长城证券：政策仍需加码，降息仍可期待

核心观点

总体看今年上半年在财政政策发力、关税引发市场情绪波动、外需大幅增加的推动下，中国经济实现了平稳增长；但关税战影响还在长期发酵、财政支出进度较快、宏观杠杆率上升累积未来债务风险的情境下，下半年将出台更多增量政策。

今年特朗普政府上台后出台的各项极端政策对全球经济造成了负面影响。特朗普以保护美国制造业为名，对全球多个贸易伙伴国家实施高额关税。但实际上关税政策使美国与其他国家贸易摩擦加剧，企业为减轻关税带来的成本压力，提前增加进口，美国进口量大幅增加，贸易逆差扩大。关税政策的不确定性引发市场对美国经济增长的担忧，企业和消费者信心下降，消费支出减少，叠加净出口下降拖累GDP下滑。美国总统特朗普多次要求美联储降息，美联储面临左右为难的局面，美国经济增速放缓，就业市场疲软与通胀上升风险并存，因此美联储倾向于在当前阶段保持利率不变，继续等待观望。

警惕下半年可能面临的风险：1）中美关系的有限缓和。特朗普对华施压或将继续，特朗普只是将关税措施当作谈判的筹码，未来预计还会延续其“经济脱钩、贸易平衡、美国优先”等战略。6月5日中美领导人再次通电话，基本上定调了下半年的中美关系。此次通话为下半年中美关系提供了“有限缓和”的窗口期，但双方在科技遏制、台湾问题等核心议题上的战略博弈将持续深化，中美关系仍将呈现“对抗与合作并存”的复杂态势。中美两国之间的贸易不平衡仍然较为严重。所以短期内难以通过谈判来解决贸易不平衡问题。2）房地产再次失速风险。目前住房租售比依然较低，租金同比增速仍在零附近，房地产泡沫还未完全消解。下半年的风险主要在于库存压力未根本缓解和高利率环境的持续影响，需政策进一步精准施策，促进市场分化中的结构性机会，同时防范系统性风险。

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中国经济

受制于投资和消费增长乏力，内需不足是近年来中国经济运行面临的重要困难和挑战，经济回升向好的基础待巩固，需要宏观经济政策的强力支持，着眼于收入水平、科技创新以及改革发展的长期战略带动有效内需持续增长。

2024年下半年以来，中国名义GDP增速均高于名义消费和名义投资增速，拉动经济增长的“三驾马车”分别是投资、消费和净出口，其中净出口贡献最为显著。在内需动力不足的情况下，出口对经济稳定的作用尤为重要，2023年下半年以来净出口增速大幅提升，保持在50%左右。

今年外部环境复杂多变，全球经济经历了严重的关税恐慌。从而出现出口抢关税窗口期的现象，在关税政策出台之前，美国民众担忧物价飙升大量囤货，造成进口商品的需求大幅增加。而中国企业也在关税征收之前，抢着出口商品，进而出现了出口的大幅增加。这一现象可以从一季度的美国的进口金额增速以及大幅增加的贸易逆差得到验证。随着5月中美关税互降，美国进口需求逐渐回归正常，但90天的缓冲期限之后关税战仍可能再次打响，所以下半年中国净出口形势仍具有较强的不确定性。

2024年三季度末最终消费见底回升，2025年一季度名义增速回升至为4.1%，截至目前二季度保持平稳。此次回升主要依靠以旧换新政策促使家电和家具等行业销量大幅增长，但未实施以旧换新政策的行业仍然低速增长，居民消费能力和意愿依旧偏弱。从家电与结婚人数的传统关系来看，如果没有政府刺激，家电消费增速会随着结婚人数不断下降而下降；汽车行业产能过剩，车企内卷式竞争造成量涨价跌，整体销售金额增速仍较低，这也是造成名义GDP增速慢于实际GDP增速的原因之一，汽车行业整体利润处于负增长状态。居民储蓄意愿依然较强，可能会造成未来消费增速进一步下滑。

2024年以来资本形成增速持续下滑，全球经济形势不稳定、贸易摩擦加剧、地缘政治风险升级等因素让投资者更加谨慎。不过由于今年降准降息，企业融资成本降低，资本形成增速略高于我们跟踪预测的水平。不确定性对下半年的投资依然构成挑战。

