利率底部在哪？

中国政策利率从2019年开始调降，2025年的中国仍然处在降息周期当中，这一轮降息周期已经有6年时间，正在逐步接近1996-2005年那一轮漫长的降息周期，可能需要认真地审视未来的货币政策、利率环境、资产价格与总需求走势之间的互动，以及对宏观经济、金融市场和政策选择的启示，这是本系列报告的初衷。本系列的第一篇讨论了“超常规”货币政策的选择，提出风险溢价是政策应该解决的突出问题。本文是漫长的周期系列的第二篇。第二篇讨论10年期国债利率，中金研究在本文中尝试补全自然利率盲点，对未来的10年期国债利率走势作出判断。

摘要

从自然利率的视角出发，中国的利率中枢还有很大的下行空间。虽然自然利率是一个学术概念，但是在市场分析中经常能看到它的影子。自然利率是新古典经济学派认为的供需匹配、市场出清时的实际利率水平。当市场用“低通胀”、“高实际利率”、“低增长”来判断未来要继续降息时，就是自然利率视角的实际运用。中金研究测算中国当前自然利率已经降到0附近，以自然利率理论来看，中国的政策利率似乎还需要较大幅度调降以应对低通胀。

然而，无论是从市场交易结果，还是从利率逻辑来看，不可忽视自然利率的盲点。自然利率是新古典学派的概念，前提假设是理性人、市场有效，主要关注实体经济。在新古典的经济模型中，利率的下降可以提振总需求，并且不存在成本。然而凯恩斯学派以及后凯恩斯学派都指出，人的主观预期变化很大、一些社会文化和产业结构因素并非市场可以调整，因此自然利率存在“效果盲点”和“成本盲点”。两个盲点并非独立存在，如果降息能够起到提振通胀、拉动经济增长的效果，那么降息的成本问题就不会那么突出。反之，如果降息起不到相应的效果，那么降息成本的问题就会愈加凸显。具体来看：

► 效果盲点：降息能否起到提振增长的效果，关键在于能否压低风险溢价。自然利率忽视了风险偏好（由此产生的风险溢价）对降息效果的影响。随着利率的下降，银行业可能提高贷款标准、保护资产质量，降息周期中有少数利率走势可能与此相反。由于市场发展程度不同，海外的极低利率经验不能完全套用到中国现实。

► 成本盲点：内外部金融安全以及储蓄者的利益诉求构成降息的成本约束。自然利率建立在新古典市场均衡理念的基础上，这一理念认为市场机制是有效的、市场均衡状态下不存在谁受益谁受损，忽略了降息的金融安全成本。在现实中，中国面临的降息约束包括：（一）银行业占GDP比重大、利息收入占比高，对净息差更加关注；（二）存款利率影响储蓄者的收益，其变化也会受到社会关注，很难将贷款利率下降都传导到存款利率；（三）全球高利率环境持续存在的确定性较强，人民币汇率与跨境资本流动的安全不能完全依靠“被动升值”。

除了经济理论缺陷造成的盲点以外，在分析10年期国债利率时，自然利率视角还存在一个“定价盲点”。自然利率的视角认为，国债市场期限利差较低是因为降息预期很强，这是因为自然利率主要关注利率的“均衡水平”。但在现实世界的资产定价当中，投资者不仅仅会定价预期的“均衡水平”（预期短端利率），也会考虑偏离预期的“波动性”（期限溢价）。中金研究认为，对基本面的一致预期大幅压低了国债市场期限溢价，这是导致国债利率曲线平坦化的主要原因，而非较高的降息预期。中国10年期国债的期限溢价存在下限，一方面，全球主要国家在低通胀、未走向加息阶段的过程中，期限溢价并未转负，与这些国家相比，中国的期限溢价已经不高；另外，中国央行非常重视管控过分加杠杆的风险，资金利率波动的中枢难言下降，抑制期限溢价下行。

