1月19日报告提出【迎来新一波上行】、【结构上首推AI】，以DeepSeek所代表的AI科技突破以及机器人等领域的进展为契机，产业链多重利好共振催化，市场对中国科技乃至经济前景的信心迎来重塑，推动行情持续上行。至2月底行情波折之际，继续强调，尽管短期“恐高”情绪叠加海外关税扰动冲击风险偏好导致TMT板块调整，但中长期AI仍是市场主线。

类似1999-2001年“5·19”互联网行情，2013-2015年的移动互联网行情，2019-2021年“新半军”行情，今年随着各行业AI渗透率快速提升、更多垂直应用加速落地，从 AI 到 AI ＋的广泛行业都存在着战略性的成长机会，这是中国本轮行情主升浪的根基。参考历史经验，这一过程或将持续数年。

与此同时，近期政府工作报告定调积极，进一步为中国资产重估奠定了良好的宏观环境：

宏观政策方面，经济目标保持积极，财政组合如期加码。2025年GDP增速目标依旧在“5.0%左右”；财政政策“更加积极”，“4.0%赤字率+4.4万亿地方专项债+1.8万亿特别国债”的组合安排，各个分项均较去年有明显提升；货币政策延续“适度宽松”定调，并明确要求“适时降准降息，保持流动性充裕”，稳增长的同时，也将对市场风险偏好形成支撑；
“大力提振消费”仍是今年的首要工作任务。报告首次提出“强化宏观政策民生导向”，从提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境三个角度制定专项措施，并在重点任务部分表示要“更大力度稳定和扩大就业”，政策着力点正更加向民生、需求侧倾斜；
发展新质生产力是今年以及未来高质量发展的重点任务。报告要求培育壮大新兴产业、未来产业、持续推进“人工智能＋”行动等，预计后续财税、金融等政策将继续加大对于科技创新的支持力度，“人工智能+”将成为重点方向。当前，以DeepSeek发布为标志，国内AI领域出现突破式进展，国内应用端探索已全面铺开，大厂资本开支提升促使国内算力需求继续释放，产业链各环节仍在快速迭代焕新，将继续支撑AI成为中长期主线；
总量政策对资本市场表态更加积极。本次报告除了延续“924”国新办金融发布会、1月23号“推动中长期资金入市”会议的政策基调外，还在货币政策表述的部分新增“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”，这也是首次在政府工作报告中将“楼市股市”明确为央行的重点任务。资本市场作为缓解中国当前经济转型困境的重要抓手，其战略性地位不断抬升，政策呵护有望持续，成为本轮行情支撑的最重要逻辑之一。

兴业证券认为，如果说去年9月以来的政策宽松为本轮行情赋予了反转逻辑的“骨”，2025年初以DeepSeek等为代表的AI科技突破则为本轮行情找到了基本面的逻辑，赋予了“科技牛市”的“魂”。也因此，科技突破引领下的中国资产重估，将成为未来很长一段时间内市场需要反复去加强认知、提高重视的逻辑变化。

二、中国资产的重估有望在各领域扩散

往后看，以AI为代表的科技板块在经历前期调整后，部分方向的拥挤度压力已经得到缓解，叠加近期阿里算力订单开启招标、AI智能体Manus发布等产业催化指向产业链各环节仍在加速迭代，短期AI行情有望反复活跃，继续以内部轮动的方式消化整固。

另一方面，随着3-4月市场进入基本面和政策因子有效性提升的传统窗口，在宏观政策定调积极、各类宽松措施加速落地的背景下，中国资产的重估有望进一步向受益于政策支持、景气边际改善的低位方向扩散：

首先，3、4月市场将逐步进入逐渐进入更“看现实”的阶段，本身就会有意识地去寻找一些有政策支持和业绩支撑的低位方向。随着两会召开，以及1-2月经济数据以及上市公司年报和一季报开始陆续披露等一系列重要节点临近，市场正逐步进入基本面和政策因子有效性提升的传统窗口。

其次，近期行业轮动强度边际回升，也指向市场交易主线扩散，开始向各个板块寻找机会。兴业证券通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总构建行业轮动强度指标，用于量化市场的轮动速度。自年初以来，随着AI主线持续凝聚市场共识，行业轮动速度随之开始收敛，而近期这一指标已开始底部回升，或指向市场开始在向各个板块寻找机会。

最后，以港股市场为参考，近期兴业证券也已观察到，内外资对于中国资产的重估已在向顺周期板块扩散。春节以来全球资金对港股的共振重估中，以TMT、互联网为代表的AI板块是南向资金与外资的显著共识。而近期，医药、消费、地产等行业正在迎来南向资金和外资的共振增配。宏观政策加码、经济复苏预期升温后，内外资对中国资产的重估正在由科技向顺周期板块扩散。

