张忆东今天分享：下半年A股将呈现确定性慢牛格局，反内卷大行情在明后年

今天（7月18日），兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融学院联席院长张忆东，在一场与澎湃对话中，分享他了对美股市场、A股行情、港股市场、以及对反内卷政策、下半年资产配置方向等多个话题的最新判断。

张忆东这场分享的内容非常丰富，观点鲜明，洞见有力。他认为美联储如果要降息，可能最快也是九月份；

而且很可能12月份还会降一次息，那这样可能对于四季度美国的风险资产有一个正面的支撑。但对美股而言，张忆东认为它的性价比较上半年大大降低了。

而下半年A股将呈现确定性慢牛，源于低利率环境下社会财富再配置、政策引导及各重大事件的推动等，A股创出9.24以来新高是大概率事件。

他建议投资者应关注价值股中的红利资产、反内卷龙头和出海链，以及成长股中的科技、新消费板块。

张忆东提出港股牛市进入“漫长夏天”，受益于国家赋能、国际金融中心地位提升及增量资金流入，下半年将持续走强。

反内卷政策将分三阶段演绎，明后年或迎来主行情，推动传统行业并购重组与龙头公司的戴维斯双击。

最后，他指出，在其他资产上，长期看好黄金与数字资产，但短期需防波动。

股票仍为首选，中国资产A股和港股优于美股。

美降息最快在九月

七月下美债长端或突破4.5

主持人：您对下半年美股市场怎么看？

张忆东：下半年我总体认为可能还是会有震荡略升，

震荡，特别是在三季度，要小心。但是四季度，如果说降息来临的话，向上走的可能性还是有的。

我们具体分析一下，刚才讲的整体来说可能震荡略向上，但是整个的涨幅应该是弱于上半年。

要分析以下几个重要的变量，

第一个变量，其实就是美联储降息的节奏和力度，

七月中旬，美国的CPI数据会公布。考虑到它刚刚公布的非农就业数据是非常强势的，那正常来说六月份的美国通胀数据不会太低。

再考虑到美国所谓的“大美丽法案”，而“大美丽法案”会带来美国下半年整个经济的预期；

市场对美国经济下半年的预期，是从一个衰退的预期走向一个软着陆的预期，所以，通胀的预期也会有所提升。

那么我们认为，七月底美联储的会议，大概率是不会降息的。

如果要降息，可能最快也是九月份，

而且很可能12月份还会降一次息，那这样可能对于四季度美国的风险资产有一个正面的支撑。

第二方面是对等关税战，

第三个方面，是关系美国的基本面。

从七月下旬开始，进入到美国的中报季，业绩期。上半年总体来说受到贸易战的影响，美国的基本面还是会有分化的。

如果说时候爆出来不尽如人意的业绩，那么在三季度，特别是八月份，有向下的风险。

再叠加刚才讲的第二个对等关税战，如果在八月初又有一些幺蛾子发生，那可能在三季度，整个美国市场向下的风险还是要高度警惕的。

第四个方面，就是看所谓的“大美丽法案”，对于美国的国债收益率的影响，特别是美国的长端十年期国债收益率的影响。

因为美国的十年期国债收益率是全球资产中短期定价的锚。

那我们的判断至少在七月份，特别是七月下旬，有可能美债长端利率进一步向上走，甚至有可能突破4.5向上走。

总体来说，我们认为东升西荡在今年下半年依然是存在的，中国有可能还是持续向上走，而美国的股市是动荡的；

对美股而言，我们认为它的性价比，应该是比上半年大大降低了，总体是这样的看法。

下半年A股

将呈现确定性慢牛格局

主持人：对于下半年A股的整体行情，您有何预期呢？特别是在择时方面，有没有特别的时间点，需要关注一下？