这些盲点遮挡住的一个关键结论是，即使中国偏弱的通胀持续，10年期中国国债利率未必降到自然利率那么低，其过去3年的快速下行趋势难以持续。结合当前的经济形势，并不能完全排除未来12个月降息的可能性，今年4季度可能会逐渐引起市场关注。然而，伴随着降息成本的逐步显现、以及期限溢价底线的支撑，中金研究认为10年期国债利率或很难延续2021年以来的快速下行趋势：短期政策利率的下调可能会逐渐遇到门槛，在1%左右时有些成本可能会显性化；考虑国际比较与中国货币政策的特点，10年期国债利率的期限溢价较难低于0.2%。以上结论隐含的另一个判断是，中国有其他的政策手段可以提振增长、并且运用这些手段的约束要小于把利率降到极低水平，这类政策包括财政扩张、央行资产负债表扩张以及深化改革。

正文

不宜于将自然利率机械地照搬到现实中

自然利率是一个看起来很远、但实际上离日常很近的学术概念。自然利率是19世纪末瑞典经济学家克努特·威克赛尔提出的一个概念[1]，他认为实际利率有一个特定的水平，在这个水平下，供给需求匹配、产品出清；如果利率高于这一水平，那么经济就会有通缩风险，反之则有通胀风险。如果结合中国当前的情形进行简化，自然利率对应的一些常见逻辑包括：“低通胀会导致利率进一步下降”、“高实际利率会导致利率进一步下降”以及“供大于求会导致利率进一步下降”。这些逻辑是否可以帮助理解中国利率的走势？如果供给收缩导致的价格反弹不可持续，未来政策利率和10年期国债利率还会下降么，会下降到什么程度？

从自然利率的视角出发，中国的短端政策利率似乎还有很大的调降空间，似乎也可以解释了国债期限利差较低的现状。参照常用的HLW模型[2]，以及BIS的数据调整方案[3]，对中国的自然利率进行测算。中金研究采用了不止一种HLW模型，测算结果均显示中国的自然利率处于较低水平（图表1），政策利率似乎未来还有调降空间。与之对应的是，目前中国国债利率曲线的一个突出特点是期限利差较窄，是过去25年中所有经历过连续低通胀的国家中几乎最低的[4]。按照自然利率的视角，较低的国债期限利差意味着未来有很强的降息预期。

图表1：根据HLW模型估算的中国实际自然利率

资料来源：Haver，CEIC，Wind，中金公司研究部

然而，无论是从市场交易结果，还是从利率思想来看，自然利率的视角都存在关键盲点。难以全面理解现实、推演未来。这些盲点遮挡住的一个关键结论是，即使中国偏弱的通胀持续，10年期中国国债利率未必像自然利率显示的那样趋势下行，其过去3年的快速下行趋势也可能不会持续。

在后文的各部分中，中金研究会将这些盲点一一联系中国现实进行分析，并落实到对中国10年期国债利率的判断当中。在本部分，中金研究先对自然利率视角存在的盲点做一个理论源头的梳理：

► 新古典学派的基本理念先天不足，导致自然利率对降息的理解上出会现“效果盲点”和“成本盲点”。自然利率是典型的新古典经济学概念，强调市场会自动将产出调整到潜在水平。在新古典经济学下，人是理性的、市场是有效的，资源可以自然流动，个人的福利最大化等于社会福利的最大化，利率的降低带来投资增加，带动产出回到潜在水平，实现全社会最优。然而这一理念存在诸多盲点，受到了凯恩斯学派以及后凯恩斯学派的强烈挑战。（后）凯恩斯学派的观点认为，人是非理性的，具有动物精神（animal spirit），主观预期会出现大幅波动，降息未必会产生预期效果，这会构成自然利率的“效果盲点”。

同时，凯恩斯学派以及后凯恩斯学派非常重视金融市场的波动，金融安全对于稳定预期、稳定经济产出具有相当强的意义，而产业结构特征、社会文化等因素也都会影响到经济产出。因此，降息可能产生副作用，这会构成自然利率的“成本盲点”。

► 除了经济理论上的盲点以外，在应用到市场定价分析当中，自然利率还存在一个额外的“定价盲点”。自然利率是一个经济理论，并不能完全解释金融定价的变化。在自然利率的视角下，国债期限利差降低，是因为预期未来的短端利率下降。然而，10年期国债利率的走势与未来政策利率水平并不完全一致。金融市场定价的不仅是“水平”还有“波动”。如果未来短端利率的期望值不变，但是波动率明显下行，也有可能导致长端利率下降、期限利差收窄[5]。

