二季度以来，最令市场感到诧异的莫过于关税（至少10%）落地之后，美国通胀数据却持续地不及预期了。4月以来特朗普大范围对等关税引发市场巨震，但通胀数据却“稳如泰山”，CPI连续两个月不及预期，难道关税真的对通胀没有影响吗？甚至说美国可以直接跳过关税带来的“滞胀风险”直接进入衰退通缩和政策宽松的象限？
民生证券认为，通胀预期至少目前还没有完全“下桌”，短期的数据可能只是暴风雨前的宁静：跨越大洋的航程叠加美国海关的“慢条斯理”（最高45天的结算缓冲），让4月打响的关税战的真实影响大幅延后；更关键的是，这次美国企业对关税有充分的心理准备，24Q4-25Q1囤积的廉价库存，像一块厚实的“安全垫”默默撑住了4-5月的物价，但这块垫子，眼看就可能要在夏季的炎热中逐渐“融化”了。
民生证券是这么理解这场迟迟未到的涨价潮：
首先，由于存在运输时间、海关征收规则的影响，导致了美国关税征收带来的成本上升存在时滞。根据白宫声明，全面的对等关税于4月初开始，而4月9日前已经从港口启动运输的货物享受对等税率豁免，只有4月9日后从各国起运的货物才面临大范围的税率上调。
简单算一笔时间账，从亚洲到北美的海运平均运输时间为15至30天；而从欧洲到北美的运输时间为10至20天。这意味着4月9日后从各国出发的船舶最快将于4月下旬开始陆续抵达美国港口。
而根据美国海关和边境保护局（CBP）关税征收规则，一般情况下关税应在货物到港放行后10个工作日内缴纳，但CBP为简化流程，提供了“定期月结单”（PMS）这一便捷功能，可将多笔关税合并处理，并在次月的第15个工作日统一缴纳，这也就为进口商提供了最多约45天的缓冲时间，而目前通过PMS缴纳的关税约在70%左右，占主要部分。
因此，4月下旬抵达美国的绝大部分货物会在5月21日（5月第15个工作日）进行集中缴纳税款。而5月以后到达的货物则将在6月23日集中缴纳。这就产生了两个问题：一方面，从价格上，由于PMS的影响，关税集中缴纳的整体时间滞后，税率大规模反映在进口商的成本端上要到5月下旬，进口商从而根据成本端的上升幅度签订新的涨价合同，向零售端的传导需要时间，因此5月通胀难以完全反映税率上涨；另一方面，4月9日以来美国到港货物明显减少，5月港口吞吐量骤降低，这也导致了关税影响的商品占比在下降。
其次，而更重要的问题在于，前期抢进口带来的低价库存还没有被消化完。出于对关税的担忧，企业集中抢进口带来1-3月库存飙升，这些库存享受着对等关税前相对廉价的成本（没有关税且美元币值高企）。民生证券认为至少截止至5月，这批低价库存仍是当前消费的主力军，进而阻碍了通胀的上行，而预计这些廉价库存预计将在7月前消耗完毕。
由于库存的数据公布较为滞后，无论是官方库存数据还是零售商中报均发布较晚，对民生证券研判的验证产生了较大干扰。从最新4月数据来看，虽然实际库存已经边际转负，但提供的信息仍然有限。因此，民生证券只能大致对后续库存的变化进行估计：
对于库存的变化方向，民生证券认为短期内仍以下行为主。前期库存的高增主要来自于抢进口，而4-5月进口明显回落至去年末的水平，随着进口需求的减弱，库存也缺乏向上支撑；另一方面，从与实际库存较为相关的制造业PMI库存分项和非农中的仓储运输就业的表现来看，近期均持续走弱，也一定程度上暗示了当前库存正在加快消耗。
那么，抢进口带来的透支库存何时消耗殆尽？民生证券预计就在本月，也就是这个时候供应链再次补库就面临美元贬值和关税的双重涨价冲击了。
一方面，民生证券通过估计1-3月美国进口超出趋势的部分来估算当前累积的超额进口需求。参考美国当前的PCE，累积的超额进口预计能支撑2.7个月左右的消费支出（超额进口/（月PCE*PCE中进口比重）），大概在6-7月消耗完毕；
另一方面，结合美国制造和贸易商的库销比情况来看，当前三大库存商库销比均在1-2之间，部分行业超过2个月以上，例如批发环节的金属矿物、五金水暖，机械设备，零售环节的汽车等（但这其中部分产品原本库存没补上，比如汽车和金属），这也意味着美国库存最晚也将在2-3个月左右迎来一轮更新。
从港口高频数据也可以观察到类似迹象。根据洛杉矶港口的吞吐量以及中国到美国的集装箱数量来看，4月以来两者均持续下降，反映了对等关税征收以来的进口需求走弱，但自6月初这一现象开始逆转，港口数据逆季节性上行，并在7月初达到高峰。这或许意味着前期抢进口带来的库存已经“捉襟见肘”，企业需要开始加大进口补充库存。
综上，6-7月或将是美国抢进口库存消耗殆尽，进行阶段性补库的开始，这些新增库存将完全适用于10%的关税税率。民生证券预计，关税对CPI的影响也将在6-7月左右开始逐步体现，三季度将是通胀上行的重要窗口期。
最后，微观企业行为也为民生证券提供了更多佐证。当前美国企业的涨价压力越来越大，根据纽约联储的调查，占比最多的企业表示将在关税成本上涨后的1-3个月（对应7月内）提高价格，并且将以较高的比例将成本转移给消费者。
美国零售商的涨价诉求也越来越多。尤其以美国零售巨头沃尔玛的带头发声最引人瞩目，沃尔玛财务主管透露，由于关税影响，相关涨价计划将在5月底至6月逐步实施，甚至一度引发特朗普攻击。此外，玩具制造商美泰，时装品牌拉夫劳伦，运动品牌Nike、Adidas，汽车厂商沃尔沃等大牌知名企业也均在5月以来透露或宣布涨价计划。
在关税压力下，企业利润端的下行压力不断放大，不得不向消费者转移价格压力，民生证券预计将在即将到来的二季度报看到更多的证据。“不是不报，时候未到”，随着关税政策的持续影响，美国消费者或许即将迎来一轮无法避免的涨价潮。
风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。
注：本文来自民生证券于2025年7月12日发布的报告《关税“悖论”：真的越加越通缩？》，分析师：林彦 S0100525030001；邵翔S0100524080007；武朔S0100125070003
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