张忆东：我们一定要用多头思维、慢牛的思维模式来去考虑现在中国的A股，一定要用政治经济学的框架来分析中国的A股，而不能完全用西方经济学。

现在资本市场是我国重要的驱动经济高质量发展的引擎，

我们不能单单从所谓的“经济晴雨表”的角度来看股市，还要从股市作为“牵一发而动全身”、“四两拨千斤”这样一个引擎的角度来思考，

在中国经济转型、中国经济向高质量发展的一个路径上面，怎么来去思考A股，怎么来思考A股的行情？

我们有以下几个看法，

第一个，我们认为，要多多地关注结构，结构分为传统产业和新兴产业；

第二个层面，我们要多多地去关注市场对于经济的正反馈；

第三个，我们要关注的是重要的一些大事件的节点。

我具体地分析一下，第一个就是结构，

上半年很多人讲的还是哑铃型。一方是以银行为代表的传统的高股息的红利资产，可以说一骑绝尘。

另外一块似乎是微盘股。

下半年，我们还是觉得整个价值股会推动指数震荡向上走。

因为这一次，中国的这些价值股在低利率环境下的配置价值会逐步彰显，随着股市的上升，中国投资者的风险偏好也会提升。

我们160万亿的居民储蓄，它会有一个再配置的需求。

对银行理财、保险、社保、养老金而言，在一个低利率的新时代环境下，中国的资本市场具备了提供收益的重要来源。

过去的十年是债的大牛市，2013年的钱荒时刻，中国的10年期国债收益率一度可以到4.6。而现在我们10年期国债收益率差不多1.6左右。

而未来我认为债市可能变成“蜗牛市”了，就是在一个低位徘徊。

在高质量化债、高质量发展的格局下，整个的利率环境是低位徘徊，而且可能是一个较长时期的常态。

那这种情况下，由于从去年的924以来，其实我们整个的股市已经是反转了，

那么这样一个良性循环，会提升风险偏好，后面庞大的中国社会财富将会配置到股市里。

而且从配置的角度来说，大钱会先配稳的，配一些价值型的资产，

所以我们认为，下半年中国A股将会呈现出一种确定性的慢牛格局。价值股搭台，成长股唱戏。

对于风险偏好比较高的投资者，他有可能还是会去追逐相对高成长的资产。

但是价值股才是我们A股，无论沪深300还是上证综指，这种大盘指数的中流砥柱。

我们分析认为，中国A股的指数在下半年大概率会创去年924以来的新高，我认为这个并不难。

底部缓缓提升的行情

下半年时点利于市场向上

第二点，我们要想清楚，要用政治性、人民性、功能性的分析框架来考虑我国的A股市场，以及A股市场的行情的节奏。

大幅波动的市场，历史证明对于中国并不适合，可以说中国很多的老百姓在牛市中亏了大钱，

一定要注意，A股市场，现在它的深层逻辑改变了，不要老是用一种刻舟求剑的思维来思考A股市场。

政治性，就是说，我们资本市场是要为实体经济服务的，而不是让少数人赚大钱来去割大多数人的韭菜。

那人民性是什么呢？

一定是稳步的底部缓慢抬升的行情，而不是动辄一哄而上，一哄而下，大涨大波动，

而是整个的行情节奏缓慢上移，才能让普通投资者能够通过资产配置，通过渐进式地去把钱交给专业投资人，从而获得财富的保值增值。

从第三点来说，今年下半年可能会有些重要的时间节点。

而重要的时间节点，对于股市向上的冲击，可以说是号角。

比如说在秋季，9月3号，反法西斯战争胜利80周年和抗日战争胜利80周年，

这样的宏大叙事面前，风险偏好一定会提升的，那个时候可能整个行情，整个指数的表现都会比其他时候更强一点。

还有，就是下半年可能会推进的事件，在八月份，中美可能会达成贸易协定，就是日内瓦协议90天，在8月12号前后，应该是会有一个落地。