效果盲点：降息难以改善风险偏好

新古典和凯恩斯对于利率有不同的理解，凯恩斯更强调风险偏好。新古典经济学更关注客观的基本面因素，利率是由储蓄和投资均衡后的结果，取决于时间偏好、收入水平、投资回报率等。凯恩斯学派认为，利率是放弃流动性的代价，更关注投资者的风险偏好（图表2），如果投资者更加厌恶风险，那么利率就会进一步走高。

图表2：对于利率的理解

资料来源：彭文生. (2017).《渐行渐近的金融周期》，中金公司研究部

降息难以提振风险偏好。中国政策利率调降的过程当中，银行贷款的利率虽然在下行，但是随着息差的收窄，银行为了维护资产质量、维持信贷业务的商业可持续性，2020年后银行信贷审批条件有所收紧（图表3）。与此同时，银行贷款的投向也更加保守，风险较小的基建贷款同比增速总体比较稳定（图表4）。中金研究在报告《货币政策如何“超常规”| 漫长的周期系列（一）》中指出，债务问题或是造成风险溢价上升的主要原因，从海外的经验来看， 在干预风险溢价的过程当中，有效的货币政策并非是降息，而是与央行资产负债表紧密相关的政策。

图表3：2020年后，银行净息差下行，同时贷款条件逐渐收紧

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：近年来基建贷款同比增速则较为稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

中金研究可以把名义利率拆解为无风险利率加风险溢价[6]，实体经济的融资利率主要受到风险溢价上升（风险偏好下降）的推动。中金研究在报告《货币政策如何“超常规”| 漫长的周期系列（一）》中指出，虽然从2019年起，中国的贷款利率进入持续下行的通道，但是小额贷款利率并未下行，反而有所上升（图表5）：2020年7月至今，一般贷款利率累计下降了1.96个百分点，但小额贷款公司放款利率反而上升了1.92个百分点。

图表5：2020年后，一般贷款利率和小额贷款利率走势明显背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

欧元区低利率的经验可能不适合中国。欧洲实行负利率提振了增长，而中国和欧洲的金融市场结构有相似之处，那么低利率会不会对中国产生类似的效果呢？中金研究认为很难给出肯定得答案。欧元区极低利率政策起作用的一个重要渠道是银行的“风险承担渠道”（risk taking channel），也就是说，在极低利率压低利润的驱动下，银行降低贷款审批标准，进行信用下沉，从而促使信贷需求恢复，进而带动经济增长。中金研究从欧元区的贷款审批条件可以看出，2012年欧央行开启零利率后，欧元区银行调查中反馈“收紧企业长期贷款标准”的银行净比例不断下行（图表6）。除了贷款审批条件宽松以外，在低利率下，欧元区的银行也增加了对于低评级信用债的配置：2013年欧央行进入零利率后，欧元区高收益企业债信用利差总体走低（图表7）。

图表6：从欧央行实行负利率到疫情前，欧元区银行在大多数时间内维持了较宽松的贷款标准

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：欧央行进入零利率后，欧元区高收益企业债利差有收窄趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

需要注意的是，欧元区的风险承担渠道不是降息创造出来的，而是欧元区银行自身经营模式的体现，在中国并不一定适用。通过图表6可以发现，金融危机后，欧元区银行最早在2009年一季度就开始放松贷款审批条件，这种行为模式在正常利率区间、零利率附近、负利率区间没有改变，是学术文献中经常提到的货币政策传导的“风险承担”（risk taking channel）渠道：多项针对欧元区银行的研究发现利率下降的背景下，为了实现盈利，银行的风险偏好上升，投机行为活跃，如放贷给风险更大的企业或者转向金融产品投资、证券承销等非传统业务[7]。一个广泛的共识是，降低政策利率本身并不会改变政策的传导渠道，即使在负利率区间也是如此，这背后是银行经营理念和金融市场发展程度的综合结果。对比来看，中国银行业在过去两年的降息过程中通过提高信贷审批标准来维持资产质量，如果没有其他行业政策干预或者较大规模的行业改革，中金研究认为这种行为模式并不会随着利率的降低而有所改变。

