开年以来存单利率调整较大，主要源于资金面紧张、银行资负匹配压力大以及非银配置节奏放缓。我们认为，2025年大概率仍是同业存单的“供给大年”，但固收资管产品对于同业存单的需求有望对冲供给压力。目前同业存单经过调整已经展现出配置价值，可以适度把握存单利率逢高买入的机会。从全年来看，存单利率和政策利率的利差压缩空间不大，博弈资本利得的性价比不高，但可以作票息资产进行配置。
▍近期同业存单量价回顾。
同业存单利率受短端资金价格回升以及存款荒等因素影响，自春节后持续调整，截至2月25日，利率围绕2.0%上下波动，部分时点3M与1Y倒挂幅度接近20bps，目前倒挂幅度大约在10bps左右。同业存单一级市场发行利率也明显走高，但节奏与二级市场并不一致，一二级利差先走阔，后伴随银行主动提价发行而快速压缩。
▍存单量价变化的背后原因。
资金面紧张推升短端利率：春节前降准预期落空以及节后连续逆回购资金净回笼，使得市场对于“适度宽松”的解读有所调整，市场预期资金面紧平衡状态可能一直维持至两会，拖累短端资产表现。
资负不匹配导致银行对存单的依赖提升：银行存款流失，存单到期压力加剧，通过发行存单补充负债端资金的需求增强；而从资产端理解，开年信贷投放压力较大，政府债发行节奏也明显提速，资产端的扩张加剧了负债端中长期资金补充的压力。
非银配置存单力度减弱：今年以来理财配置存单尚未发力，我们认为，一方面由于资金面尚未改善，存单利率仍有调整风险，因此非银不敢过多持有；另一方面，回购利率较高，相较于存单更具吸引力，因此非银也暂缓了存单配置。
▍如何看待2025年存单行情。
政府债供给和存款搬家背景下，银行对同业存单的发行需求依然较高，2025年大概率仍是同业存单的“供给大年”。预计固收资管产品对于同业存单的需求仍将延续，有望对冲供给压力。目前来看，同业存单经过调整已经展现出配置价值，可以适度把握存单利率逢高买入的机会。从全年来看，考虑到银行负债压力较大，我们认为存单利率和政策利率的利差压缩空间不大，博弈资本利得的性价比不高，但可以作票息资产进行配置。
▍风险因素：
货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告；明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇
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