2024Q4货基点评：以波动换收益，以收益稳规模

核心内容

收益中枢下行大背景下，货基整体思路逐渐向“杠杆-资本利得”转变，以短期稳定性换取收益，寻求规模继续扩张。但牺牲稳定性能否换取规模的持续增长，还需要进一步考量。

四季度货基的两大特征

第一，四季度货基收益基本持平，但规模大幅上升。

一方面，固收类资产价值继续占优。9月末的赎回潮告一段落，四季度权益市场震荡偏弱，资金重新流向安全边际较高的固收类资产。

另一方面，居民存款利率和同业存款利率均下调，助推货基扩容。

具体来看，货基扩张以散户端为主，主要是部分定期存款收益已经低于货基，以及股市资金回流导致。

第二，为增厚收益，四季度部分货基采取“杠杆-资本利得策略”，灵活配置博弈波段。券种组合上，主要增配债券、小额增持买入返售，减持银行存款。

增持份额主要集中在债券投资方面，以CD为主，而非买入返售，说明了货基在主动博弈波段操作的同时，兼顾静态票息和风险的考虑。

此外，四季度CD指数基金规模大幅上升，存续CD指数基金规模占主导。主要由于CD指数基金收益大幅提升，相比货基存在显著的超额收益。

展望未来，收益中枢下行的大潮下，我们认为未来货基规模能维持增长，但货基大扩容时代或已成为过去。

一方面是资产荒下的大固收发展推动。伴随地产新形势、各类存款收益率下降，居民理财需求上升是大趋势，结合互联网渠道端，货基还具备扩张基础。

但另一方面，货基面临的困境和理财类似，尤其是参照现金管理类理财，静态始终过低，相比其他类型产品优势不明显。

尤其是，在货基管理人以波动换收益的过程中，货基负债端和收益波动也会受到影响，实际上不一定利于规模稳定增长。

未来货基创新可以突出工具化特征，类似于日本的MRF、或春节前后交易火爆的场内货基。如针对企业财务公司、保险资金等大额资金定制申赎安排，降低零售资金波动影响；与支付平台合作，将货基作为消费场景的底层账户（如余额宝模式）。

对于债市，货基规模总体扩张，尤其是增配债券类资产，对债市就是利好，尤其利好短久期、高等级券种，只是对应券种的短期波动也可能放大。

风险提示：资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性

01货基收益持平，但规模上升？

2024年四季度货基规模重回扩张趋势。2024四季度，货币基金份额达13.61万亿，环比增长5752亿份，占全部基金份额比例达44.71%，较上季度提升0.19pcts（24Q3：44.52%），从季节性特征来看，24Q4货基规模增量也远超近三年均值，接近2020年水平。

但直观来看，货基收益整体持平于三季度，并未有显著上行。在不进行基金分级合并的情况下，按月度区间划分，2024年10-12月货币基金月度收益率均值分别为1.43%/1.36%/1.51%。

从收益率区间分布来看，四季度大部分货币基金季度收益位于1.6%以下区间，变动趋势基本和三季度保持一致，收益区间继续左移。收益率区间左移，主要与存款和债市收益率中枢继续下移有关。

收益持平，货基规模如何扩张？

一方面，固收类资产价值继续占优。9月末的赎回潮告一段落，四季度权益市场震荡偏弱，12月货基负债端整体稳定，资金面整体均衡，资金重新流向安全边际较高的固收类资产。

另一方面，9月降息后存款利率下调，11-12月规范同业存款等，均有助于类货币产品扩张。

进一步来看，2024Q4机构端、散户端货基规模均大幅扩张，其中散户端规模扩张占主导。四季度机构端货基规模达3.68万亿份，环比增长1015亿份（2024Q3：-1682亿份），散户端货基规模达9.95万亿份，环比增长4594亿份（2024Q3：+87亿份）。

机构投资者主要对比资金拆放、同业存款与货基收益。机构端产品扩张，主因在于监管规范非银同业存款定价，理财等机构大幅减配同业存款，货基配置价值进一步提升。此外，四季度R007-货基利差也略有缩窄，10-12月月均利差为43.95bp，较Q3下降0.47pcts（Q3：44.42bp）。

个人投资者主导货基扩张趋势，主因一是定期存款收益率下调至低于货基收益，二是三季度末增配股市的钱可能也有回流。对个人投资者而言，由于2024年10月定期存款挂牌利率再次下调，截至2024年年末，货币基金平均收益率（1.51%）已高于工商银行3年期定期存款利率（1.50%），叠加流动性优势，综合来看货基配置性价比较高，也对应散户端货基规模实现大幅增长。此外，三季度末股市回暖带动散户进场，四季度末可能有部分资金回流。

此外，互联网零售平台对散户端货基带动作用边际下降。24Q4散户端货基扩张的前20名中，仅9家借助了互联网平台的渠道流量（24Q3有18家），24Q4非平台散户货基规模占比达22.8%，环比增长1.8pcts（24Q3：21.0%）。

02货基如何稳定收益？

2024年第四季度，资金面整体均衡，短久期资产静态有限，“杠杆-票息”策略性价比极其有限。为了增厚收益，部分产品可能会采取“杠杆-资本利得策略”，灵活配置博弈波段。

2.1杠杆-资本利得策略

四季度收益表现较好的货币基金，加杠杆、增配债券行为明显。根据我们梳理，2024Q4季度年化收益率排名前20的基金组合平均杠杆率为106.9%（2024Q3：104.7%），且配置债券比重为49.65%（2024Q3：41.42%），但排名前20的基金组合久期有所下降，平均久期为82.6天（2024Q3：82.7天）。

整体来看，货币基金杠杆中位数上升，平均数下降。四季度末货基整体杠杆率中位数为103.96%（环比+0.31pcts），杠杆率平均数为105.36%（环比-0.10pcts），处于2016年以来25.7%的分位水平。四季度银行间回购+拆借日均成交量大幅回升（较三季度日均成交量+1.18万亿元）。

四季度末货币基金组合平均剩余期限上升，全市场中位数较2024Q3上升4天，为88天。期限结构上，30天以内、30-60天资产占比下降，60-90天、90-120天及120天以上资产占比上升。具体来看，剩余存续期30天以下资产占比环比下降4.63pcts至35.70%，120天以上资产占比环比增加5.63pcts至30.98%。

2.2增配CD、减配存款货基底层资产主要是买入返售、同业存单和银行存款，这三类资产收益综合起来解释了货基收益的主要变化。

首先，券种组合上，四季度货币基金主要增配债券和买入返售，减持银行存款。

具体来看，债券类资产总体占比大幅提升，由三季度的31.96%上升至45.15%，其中同业存单占比提升最为明显（+11.23pcts）。此外，买入返售占比由23.78%向上调整至24.72%。而银行存款仓位占比则结束连续两个季度的上升，转而大幅下降，由43.99%向下调整至29.60%（-14.39pcts）。

货基减持银行存款，也与降息后存款利率下调和规范同业存款利率有关。

增持份额主要集中在债券投资方面，以CD为主，说明了货基在主动博弈波段操作的同时，兼顾静态票息和风险的考虑。去年11月下旬以来，市场抢跑跨年配置和货币政策“适度宽松”，利率快速下行，以利率债和CD下行幅度最为显著，信用利差反而在被动走扩。到12月下旬，利率下行节奏趋缓，但由于看多大逻辑并未发生变化、且非银资金中枢偏高，因此综合考虑静态票息和市场风险，CD相比二永等品种确定性更强。