另外，虽然与欧洲银行一样，中国的银行更加重视低利率时期的固收投资，但中国债券市场融资规模在整个社会融资规模的占比较低，截至2025年6月，中国存量企业债券占存量社融的比例不到8%，且发债企业主要是大型企业，企业债利率降低对于缓解中小企业困难的作用并不直接。

成本盲点：金融安全带来的降息约束

自然利率的框架中没有降息成本这个概念，但这在凯恩斯学派的理念中是存在的。自然利率建立在新古典市场均衡理念的基础上，这一理念认为市场机制是有效的，一切价格由市场决定，均衡状态下不存在谁受益谁受损，达到促进“充分就业”的结果。中金研究在第一部分中已经指出，这一观点受到了凯恩斯与后凯恩斯学派的挑战。自然利率的视角中抽象掉了现实中的金融体系，没有考虑金融安全的问题，包括跨境资本流动、金融机构健康以及社会文化舆论对金融运行的约束。中金研究认为，随着利率水平的降低，中国降息的成本会逐渐升高，主要由于以下三点原因：

第一，中国银行业占GDP比重大、利息收入占比高，对净息差更加关注。中国银行业总资产占GDP比例达到276.1%，是全球主要国家中最高的，明显高于美国（113.8%），也高于日本（193.5%）、德国（256.7%）。同时，图表8显示，中国银行业的利息收入占总收入的比重在2024年达到77.6%，也是全球主要国家中比较高的，明显高于美国（69.9%），也高于日本（58.2%）、德国（50.9%），以及新兴经济体中的巴西（75.9%）、印度（65.5%）、印尼（62.4%）。截至2025年一季度，中国商业银行净息差已缩窄至1.43%，而净息差需要覆盖基本的信用成本、管理成本和资本成本，继续压降的空间已经比较有限。如果贷款利率下行将使银行息差受到更大压缩，银行继续放贷面临的挑战会更大，考虑到我国融资方式以间接融资为主、银行在经济中居于重要地位，届时实体部门获得流动性的难度或增加。

图表8：中国商业银行利息收入占总收入的比重在主要国家中偏高

资料来源：Haver，中金公司研究部

第二，存款利率的走势也要考虑储蓄者的利益。如果银行息差难以继续压降，是否可以考虑存贷款利率同时调降、且存款利率调降的幅度大一些？中金研究认为不是不可以，但是存款利率调降可能是有限度的。

在利率进入低水平区间之前，社会通常的关注重点在借款人，但随着利率进一步下降，储蓄者的利益诉求可能也会得到关注。德国的金融体系与中国有相似之处，银行占GDP的比例达到250%以上，德国也有较为深厚的储蓄文化，因此2012-2014年欧央行开启零利率、负利率多次引发德国不满（图表9）。如2013年5月，欧央行将主要再融资利率（MRR）降至0.5%时，德国籍执委阿斯穆森投下反对票[8]；2014年9月、2016年3月欧央行再次调降MRR时，德国央行行长魏德曼均发声批评[9]，此外，德国政府经济顾问委员会、德国财长也明确批评了欧央行的低利率政策[10]。除了对银行与财政的担忧之外（德国财长朔伊布勒在2016年4月表示“低利率政策对德国的银行和整体财政系统造成了巨大的问题”），欧央行的极低利率也引发德国普通储户的忧虑[11]，德国民众表示欧央行的政策是“对小储户的攻击”，“零利息使许多人为退休而储蓄的努力化为乌有”。

图表9：欧央行开启零利率、负利率引起德国不满

资料来源：MarketWatch、华尔街日报等，中金公司研究部

第三，全球的高利率环境持续存在的确定性较强，人民币汇率与跨境资本流动的安全不能完全依靠“被动升值”。中金研究预计，美国未来几年的财政赤字率可能持续在6.5%以上（图表10），通胀具有一定粘性，因此全球的高利率环境或将持续。有关高利率环境对人民币跨境资本流动的影响是有争议的。举例来说，可以提出一个推断：高企的公共债务会动摇全球对美元的信任，美元会结构性走弱，因此人民币被动升值，资本外流的压力并不大。然而这种推断成立的不确定性较高。

