文｜贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄近期美股反弹至高位引发市场对后续走势的分歧，从宏观面上看，7月数据相对稳健但并未实质性改变美国经济小幅趋弱的事实，美股盈利或将进一步小幅下修，重点关注信息技术与电信服务等行业的盈利高景气表现。而从美股基本面来看，估值仍相对偏高，不过下半年回调幅度相对可控，相对而言头部科技板块估值略有回落，且盈利兑现能力强，具备配置价值。7月对等关税扰动后，特别是进入四季度后，资金或存在进一步回流美股的可能性，关注其配置价值。
▍宏观面：盈利下修叠加风险事件制约美股表现，警惕关税扰动
宏观经济：6月以来数据相对稳健但并未实质性改变美国经济小幅趋弱的事实。尽管7月美国PMI与非农数据超预期，但考虑到外贸政策短时变化和待业人口的统计口径的变化，叠加其他偏弱的软数据，我们认为美国经济延续小幅趋弱的事实较为确定。美股盈利趋势性上行仍然需要等待。
对等关税：我们预计三季度进入资金流向变化的观察窗口期，进入四季度后资金或存在进一步回流美股的可能性。美国与越南的对等关税实质上是针对转口贸易的“分层关税策略”，该模式在与其他发达国家的关税问题上并不适用，近期特朗普对日本、韩国等国家发出关税“通牒”，下一个关键节点为8月1日。若对等关税最终方案在三季度落地，出口导向型国家外需景气程度或由于此前“抢出口”以及美国经济基本面影响而出现回落，并影响增长预期和资金流向，三季度进入资金流向的观察窗口期。
货币政策：市场预期相对稳定，我们维持9月降息的判断。此前“抢出口”积累的库存存货一定上延缓了关税问题对美国通胀带来扰动出现的时间，而6月相对“较好”失业率给鲍威尔更多的理由观察关税对通胀的影响。我们预计美联储将在9月上再度降息。当前市场预期趋于一致且已经计入到资产价格当中，货币政策宽松或难成为进一步利好风险资产的核心因素。
▍基本面：头部科技板块业绩兑现具备配置价值
估值与流动性：美股估值相对偏高，风格指标接近历史极值水平。从全球主要地区股指估值角度看，美股估值仍相对偏高，多数行业当前PE较5年和10年平均处于偏高状态。“美股7姐妹”估值分位数则回落至50%区间；从股债性价比角度看，年中以来延续2024年以来风险溢价延续低位上行的趋势。尽管当前市场风险溢价仍在缓慢提升，但是相对股市，债券仍更具性价比；从美元及流动性角度看，美元指数回落背景下美股估值往往趋势性回落，不过年内美元调整或接近到位；从风格切换的角度看，当前成长价值、大小盘以及区域风格上表现已经位于接近极值的位置。
盈利：当前美股主要依靠盈利支撑，重点关注信息技术与电信服务。从盈利角度看，盈利多的板块表现更优。信息技术、电信服务、医药等行业盈利占标普500指数盈利较高，对总盘盈利起到重要支撑作用，而能源行业盈利占比低。头部7姐妹表现仍相对稳健，在美股市场上依然扮演着避险的角色。就2025年二季度业绩展望来看，美股行业表现分化显著，相较2025Q1增速有所放缓，经济回落对美股的影响实质上在慢慢体现。基于Factset数据，市场对于2025年二季度盈利同比增长率的预测从3月的9.4%大幅下降至5.0%，营收增速预测也从4.7%降至4.2%，经济回落对美股的影响实质上在慢慢体现，通信和IT仍为增长主力。
▍风险因素：
美联储降息超预期；海外宏观经济超预期；中东与俄乌冲突超预期；对等关税超预期发酵；非美经济与政策超预期；美股盈利超预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于2025年7月10日发布的《海外宏观专题系列报告—关注对等关税问题扰动后的美股配置机会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。分析师：贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄
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