德力佳闯关IPO，与三一重能深度绑定，高瓴资本押注！

梁稳根旗下的“三一系”最近在资本市场上动作不断。

2月中旬，1500亿市值的工程机械龙头三一重工发布公告，寻求港股上市，加入A+H双重上市的大军。

于此同时，另一家“三一系”公司也迎来了进展。

格隆汇新股获悉，德力佳传动科技（江苏）股份有限公司（简称“德力佳”）近期更新了上交所主板上市招股书，保荐人是华泰联合证券有限责任公司。

这是继三一重工、三一重能、三一国际之后，“三一系”的第四个IPO！

德力佳是一家从事高速重载精密齿轮传动产品研产销的企业，核心产品为风电主齿轮箱，下游应用领域主要为风力发电机组。

自成立以来，德力佳就与三一重能深度绑定；三一重能既是前者的二股东，又是第一大客户，由此带来了大额的关联交易，此次冲击上市也引起了市场的广泛关注。

接下来，让我们透过招股书来探究一下公司的具体情况。

德力佳的前身德力佳有限成立于2017年1月，最初注册地位于北京；2018年，公司开始逐步搬迁至江苏无锡。

当初设立德力佳有限时，由刘建国、孔金凤、三一重能、加盛投资四名股东共同出资，其中刘建国、孔金凤夫妇二人以货币及专利的方式共同出资50%，三一重能和加盛投资分别以货币出资20%及30%。

德力佳在发展的过程中经历了多轮融资，在2023年3月的股权转让中，其投后估值约56亿元。

2022年9月和2023年3月，北京高瓴先后两次增持股份，合计出资4381万元；本次发行前，北京高瓴持有公司0.83%的股份。

本次发行前，刘建国和孔金凤夫妇直接与间接合计控制公司41.98%的股份，是公司的实际控制人。三一重能持有公司28%的股份，是公司的第二大股东。

刘建国于1969年5月出生，上海交通大学本科毕业。他曾在南京高速齿轮产业相关企业担任首席工程师、董事、总经理等职务。2017年1月至今，担任德力佳董事长、总经理，同时负责研发和市场体系。

孔金凤于1969年10月出生，本科学历。她曾在南京高精齿轮公司从事销售工作，历任销售员、经理等职。目前任德力佳董事、综合管理体系总经理、副总经理、董事会秘书。

德力佳自成立以来，就与三一重能深度绑定。

2018年，德力佳曾收购三一重能持有的德力佳增速机100%股权，并构成重大资产重组。

有意思的是，这次股权转让的定价为1元，相当于三一重能赠送了德力佳增速机的风电主齿轮箱业务。

来源：招股书

自2017年成立以来，德力佳持续专注于风力发电传动设备领域，已构建了从前端设计到后端运维的全业务链体系，具备1.5MW到22MW全系列产品的研发和生产能力。

德力佳主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，核心产品为风电主齿轮箱，该产品是风电机组的关键部件，直接影响机组性能、效率、可靠性和经济性。

公司主要产品风电主齿轮箱在风力发电机组中的应用场景，来源：招股书

从公司营收构成来看，2024年1-6月，高速传动和中速传动业务占比分别为63.9%和36.1%。

公司主营业务收入情况，来源：招股书

财务数据方面，2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（报告期），德力佳的营业收入分别为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元；扣非后的归母净利润分别为2.91亿元、4.84亿元、5.74亿元和2.31亿元。

关键财务数据，来源：招股书

报告期内，公司综合毛利率分别为29.18%、23.10%、23.66%和25.80%，整体呈现先降后升的趋势。

毛利率波动的原因在于，短期内，“抢装潮”结束后，主齿轮箱供求关系缓解。

不过长期看，风电行业降本增效是趋势，平价上网要求整机厂商提供高性能、高性价比的定制化机组，这将给上游厂商带来一定利润压力。

德力佳的毛利率主要受市场供需、原材料价格等因素影响。若未来出现市场需求下滑、竞争加剧、降本压力无法传导至供应商，或公司在市场竞争、成本控制上失去优势，可能导致毛利率下降、盈利能力减弱，进而影响公司经营业绩。