图表10：美国财政赤字率与预测

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

诚然，美元国际地位或许受到挑战，但美元汇率是否会线性持续走弱仍有待观察。从过去20年的统计来看，如果美元在过去4个季度贬值5%以上，未来1年升值概率达到71%，如果在过去4个季度贬值10%以上，未来1年升值概率达到100%（图表11），但是从1972-2004年的统计来看，如果美元在过去4个季度贬值10%以上，未来1年继续贬值的概率达到69%，升值概率只有31%（图表12）。导致这两个区间段统计差异的一个重要区别是是否有正式的货币制度安排，比如美元宣布不再挂钩黄金、广场协议、欧元建立等等。如果全球以美元为基础的国际货币体系出现不利于美元的标志性事件，美元结构性贬值的可能性会增大，减缓人民币贬值以及资本外流压力；如果没有正式的货币制度安排，美元走弱的节奏与幅度均不清晰，人民币走势与资本流动亦不清晰。

图表11：过去20年，美元在过去4个季度走弱后反转的概率更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：但是在更早时期，美元在过去4个季度走弱后继续贬值的概率更高

资料来源：Haver，中金公司研究部

对于中国的货币政策制定者来说，面对如此复杂的国际环境，对资本流动和人民币汇率的管理仍然重要。一个值得关注的迹象是，虽然年初到现在[12]人民币对美元累计升值了1.7%、持有外币的机会成本上升，但是外币存款同比增速由年初的7.9%上升至6月的22%（图表13），并未出现减速。

图表13：年初以来人民币对美元升值1.7%，但外汇存款增速并未下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

有观点认为，金融脱媒也会限制降息空间。中金研究认为这会形成一定限制，但不是本质因素。要解决金融脱媒就要把短期资金利率降下来，在当前的货币政策操作框架下，要持续地下调短期资金利率，就要把公开市场操作利率降下来。一旦降这个利率，跨境资本流动和人民币贬值的压力又会出现，同时，存量贷款利率跟着公开市场操作利率一起下调的话，银行息差也会面临新的下行压力。

定价盲点：一致预期压低波动，货币政策托底波动

自然利率更关注均衡水平，但国债利率会计价波动。在第一部分中中金研究分析过，从自然利率视角出发的研究会更加注重利率的“均衡水平”。但在现实世界的资产定价当中，投资者不仅仅会定价预期的“均衡水平”，也会考虑偏离预期的“波动”。

如果投资者可以完全预知未来10年的短端利率，且利率不出现任何超预期的波动，那么以下两种策略的收益率是完全一致的：1）连续在未来10年每年都持有1年期债券、到期再换成新的1年期债券；2）在一开始就持有10年期国债直到到期。事实上，投资者对未来的短端利率预期的确会影响到10年期国债的利率，预期利率越低，国债利率也越低，这是10年期国债定价的一个部分——预期短端利率。但同时，这个预期并不是准确的，因此长久期国债的投资者会要求一个溢价来对潜在的超预期波动进行补偿，这就是国债定价的另一个部分——期限溢价（图表14）。引入期限结构模型，从而将预期短端利率和期限溢价进行拆分。

图表14：10年期国债利率的分析框架

资料来源：Wind，中金公司研究部

根据中金研究的测算，国债市场隐含的降息预期并不高，期限利差走低的主要原因是预期的波动下降（期限溢价明显降低）。用全球通用的期限结构模型对利率曲线进行拆解，这种模型把10年期国债利率拆解为两个部分，一部分为预期的短端利率，另一部分为期限溢价，前者是对未来10年短期利率的预期，后者则是对偏离预期的波动。为了保证测算结果尽量稳健，中金研究对中国数据建立了不止一种模型，取模型测算的均值为利率预期。根据中金研究的测算，截至2025年8月1日， 10年期国债利率中隐含的对中国未来10年短端利率的预期为1.3%左右，相对现在的短端政策利率水平（1.40%）并没有太大的下行空间（图表15）。回顾2021年2月至2025年8月10年期国债利率的下行，预期的短端利率下降只解释了下行幅度的44%，而期限溢价则解释了55%，剩余1%为模型拟合误差（图表16）。

图表15：模型估算的中国10年期国债隐含的预期短端名义利率为1.3%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：期限溢价降低可解释2021年2月至今10年期国债利率下行幅度的55%