对于中美两个大国来说，合则两利，政治是一个妥协的艺术，能够达到共赢，从而风险偏好会有个提升，这是一个重要的节点。

第三个重要的节点，就是我们二十届四中全会的召开，给大家带来一些新的政策指导，

包括今年也是十四五最后的关键一年，可能也会考虑十五五的规划。

所以，下半年从时间节点来看，是有利于整个市场震荡向上走的。

价值股：红利+反内卷+出海链

成长股方向：科技+新消费

主持人：接下来对行情方面的机会，张总您有什么预期呢？

张忆东：我认为有这几个方面，分别在于价值股方向和成长股方向。

我们先讲价值股方向，特别对普通投资者，我们还是要用固收+的思维来考虑问题。

1、今年下半年要高度关注红利资产，就是金融，

而且金融除了银行以外，我认为要扩散，向非银、向券商进行扩散，

除此之外，对于一些传统的上游的原材料，以及运营商，还有一些公用事业，

这些具有可持续分红能力的这种资产，也是属于比较稳健的投资者值得配置的。

2、就是反内卷的政策导向下，

带来的传统的中游和上游的一些成熟行业，甚至有些产能过剩行业里的龙头公司的机会。

这个机会有点像可转债一样。

3、就是出海链。

伴随着八月中上旬，中美达成一定的贸易协定，我们认为中国最具有全球竞争力的这些公司，依然能够在海外拓展，不单是出口，而是出海。

出海跟出口最大区别，出口是在中国生产，产品出去，

而出海，可能你在东盟，在欧洲，甚至在美国进行生产，

通过我们的管理能力，我们的技术能力，我们产品的品牌能力，在全球获得竞争力，从全球获得收益。

那从成长股的维度来说，

最确定的两大方向，一是科技，二是新消费。

科技和新消费真的很像2000年时代的五朵金花，那是城镇化工业化时代的宠儿。

具体来说，有科技软硬件，精密制造的机器人，创新药这三个层面。

另外一个是新消费，

我们认为新消费本质上是一种文化消费，是一种精神消费，也是一种服务化的消费。

新消费是成长，传统的消费是价值，甚至是红利资产，类似可转债一样。

要补充一点，刚才讲的类红利资产里边。其实应该把像白酒，像食品饮料也要放在红利资产里。

很多优质的食品饮料龙头，现在股息率都是差不多将近3.6，甚至是将近4左右。

那么再回到成长的角度来说，新消费二季度的确表现非常强大。所以，三季度的时候，我们认为它贝塔的动能不如科技。

科技一季度很好，有贝塔有阿尔法。二季度的科技基本上整体是震荡调整的，有些阿尔法。

但是，三季度我们反而认为科技可能有贝塔，有整体性的向上动能。

而新消费三季度可能要分化，

全球有竞争力的公司可能继续涨，但是那些跟风的消费，可能就要震荡，等待四季度有新的业绩，四季度会有估值切换。

所以我们认为新消费也好，科技也好，特别是以这一轮AI、生物医药和机器人为代表的这一轮的科技，是一个战略性的机会，是一个时代的红利。

人均GDP到了1.2万美金以后，这不是我们的特例，日本、美国也都是一样的，都是开始从商品消费的爆发转向服务消费的爆发。

所以科技和新消费，我战略性看多，这是成长的两大主赛道，

反内卷大行情在明后年

今年只是号角刚刚吹响

主持人：关于投资机会方面也提到了反内卷的相关机会。关于资本市场如何支持反内卷的政策导向，以及反内卷对于股市相关行情的影响。这方面您能再详细分享一下吗？

张忆东：第一，我认为这一次反内卷，它有这样一个时代背景，就是说中国新旧动能转换，

我们整个经济的降速，带来一些中游乃至于偏上游的行业，特别中游制造业，呈现出阶段性的产能过剩。

现在中国的制造业公司依然是比较强大的，所以所谓的内卷就是不断打价格战，

