虽然当前中美贸易冲突的风险已阶段性缓释，但在工业企业利润身上，来自关税风波的影响才初步显现。工业企业同比增速从4月的3.0%大幅转负至5月的-9.1%，录得年内最低增速，关税对企业利润的影响存在一定滞后性，美国加征关税对于企业盈利的影响逐渐开始“具象化”。那么关税究竟对谁的影响最大？这份影响又会持续多久？我们尝试通过5月工业企业利润这份“成绩单”来一探究竟：
除了继续下行的价格之外，企业营收利润率对利润形成的拖累较大。若以量、价、利润率对工业企业利润进行拆解来看，5月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，这与1-4月的情形保持基本一致，但与此前不同的是，除了PPI降幅扩大导致价格继续成为企业利润增速的拖累因子之外，企业营收利润率的下滑成为了5月工业企业利润增速下行的“导火索”——经我们测算，5月企业营收利润率对工企利润增速造成了近10.2个百分点的拖累。相较之下，工业生产仍具一定韧性，很大程度对冲了来自于营收利润率下滑的负面影响。
什么因素导致了企业营收利润率的下滑？通过近期处于上行通道的工企利润成本和费用来看，关税导致的企业成本费用上升、对企业利润影响不小。一方面，部分企业自行承担关税成本则导致利润被侵蚀；另一方面，部分企业倾向于利用美国海关的“首次销售原则（First Sale Rule）”来规避美国加征关税、但背后涉及到供应链调整成本。
在关税风波的大背景下，企业补库意愿趋弱。根据最新趋势来看，5月工企营收与产成品存货增速均在下探，反映在出口仍具一定不确定性的背景下，企业营收受阻的同时，补库意愿也并不高，我们预计后续对厂商生产动能的抑制作用也会加以体现。
什么类型企业的利润受关税影响最大？5月国有企业、私营企业利润同比增速分别为-18.1%、0.8%（4月分别为-14.6%、14.1%），虽然私营企业利润增速明显弱化，但连续两个月利润表现为两位数负增长的国有企业受关税的影响更大。主因在于相较于小型企业，大型国有企业在利用美国海关的“首次销售原则”规避美国加征关税时并不具优势：大型企业决策链条更长，不太可能直接根据“首次销售原则”迅速完成供应链调整；同时大型企业与供应商的直接联系较少，不太容易获取原始定价。
什么行业的利润受关税影响最大？5月上、中、下游行业利润同比增速依次为-21.7%、3.5%、-13.3%（4月依次为-15.6%、19.1%、-1.0%），上游与下游行业对利润增速的拖累明显加大。除了上游行业对利润的继续拖累之外，下游行业利润的走弱更值得关注。在关税风波的背景下，下游行业更易陷入消费端的“价格弹性陷阱”，即在下游产业品牌溢价不足、渠道重构沉没成本较高、对应购买者偏好刚性制约的“三重影响”之下，下游行业受外部不确定性的影响更大。其中，下游行业中的娱乐用品制造业、纺织服装业、食品制造业受影响较大，5月利润同比增速分别为-27.0%、-18.3%、-7.0%。
相较之下，中游行业利润更具韧性些。虽然5月中游行业利润增速也在下降，但是仍处于正增长区间的范畴内。尤其是科技创新相关行业利润增速表现靠前，比如运输设备、电子设备、通用设备制造业，5月利润同比增速分别录得47.6%、12.8%、7.4%。得益于前期高速发展后、当前这些行业产品的全球可替代性较弱，因此在外部不确定性加剧的同时提供了一些“确定性”。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
证券研究报告：2025年5月工业企业利润点评：5月工业企业利润缘何大降？分析师：陶川 SAC编号 S0100524060005，钟渝梅 SAC编号 S0100124080017
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