资料来源：Wind，中金公司研究部

期限溢价定价的是超预期波动，那么这个波动来自于哪里？从经典的分析来看，大体可以把影响期限溢价的因素分为三类，第一类是对基本面（通胀、经济增长）的预期，如果在持续的低通胀时期，投资者认为过去的通胀周期规律改变，通胀可能持续位于低位、波动下降，这种预期会压低期限溢价；第二类是对货币政策执行的预期，比如超常规的货币政策购买国债会压低期限溢价，良好的前瞻指引、稳定的短期利率都会降低期限溢价；第三类，是一些短期的特殊冲击。在分析美国期限溢价时，投资者常用MOVE index作为其中枢，1991年至今，二者走势具有一定同步性（图表17）。

由于从衍生品价格层面构建中国版MOVE index的条件还不具备，在图表18中，尝试从驱动因素入手拆解中国的期限溢价，中金研究的模型中主要包括两类因素，一类是对基本面指标的预期，主要是居民对房价和收入预期，另一类是与短端资金利率波动相关的指标，包括资金利率（R007）偏离政策利率（7天逆回购利率）的水平，以及隔夜资金利率（R001）的波动率，在季度频率上，根据以上指标构建的模型可解释2014-2024年10年期国债期限溢价约80%的波动幅度[13]。

图表17：美国10年期国债期限溢价与MOVE指数有较高相关性

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表18：中国10年期国债期限溢价的拆解

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

投资者对中国基本面的一致预期压低了中国国债的期限溢价。在金融危机后的2009年6月到2014年12月[14]这段时间里面（去除掉Taper Tantrum冲击时期），各国期限溢价的均值、最小值如图表19所示，与这些国家相比，中国截至2025年8月1日的期限溢价为0.38，并不算高。为什么中国的期限溢价会这么低？截至2025年2季度，中国已经连续9个季度GDP平减指数同比负增长，投资者对于房价和收入的预期更加一致，对基本面的一致预期压低了期限溢价：图表20显示，2023年以来城镇储户收入信心指数低于50%且不断下滑，由于这是一个扩散指数，其（向下）远离50%意味着居民对未来收入下滑的共识有所增强；此外，2023年后预期房价上涨的居民比例也在缩小，预期房价下跌的居民比例有所上升。今年以来，虽然基本面并未大幅走弱，但是面对较大的外部不确定性、以及房地产与地方债问题，短期的脉冲似乎还不足以改变投资者对于未来的预期，期限溢价仍然难以回升，甚至还继续下行。

图表19：中国、美国、欧元区、日本的期限溢价对比

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表20：城镇储户收入信心指数与房价预期

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

然而，中国央行非常重视管控过分加杠杆的风险，这可能意味着期限溢价有底。金融危机以来，发达国家央行倾向于采取前瞻指引的方式引导市场预期，而非与市场博弈，并且在特定时期主动采取量化宽松政策购买长期国债、主动压低长期利率。以上操作与中国的货币政策特点并不一致：中国央行并不希望金融机构采取极端的杠杆策略进行债市投机[15]，因此会维持一定的资金利率波动来打击激进的杠杆行为。举例来说，7天市场资金利率与7天的逆回购利率并不完全一致，7天市场资金利率相较逆回购利率不时会出现较大的偏差（图表21）；另外，隔夜市场资金利率并不平稳，其波动性2024年年中以来还有所上升（图表22）。央行曾在2024年二季度货币政策执行报告中提到[16]“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，未来这种防风险的态度可能会持续，意味着资金利率波动中枢不会明显下降，对期限溢价形成重要的托底作用。

图表21：R007利率与7天逆回购利率

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表22：R001利率波动性

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

对未来国债利率的看法

结合当前的经济形势，并不能完全排除未来12个月降息的可能性，今年4季度可能会逐渐引起市场关注。中金研究认为，“反内卷”措施如果以行业层面的自律限产和提价为主，可能减少竞争、降低资源配置效率，由于供给收缩并不能直接改善需求和增长，通胀即使短暂上升也难以持续，企业投融资需求收缩后，利率也可能随之下降。然而，如果反内卷能够破除地方保护和市场分割、引入更多良性竞争，有望促进资源合理配置，当配合促销费、惠民生等更大力度的需求侧政策后，可能会启动经济内生动能，提高全社会投资回报率，利率和通胀得以更持续的上升（图表23）。