把一些有科技含量的先进制造业卖成白菜价，变成海外说你怎么对我进行倾销。

所以，国家是想引导中国制造从大走向强，从量走向质，

我们要把精力团结起来去创新，真正地依靠全球化走出国门，走向科技进步，科技创新，

所以这是一个非常重要的指导思想，也是体现出整个新旧动能切换最痛苦的阶段结束了。

我们现在经济已经企稳了，对GDP增速的担忧缓解。现在要对经济的质量要进一步提出要求，这是一个变化，这是一个时代的背景。

所以，这个趋势不是股市的短暂炒作，而是一个较长时期，伴随着我们整个经济发展思路，这样一条长期主线。这是第一点。

第二点，我们认为行情可能会有三阶段。

第一阶段，先知先觉的钱会听到政策的声音，

所以像光伏也好，水泥也好，水泥最近是淡季，但是照样股价大涨。

还包括一些化工，这些传统的有一定产能过剩的行业，它的A股上市公司股价开始应声而起，这是第一阶段，这也是对政策预期。

第二阶段，政策实施的过程中间，市场就开始有分歧了，

有人就开始说，好像进度不行。因为你涨了以后，预期就达不到了，就会有各种担心，这就会有震荡。

第三阶段体现为良性循环，一个正反馈，也就是说资本市场的力量要体现出来了。

在明年和后年，很可能是反内卷的主行情，大行情是在明后年，

今年只是一个预演，只是号角刚刚吹响，

到明后年我们将会看到什么呢？

加大反内卷相关产业的并购重组，无论是商业银行还是资本市场，都要积极配合反内卷的政策，

银行那边并购贷要积极推进，而资本市场的再融资和并购重组相挂钩，通过市场化的整合带来效率的提升。

所以，这次的反内卷本质上是什么？

政策引导、市场主导。

现在有一个误区是什么呢？

误区是以为这一次反内卷，等于2016年之后的那个供给侧改革；

不一样。

这一次政策是引导的，希望市场来做主导。

而当年你可以看到通过税收、环保，甚至以行政的力量，当时的供给侧改革是强力推进的。

所以资本市场在这一轮反内卷的政策大旗下，我们可以起到更好的作用，带动哑铃的中端。

因为最近几年，整个A股市场的投资策略或者机会就是哑铃，一端是大盘价值，一端是微盘的题材炒作，大多数的中间不死不活。

而这一次我认为是改变了趋势，

将会通过资本市场的赋能，让资本市场的相关领域，无论是刚才讲的化工、新能源、钢铁、有色、水泥，包括可能快递等等，

甚至港股的互联网，通过反内卷，反而让龙头公司获得了更好的行业竞争格局，从而带来戴维斯双击，盈利和估值的双提升。

所以，我们认为明后年中国的股市反而更值得期待。

可能从现在结构性的行情，变成一种更全面的行情，

我们建议要信早信，一定要高度重视反内卷带来的这波轰轰烈烈的行情。

虽然不必短期追高，短期可能还是属于第一阶段，还是炒预期。

但是我们是可以立足于价值投资，立足于去找那些反内卷相关产业里的龙头公司，把它当做类可转债来进行价值投资，耐心投资。

港股牛市夏天漫长

下半年会持续创新高

主持人：下半年您如何看待港股的行情？春天还在吗？港股的牛市您认为依然能够走下去吗？

张忆东：我们认为，总体看，港股的气温肯定是夏天了。

这轮港股牛市的夏天一定是漫长的，绝对是比春天要长得多。

今年只是这轮港股牛市夏天的第一年，下半年会继续延续热度，

对下半年我们要从以下三个维度来思考牛市的推动力。

第一个，港股市场是国际新秩序重构的受益者，甚至是最大的受益者之一。

现在美国要开始通过“天才法案”来推动美元稳定币，而香港不让它独美，香港其实跟它基本上同时推动了稳定币的立法，并且在八月份要正式开始实施，

香港作为国际金融中心的活力，开始复苏了。

