如何定价50年国债？

主要观点

近期50年国债表现亮眼，与30年国债利差持续压缩，在低票息时期，成为越来越重要的交易品种。50年与30年债利差从6月16日的15.6bps下降至7月4日的8.4bps，累计下降7.2bps，目前50-30年国债利差已经降至2023年以来均值以下。而且从存量来看，50年国债当前存量已经达到1.3万亿，已经是具有相当体量的投资品种。那么未来50年国债是否还具有超额收益，蕴含的更多是风险还是机会？我们尝试基于对50-30年国债利差定价基础上，来对50年国债投资价值进行分析。

首先，基本面角度对50-30年利差基本不具备解释力。虽然基本面对其他期限利差有一定影响力，但进入超长端之后，无论是基本面表征指标PMI，还是物价指标CPI与PPI，与50-30年国债利差在近几年都不具备显著的相关性，显示基本面对50-30年利差基本不具备解释力。这也显示，50-30年利差更多反映资产属性差别，与基本面变化并没太大关系。

其次，伴随近期50年国债持续走强的，是换手率的大幅攀升。2023年以来，超长债换手率出现大幅攀升，以新券衡量50年国债换手率、以最新7只券衡量30年国债换手率，50年国债换手率在今年6月甚至超出30年国债，月度换手率达到7.5%。计算50年与30年国债换手率差额，可看出近期其与50-30年国债利差有一定相关性。这反映随着50年国债流动性的提升，其流动性溢价明显下降，进而利差出现趋势性压缩。

再次，股市反映的风险偏好会影响50-30年利差，与其呈现出一定的正相关性。股市走势反映风险偏好，进而间接影响到超长债的配置意愿，进而改变超长债期限利差。历史经验看，50-30年国债利差与万得全A指数走势有一定正相关，这显示30年国债能够更多代表市场的风险偏好。但后续随着50年国债流动性的提升，这种关系是否发生变化有待继续观察。

最后，资金价格会影响整体曲线斜率，50年债券供给也会对利差有一定影响，但关系并不是很显著。从经验数据来看，50年与30年国债利差与R007之间存在一定负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在一定影响。今年二季度资金价格有所回落，曲线斜率有所恢复，一定程度上提升了超长端斜率水平。但总体相关性并不是很显著。而逻辑上，相对供给增加导致超长债期限利差上升这是正常情况，但实际情况来看，50年和30年国债净融资以及两者净融资差额和50-30年国债利差的相关性均较弱，但其确实对去年以来的利差有较强影响。

我们尝试构建定量的定价模型。我们以R007月均值、50年与30年国债月度净融资差额、30年与50年国债月均换手率差额以及Wind全A指数作为解释变量，对50-30年国债利差进行回归解释。从回归结果来看有相对较强的解释能力，四个变量均对超长债期限利差有较强的解释力。

当前50-30年国债利差处于中性水平，继续压缩空间有限，但调整压力同样不大。6月50-30年国债利差拟合值为4.9bp，略低于当前的8.4bps。若后续几个月假定50和30年国债换手率为过去两月均值，R007在1.5%的水平，股指保持当前水平，并按债券发行计划推算净融资，后续几个月50-30年国债利差拟合值在7.4bps左右。而当前50-30年国债利差8.4bps，相差有限。因而，当前50-30年利差处于中性水平，继续压缩空间有限。但在流动性持续宽松，50年持续活跃情况下，调整风险同样有限。

风险提示：基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。

近期50年国债表现亮眼，与30年国债利差持续压缩，在低票息时期，成为越来越重要的交易品种。50年与30年国债利差从6月16日的15.6bps下降至7月4日的8.4bps，累计下降7.2bps，考虑到较高的久期，50年国债在过去近20天超额收益明显。目前50-30年国债利差已经降至2023年以来均值以下。而且从存量来看，50年国债当前存量已经达到1.3万亿，已经是具有相当体量的投资品种。那么未来50年国债是否还具有超额收益，蕴含的更多是风险还是机会？我们尝试基于对50-30年国债利差定价基础上，来对50年国债投资价值进行分析。

首先，基本面角度对50-30年利差基本不具备解释力。虽然基本面对其他期限利差有一定影响力，但进入超长端之后，无论是基本面表征指标PMI，还是物价指标CPI与PPI，与50-30年国债利差在近几年都不具备显著的相关性，显示基本面对50-30年利差基本不具备解释力。这也显示，50-30年利差更多反映资产属性差别，与基本面变化并没太大关系。

其次，伴随近期50年国债持续走强的，是换手率的大幅攀升。2023年以来，超长债换手率出现大幅攀升，以新券衡量50年国债换手率、以最新7只券衡量30年国债换手率，50年国债换手率在今年6月甚至超出30年国债，月度换手率达到7.5%。计算50年与30年国债换手率差额，可看出近期其与50-30年国债利差有一定相关性。这反映随着50年国债流动性的提升，其流动性溢价明显下降，进而利差出现趋势性压缩。

再次，股市反映的风险偏好会影响50-30年利差，与其呈现出一定的正相关性。股市走势反映风险偏好，进而间接影响到超长债的配置意愿，进而改变超长债期限利差。历史经验看，50-30年国债利差与万得全A指数走势有一定正相关，这显示30年国债能够更多代表市场的风险偏好。但后续随着50年国债流动性的提升，这种关系是否发生变化有待继续观察。

最后，资金价格会影响整体曲线斜率，50年债券供给也会对利差有一定影响，但关系并不是很显著。从经验数据来看，50年与30年国债利差与R007之间存在一定负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在一定影响。今年二季度资金价格有所回落，曲线斜率有所恢复，一定程度上提升了超长端斜率水平。但总体相关性并不是很显著。而逻辑上，相对供给增加导致超长债期限利差上升这是正常情况，但实际情况来看，50年和30年国债净融资以及两者净融资差额和50-30年国债利差的相关性均较弱，但其确实对去年以来的利差有较强影响。

我们尝试构建定量的定价模型。我们以R007月均值、50年与30年国债月度净融资差额、30年与50年国债月均换手率差额以及Wind全A指数作为解释变量，对50-30年国债利差进行回归解释。我们选取2021年以来的月度样本数据进行回归分析。从回归结果来看，方程有相对较强的解释能力，拟合曲线能够有效地反映50-30年利差的变化。其中，四个变量均对超长债期限利差有较强的解释力。

当前50-30年国债利差处于中性水平，继续压缩空间有限，但调整压力同样不大。6月50-30年国债利差拟合值为4.9bp，略低于当前8.4bps的水平。如果后续几个月假定50和30年国债换手率与过去两月均值持平，R007在1.5%的水平，股指保持当前水平，并按债券发行计划推算净融资，后续几个月50-30年国债利差拟合值在7.4bps左右。而当前50-30年国债利差8.4bps，相差较有限。因而，当前50-30年利差处于中性水平，继续压缩空间有限。但在流动性持续宽松，50年持续活跃情况下，调整风险同样有限。

风险提示：基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。

本文节选自国盛证券研究所于2025年7月7日发布的研报《如何定价50年国债》，分析师：杨业伟S0680520050001梁坤 S0680123090006