图表23：“反内卷”对价格和增长的影响推演

资料来源：中金公司研究部

因此，判断经济的内生走势就特别重要：大体可以遵循以下的顺序观察经济内生动能是否开启：1）企业现金、库存、账款情况改善；2）经营预期改善；3）原材料库存扩张以及灵活雇佣上升；4）企业扩产以及正式雇佣上升。今年上半年政府债发行较快，但资金投放偏慢，4-6月财政存款同比增速均在20%以上。从现金流来看，6月工业企业数据显示（图表24），产成品周转天数处于过去10年88%分位数，应收账款平均回收期为过去10年最高位、且同比增速没有放缓迹象。今年4月美国对华征收超100%关税，虽然5月中美日内瓦会谈后关税风险缓释、出口回升带动了PMI原材料库存边际转好（图表26），但企业经营预期在3月之后下行（图表25），用工景气度也未见明显改善（图表27）。此外，二季度制造业、地产和基建投资均有所放缓，企业利润和产能利用状况偏低等拖累企业投资扩产的因素未见明显转变。

图表24：工业企业账期拉长未见根本改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：今年3月后PMI经营预期有所下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：PMI原材料库存有所修复，或主要受关税缓和后出口带动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：PMI反映出就业形势或有转弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

伴随着降息成本的逐步显现、以及期限溢价底线的支撑，中金研究认为10年期国债利率或很难持续2021年以来的快速下行趋势。从2021年年底到2024年年底，10年期国债收益率下行了110bp，平均每年下行37bp。基准情形下，假设中国仍然坚持防范金融风险（包括稳定银行息差以及防止债市激进加杠杆）、银行等金融机构的经营模式不出现重大变化、货币政策的机制设计不出现重大变化、全球的高利率环境不发生根本变化。在这种情形下，10年期国债利率或很难持续2021年以来的快速下行趋势，具体来看：

► 短期政策利率的下调可能会逐渐遇到门槛，在1%左右时有些成本可能会显性化。可以从各个角度来粗略地测算一下这一门槛的位置：从国际经验来看[17]，当短期政策利率下调到1%以下时，政策利率下调对于促进信贷的作用就会变小。如果中国的短端利率下调到1%，LPR做相同幅度调降（40bp）、而银行存款利率的调降幅度小于或等于这一幅度，那么银行的息差有可能进一步收窄，这样的结果有可能会促使银行进一步降低风险偏好、收缩信贷供应来保证资产质量，或者会增加银行信贷业务的可持续性风险。为了保持银行息差稳定，定期存款降息的幅度需要大于贷款利率的下降幅度，那么1年期定期存款的利率有可能降到0.5%甚至以下，3年期定期存款利率可能会降到0.75%甚至以下，银行能否将存款压低到这一水平而不引起大范围的反对具有很强的不确定性：在文化上较为重视储蓄的德国，其1-2年期居民定期存款利率最低（12个月移动平均，2009-2019年）在0.34%左右，2年起以上定期存款利率（12个月移动平均，2009-2019年）最低在0.66%左右。与此同时，汇率与资本跨境流动的限制或也会逐步显现。

► 期限溢价的底线支撑仍然存在，期限溢价低于0.2%不容易。从国际经验来看，观察期内（2009年6月-2014年12月，图表19）美国期限溢价的最低值（0.05%）出现在2012年7月，当时距离美联储开启第三轮QE（2012年9月）仅余两个月，上半年美国增长、就业等数据较弱，市场对QE3的预期明显增强[18]。此外，FOMC于2012年6月宣布将扭曲操作（将短久期国债置换为长久期国债）延长到2012年底[19]，可能也起到了压低长端期限溢价的作用。对于日本、欧元区来说，观察期内其期限溢价低点均出现在2014年12月，当时美日欧期限溢价均处于下行通道。相比于日央行、欧央行和美联储，中国央行的政策有其特色，中金研究认为，中国央行仍然会较为审慎地对待债市杠杆行为，从而会保持资金利率的波动性，这一波动性会对期限溢价形成底部支撑。

当然，最终利率的走势仍然取决于不同政策约束与效果的综合平衡。实际上，以上结论隐含的另一个判断是，中国有其他的政策手段可以提振增长、并且运用这些手段的约束要小于把利率降到极低水平。具体来看：