所以现在港股这轮牛市，你可以理解为是国家赋能的牛市，

国家给了香港更加积极的宽松的政策，它的底层逻辑发生了变化。

以前香港要看外资的脸色，

现在港股是国家赋能的国际金融中心，这是一个巨大的变化。这个变化让香港的这轮牛市可以走得更长，因为它创新的力量来了。

第二个维度，是从生态环境的角度来看香港。

香港以前整个市场的深度和广度是不够。

它的上市公司更多是一种特色性的上市公司，它对中国经济的代表性是不强的。

这几年，特别是今年以来，优质的制造业公司纷纷到香港上市。

而更不用说有一个板块叫做新消费，相关公司也都纷纷到港股上市。

所以整个港股的广度和深度显著地提升。它俨然成为了中国的多层次资本市场的重要一环。

现在香港的增量资金驱动非常明显，这个增量资金是体现在内资做全球化配置。

今年上半年截止到6月30号，内资通过港股通配置到香港是6700多亿人民币。

而除了内资以外的好消息，是外资也止血了。

今年上半年，外资净流入港股，虽然数字不多，但是它代表一些趋势的改变。

我认为全球的资金还是会向香港回来，特别是在三季度后期；

一旦8月12号前后，中美达成协议，

我们的判断是这样的，就是人民币升值将会继续稳步推进，在年内大概率会到7，所以今年下半年人民币升值也是个预演。

到了明后年，我们还是认为随着美国降息，随着美元可控的贬值，因为特朗普是希望美元是可控式贬值，他试图推进制造业回流，这是未来重大的宏大叙事之一。

那这样的话，对于中国资产，特别是港股就迎来了更多的金银凤凰，

港股的生态环境，现在是一个良性循环，这是第二个方面。

下半年整个的增量资金会比上半年更加活跃，所以香港市场下半年依然会持续创新高，特别是三季度后期到四季度。

第三个方面，我们认为就是香港还有一个重大的改变，投资风格重大的改变，

也是因为基于前两者，原来香港是一个外资主导的离岸市场，所以港股的投资风格强调的是确定性给溢价，不确定性的给折价。

大多数的公司流动性极差，都是小票，是流动性折价，这是以往的离岸市场的特征。

现在港股的投资风格从一个离岸市场文化变成在岸市场文化。

在岸市场的特征是什么呢？它的投资风格更加多元化，有做价值的，有做成长的。

香港市场的中小成长风格将会在未来成为一个重要的趋势，对中国的科技创新，对中国的新消费都有驱动力。

黄金和数字资产

长期战略性看多

主持人：那在大类资产配置方面，您更看好哪些品种呢？

张忆东：我们先讲大类资产配置的一个角度。我们对于黄金还有数字资产是长期战略性看多。

因为在中美大国博弈进入相持阶段，在国际金融秩序重构背景下，黄金也好，稳定币也好，数字资产也好。它其实是战略性的一个方向。

但是从短期的维度来说，还是要保持自己的风险偏好跟市场的波动要相吻合。

你比如说以黄金为例，从2600一路涨到3500，没有相应的调整。

这里有大量的获利盘，大家都一致看多。但是你的获利盘又很大，该买的都买了。这样的话它就需要震荡。

我们认为，黄金有可能三季度都没啥大机会，如果没有深调，就要把时间拉长来消化。

那有可能要磨到三季度末，甚至到四季度，黄金才会结束调整，进一步向上走。

但是我们判断黄金在年内有希望突破3500的，而且明后年依然是看多，

因为美元向下走，而且明年美国降息，这是相对比较确定的，所以四季度黄金肯定是有机会。

而最近比特币又是回到历史的高位，所以，我们认为如果是风险偏好较低的人，还是要审慎去关注。

如果说按照我的判断，三季度会有个美债长端利率的向上扰动，这些高波动的资产也会有回撤，回撤的时候可以考虑来配置。