基建投资主要为了对冲经济下滑，在消费增速下滑的情况下，增加基建投资可以有效稳定经济增长。1-4月份基建投资累积增速为10.85%，与去年底相比回升了1.66个百分点，整体处于上升趋势。但这与建筑业PMI连续下滑的趋势相逆，2024年5月时建筑业PMI为54.4%，到今年5月份已经下降至51%，而基建投资同比从2024年4月份的7.78%增至2025年4月的10.85%。这种背离或预示着基建投资增速已经明显超前。制造业投资增速也不低，1至4月，制造业投资同比增长8.8%，增速比全部固定资产投资高4.8个百分点，“两重”“两新”效果显现，支撑投资持续增长，但制造业投资增速高于需求对应增速水平，明显高于当前的工业库存累计增速3.1%，也暗示了未来供给竞争加剧的风险。比较显著的就是汽车行业，1-4月份汽车制造业投资累计增速为23.6%，明显高于同期的汽车销售金额增速-0.5%。房地产市场依旧低迷，虽然今年年初国家一系列政策组合拳拉动房地产行业有所回温，但从信贷角度看市场购房需求不足，市场情绪仍较为低迷，商品房成交面积同比增速也在下降，对应房地产投资增速还将继续下滑。

衡量货币政策的是实际利率，从历史数据来看，实际利率越高，M1同比越低；虽然从去年四季度开始M1同比有所反弹，但实际利率仍处于历史较高水平，不利于需求的持续复苏。在消费投资增长有限的情况下，5月份央行宣布降准降息，有利于降低实际利率，但目前来看市场反应较为平淡，居民储蓄率居高不下，消费者信心指数依然在较低水平，商品房成交情况又在下降。

货币政策不足，需要财政政策协同发力。今年多次提到实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，传递出积极信号。2025年赤字率目标是4%左右，比上一年的3%提高了1个百分点，过去十年的最高值，提高赤字率能够释放更多财政空间，扩大财政支出规模。商务部统计，截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份。2025年前四个月国债发行节奏明显加快，一季度已经超过30%。较大的国债发行力度缓解地方政府债务压力，对社融形成支撑，或将提振消费信心，拉动消费需求。

但不足之处，宏观杠杆率仍在较快增长。一季度实体部门宏观杠杆率上升了7.8个百分点，明显超过名义GDP增速。虽然有利于稳定短期的经济增长，但不利于未来长期的经济改善。为减轻偿债压力，预计未来利率还会继续走低。

总体看今年上半年在财政政策发力、关税引发市场情绪波动、外需大幅增加的推动下，中国经济实现了平稳增长；但关税战影响还在长期发酵、财政支出进度较快、宏观杠杆率上升累积未来债务风险的情境下，下半年将出台更多增量政策。

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美国经济

今年特朗普政府上台后出台的各项极端政策对全球经济造成了负面影响。特朗普以保护美国制造业为名，对全球多个贸易伙伴国家实施高额关税。但实际上关税政策使美国与其他国家贸易摩擦加剧，企业为减轻关税带来的成本压力，提前增加进口，美国进口量大幅增加，贸易逆差扩大。关税政策的不确定性引发市场对美国经济增长的担忧，企业和消费者信心下降，消费支出减少，叠加净出口下降拖累GDP下滑。

一季度美国GDP环比下滑了0.2%，其中净出口下滑31%，贡献率-4.9%。5月关税战阶段性缓和后，美国提前进口的现象减轻，商品进口量明显下降，但美国经济前景仍不乐观。

美国居民消费保持平稳，当前零售和食品服务销售额增速与个人可支配收入增速回归一致，4月均在5.2%左右。而且从收入走势来看，美国经济的增长保持较强的稳健性，近期美国政府又开始增加对个人的转移支付，有利于下半年消费的增长。消费之所以能保持平稳，除了收入增速稳健之外，高利率也起到了帮助。由于利率一直维持在高位，2023年以来消费信贷增速持续下滑，没有起到刺激消费的作用。从货币基金规模相对个人收入的比例来说，我们可以清晰看到高利率下居民更多储蓄的迹象，这也佐证了消费还未提速的原因是高利率。