► 财政理念有所改变，举债空间得到释放，资金使用机制上也进行了初步改革。从2024年开始，财政政策出现了一些较为重大的改变，一是特别国债资金可以用来补贴以旧换新、这是历史上首次使用特别国债进行消费补贴，二是扩大财政赤字率到4%，三是对地方债务进行了新一轮置换。中金研究认为，以上的这些转变说明，当经济增长下行压力明显加大时，财政政策的宽松会变得更加坚决。另外，2025年财政在专项债的使用上进行了初步的改革，包括专项债的自发自审以及提高作为可做资本金的比例。中金研究认为，这说明财政也在积极想办法提高债务资金的使用效率。无论是财政总量的宽松还是结构的宽松可能都很难一步达到类似发达国家的水平，但中金研究认为这种方向是值得重视的。

► 央行资产负债表空间较大，使用方式较为灵活。截至2025年6月，中国央行总资产规模为45.8万亿元，占GDP的比例约33.3%，处于过去20年的8%分位数，较历史最高水平（65.1%，2009年9月）低了32个百分点（图表28）。从历史经验来看，央行资产负债表的使用方式非常灵活。2024年9月以来，中国央行推出了直接针对资本市场的新型货币政策工具，因此投资者预期“低位大跌”再度出现的概率明显下降，资本市场随之企稳。2022年以来，央行“重启”抵押补充贷款（PSL）针对性地提供流动性用于支持项目建设[20]，2024年2月，央行的资产负债表在化解某地债务风险当中也起到了重要的作用[21]。相比政府举债来说，央行的资产负债表操作不直接增加名义上的政府债务。

► 进一步深化改革、理顺激励机制的空间也比较大。经济活力释放最终要依靠结构性改革，理顺各个层面的激励机制，中国在这方面的空间较大。以旅游行业为例，2024年国内游客出行总花费5.75万亿元，占GDP的4.3%，旅游收入同比增长0.84万亿元，相当于名义GDP同比增量的15.3%（图表29）。然而，文旅消费的供给问题也凸显出来，如假期景点人满为患、出行体验差。如果能够通过休假制度改革、或者其他政策，进一步释放旅游行业活力，将有助于提振增长、改善就业。不仅是旅游，各类供给短缺的服务业也可能都需要制度改革的帮助进一步释放增长动力。此外，2024年中央经济工作会议提出，“切实为基层松绑减负，让想干事、会干事的干部能干事、干成事”[22]，进一步理顺地方政府激励机制也有助于进一步释放经济活力。

图表28：央行总资产占GDP比重在2009年后持续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：旅游收入占GDP比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

最后，简要推演一下以上的讨论没有覆盖到的风险情形。第一，房地产和地方债务的风险是否会演化为更大的实体与金融冲击，第二，外部环境的不确定性是否会在短期内对出口形成较大冲击，这两种风险情形下，都会导致短端利率和期限溢价的进一步下调。但是基于目前的情形来看，中金研究认为这两种情形不适宜作为基准情形，原因包括：第一，中国的债务结构中绝大多数都是内债，银行的资本充足率仍处于较高水平；第二，经历了4年调整后，房地产占经济的比例已经明显下滑；第三，本轮加征关税以来，人民币实际有效汇率继续贬值，中国实际有效汇率仍然处于历史低位，对出口形成支撑作用。

另外一个风险情形是，如果高利率环境和美元的结构性走弱一同出现，中国10年期国债利率会走向何方？是不是就意味着降息空间打开，10年期国债利率继续下行？中金研究认为答案没有这么简单。如果这种情况真的出现，从表面上来看，资本回流、人民币汇率约束减弱，降息的外部约束是放松的。但中金研究认为，如果这种状况是一个持续的趋势，说明国际投资者对美元和美债的不信任创造了历史新高度，全球的风险资产都面临新的重估，被重估的中国资产可能不限于A 股资产，甚至会包括中国核心城市的房产以及厂房和其他实体资产，货币政策可能会面临新的内部金融稳定约束，此外，10年期国债的期限溢价可能也会走高。

注：本文摘自中金研究于2025年8月3日已经发布的《利率底部在哪 | 漫长的周期系列（二）》，分析师：周彭 S0080521070001；张文朗 S0080520080009