与同行业公司相比，2024年1-6月，亚太传动和锡华科技未披露半年度数据，当期同行业公司平均毛利率较低。

2021-2023年，剔除毛利率偏低的中国高速传动、中国动力后，公司毛利率与同行业上市公司处于同一水平。

同行业公司中国高速传动、中国动力毛利率较低，主要是因为上述公司除风电齿轮箱业务外，其他非风电行业收入占比较高，使得相关公司整体毛利率相对偏低。

公司主营业务毛利率与同行业可比公司对比，来源：招股书

德力佳的上游原材料主要包括铸锻件和轴承，供应商包括斯凯孚（中国）、陕西中德弘业、常州新联铸业等知名企业。

公司客户包括金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部企业。

报告期内，公司向前五大客户的销售占比分别为91.94%、98.86%、95.92%和97.89%，集中度较高。

这主要是因为德力佳的产品主要应用于风电领域，下游行业集中度较高。

未来，若主要客户因经营不善、政策调整或竞争加剧等因素业绩下滑，或减少对公司产品的需求，将对公司盈利能力产生不利影响。

三一重能作为第二大股东，也是德力佳的第一大客户，2024年1-6月，公司向三一重能的销售收入占公司营收的比重为36.68%。

此外，德力佳的股东中，远景能源也是公司的重要客户。

报告期内，公司向上述股东客户的销售构成关联交易，关联销售占比分别为74.75%、37.39%、45.43%和57.72%。

报告期末，公司应收账款余额分别为9.87亿元、11.52亿元、15.94亿元和11.05亿元，金额相对较高。

从行业来看，在双碳政策推动下，风电等新能源产业发展迅速。风电主齿轮箱是影响风电机组性能和寿命的核心部件，其发展既受自身行业政策影响，也与风电行业政策密切相关。

风电主齿轮箱是风电机组中技术含量最高的部件之一，其主要功能是将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并匹配发电机需要的转速。

目前，风电机组传动系统主要有三种技术路线：高速传动、中速传动和直驱传动。其中，高速和中速传动系统需要齿轮箱。

高速传动机组通过齿轮箱提升风轮转速，发电机定子直接接入电网，绕线转子通过变频器接入电网，具有体积小、重量轻、成本低的特点。中速传动机组采用一级或两级增速齿轮箱，搭配多极同步发电机全容量变流，结构简单，运行和维护成本低。

来源：招股书

受益于下游风电行业的飞速发展，风电主齿轮箱市场容量逐年扩张。根据QYResearch统计数据，2023年全球风电用主齿轮箱市场规模大约为56.88亿美元，预计2030年将达到88.26亿美元，2024年-2030年期间年复合增长率高达5.40%。

根据QYResearch统计数据，2023年中国风电用主齿轮箱市场规模大约为31.36亿美元，预计2030年将达到42.63亿美元，2024年-2030年期间年复合增长率高达3.33%。

来源：招股书

近年来，随着中国风力发电行业的迅速发展，公司业务规模及市场占有率不断提升，2023年营收规模已超40亿元。

根据QYResearch统计，2023年，德力佳在全球市场占有率为12.77%，位列全球第三，中国市场占有率20.68%，位列中国第二。

随着风力发电平价上网政策的推进和国家补贴的取消，风机市场的竞争日益激烈，降低风机成本已成为下游风机制造商的共识。如果风电整机制造企业持续降低单位功率成本，这可能会导致上游风电齿轮箱厂家的利润空间被压缩。

目前，大多数风机制造商的主齿轮箱依赖外部采购，但部分企业已开始自主研发和生产齿轮箱，例如，远景能源已实现风电主齿轮箱的批量自产，未来可能会减少对德力佳的采购量。

德力佳的经营业绩受下游行业需求及市场竞争等多方面因素的影响，若未来下游市场竞争加剧，将降本压力进一步传递给上游供应商，以及下游客户自产齿轮箱导致市场份额流失，公司可能会面临经营业绩下滑的风险。

公司本次公开发行新股的募集资金投资项目包括“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目”两个项目。

募集资金运用，来源：招股书