三、当前重点关注哪些方向？

（一）AI：短期关注相对低位和有业绩支撑的方向

对于当前的AI板块来说，重要的还是寻找内部相对低位、有性价比的方向。AI板块本身是一个涵盖上游算力硬件、中游软件服务以及下游应用的庞大产业链条，产业链各环节催化下，行情有望反复活跃，当前相对低位和有业绩支撑的方向值得积极关注、布局。

结合景气度与拥挤度，AI产业链50大细分方向中，当前可率先关注光模块、服务器、光纤光缆、PCB、运营商等相对低位、有性价比的环节。

1、景气度

随着AI产业突破、内需复苏，今年不少AI细分领域有望迎来景气改善。根据市场一致预期，今年AI大多数细分方向有望迎来景气加速或困境反转，而结合今年以来AI50大细分方向中2025年预期净利润上修个股数量占比来看，光纤光缆、服务器、智能家居、射频元件、物联网、AI手机、光模块、隐秘搜索、数字媒体、IDC（算力租赁）、PCB等方向排名相对居前。

2、拥挤度

经历近期调整后，当前AI产业链中部分方向短期交易拥挤度已大幅释放，包括光模块、AI芯片、PCB、服务器、光纤光缆、运营商等。

（二）内需消费：提振消费是今年经济工作首要任务，关注受益于“两新”政策加力扩围的商品消费和新业态服务消费

需求侧，提振消费是今年经济工作首要任务，内需消费板块有望迎来基本面改善和估值修复。今年外需受潜在新增关税扰动，经济增长更需内需接力，本轮政策着力点正更加向民生、需求侧倾斜。3月6日经济主题记者会上，本轮扩消费的工作思路得到进一步细化，后续将尽快出台实施《提振消费专项行动方案》，财政政策、结构性货币政策也将明显加大促消费力度，包括扩大消费品以旧换新规模、加大社会保障及补贴力度等。商品消费（汽车、家电、消费电子等）和服务消费（影视传媒、旅游等多业态）或将是促消费重要抓手。

商品消费（汽车、家电家居、消费电子）：2024年，消费品以旧换新政策带动汽车、家电家居等相关产品销售额高增。2025年，“两新”政策进一步加力扩围，不仅在汽车、家电家居等现有产品上加大补贴力度，范围还在持续扩大至手机等消费电子产品。春节期间以旧换新带动相关产品销量大幅高增，后续更大规模的超长期特别国债也将进一步支持扩大内需。
服务消费（影视传媒、旅游等多业态）：一方面，以谷子经济、《哪吒2》为代表的影视传媒等文娱消费爆发式增长，逐渐从单一内容消费转向“IP+衍生”模式，作为牵动性强、增长空间大的消费领域，未来有望为消费带来更多新的增长引擎。另一方面，服务消费作为符合消费升级和扩容的大方向，有望成为本轮扩大消费的重要动力和主要增量来源。消费行业中，内需占比高且明年预期盈利改善的方向主要集中在服务类消费领域，潜在增量政策加持下具备盈利修复基础。

（三）先进制造：供给侧优化是本轮产业层面的重要线索，关注供给格局优化的军工、新能源龙头

供给侧，产能格局优化的先进制造业是本轮基本面反转的另一重要方向。2024年12月中央经济工作会议明确将“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”列为2025年的重点任务之一。本次政府工作报告中再次强调“打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治内卷式竞争”、“加强产业统筹布局和产能监测预警，促进产业有序发展和良性竞争”，今年各产业供给侧优化进程有望加速。

寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相对充分、2025年产能利用率大概率迎来修复拐点的行业，同时配合兼并重组，行业竞争格局有望加速优化，产业反转线索有望在年报和一季报进一步得到明确。重点关注军工、新能源等先进制造业龙头。

军工：前期“十四五”规划中期调整、订单下达延迟等扰动影响下，当前行业库存和产能利用率均已降至历史低位。2025年作为“十四五”收官之年，同时作为“十五五”的启动之年，随着新一轮订单周期开启，有望推动行业整体景气复苏。与此同时，今年军工行业也将迎来多重催化：一方面，世界局势仍较动荡、地缘政治风险时有考验，军工是大国博弈主战场，国内军费投入有望继续维持较高增速水平。另一方面，随着市场并购重组步入活跃期，军工行业兼并和资产注入步伐有望加快，这也或将成为2025年军工行情的重要催化。
新能源：近两年行业供给经历加速出清，其中电池、风电零部件、光伏硅料及逆变器等环节已出现补库迹象，2025年开工率或将率先迎来拐点，业绩有望先行企稳修复。随着政策对兼并重组和淘汰低效、过剩产能的支持力度增强，今年行业竞争格局有望进一步优化，产业整合或将成为重要看点。此外，行业降本增效趋势下，固态电池等新技术赋能，行业有望迎来第二增长极。