受政策影响，预计二季度美国投资增速大幅下滑。Sentix投资者信心指数与美国投资关系密切，受特朗普新政的影响，一季度以来该指数大幅下滑，这表明企业家的投资信心明显受挫。虽然二季度GDP数据还未公布，但从进口中的资本品增速以及费城半导体指数，都可以看到投资下滑的迹象。

高利率的影响还表现在整个信用市场，信贷市场未偿债务总规模增速从2021年至今持续下滑，金融加速器受到明显抑制。其中以房地产市场最具有代表性，30年期抵押贷款固定利率领先成屋销售大概6个月，而这一利率已经维持在7%的历史高位大约两年半的时间，成屋销售也在这一期间保持在平均400万套的水平，没有增长。

美国整体经济前景趋于悲观，制造业PMI连续三个月收缩，房地产市场低迷，关税对成本和价格产生的上行压力增加。虽CPI数据显示通胀较为温和，但一部分原因是原油价格大幅下跌使得CPI同比涨幅较小，关税对通胀的传导效应需要一段时间体现，市场也推升了对于通胀的预期。

从市场表现来看，长端国债收益率并没有随CPI同比的下降而下降，密歇根大学的5年期通胀预期从2月份开始大幅上升，同时服务业PMI统计的物价指数也在过去3个月回升，这些都预示着二季度美国CPI再次走高的风险较高。但同时投资信心的下滑、就业市场的走软，以及美元的走软都要求美联储降息。美国总统特朗普多次要求美联储降息，美联储面临左右为难的局面，美国经济增速放缓，就业市场疲软与通胀上升风险并存，因此美联储倾向于在当前阶段保持利率不变，继续等待观望。

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下半年风险

3.1 中美关系的有限缓和

虽然上半年经济平稳的度过了美国发动的关税战，但下半年我国经济仍面临不少的压力。首先就是特朗普对华施压或将继续。从特朗普第一届任期开始，其就在不断实施包括关税在内的各种措施对华遏制。虽然五月初的中美谈判暂停了奇高无比的关税战，但特朗普还在中国留学生、半导体出口等方面增加对华限制。特朗普只是将关税措施当作谈判的筹码，未来预计还会延续其“经济脱钩、贸易平衡、美国优先”等战略。

其次，6月5日中美领导人再次通电话，基本上定调了下半年的中美关系。此次通话为下半年中美关系提供了“有限缓和”的窗口期，尤其在经贸和人文领域可能取得局部进展。然而，双方在科技遏制、台湾问题等核心议题上的战略博弈将持续深化，中美关系仍将呈现“对抗与合作并存”的复杂态势。中方需以“两手对两手”策略，既要利用对话机制争取战略主动，也要强化自主创新和国内大循环，对冲外部不确定性。

最后，我们要了解当前世界经济和地缘政治的格局。中国的工业生产增速已经持续超过欧美等主要大国，大量的生产必然会增加出口至全球的趋势。中国的贸易顺差明显超过欧洲和其他顺差国，而美国仍然是世界最主要的贸易逆差国，两国之间的贸易不平衡现象仍将继续。所以短期内难以通过谈判来解决贸易不平衡问题。

3.2 房地产再次失速风险

近20年来商品房价格飙升，而租房价格增长缓慢，过低的租售比导致房地产市场失衡，房价非理性上涨，房地产泡沫严重。2020年新一轮调控政策刺破泡沫，房价开始不断下降，商品房销售和投资增速持续收缩，房地产进入长期的调整期。

2024年9月底房地产政策基调发生明显变化，大幅放松监管力度，降息降首付等措施提振购房需求，房价下跌速度放缓，商品房销售也降速趋缓。但相对来说，目前住房租售比依然较低，租金同比增速仍在零附近，房地产泡沫还未完全消解。

针对下半年，商品房库存再次走高、实际利率依然较高，房地产市场依然有再次失速的风险。2024年末，商品房待售面积已超过7亿㎡（竣工未售），同比增12%。当前前十大城市商品房库销比依然保持在20个月高位，上半年美国对华加征关税影响到居民购房信心，下半年如若外部风险加大、内部需求不足，有可能成为房价再次失速的引导线。总结来说，下半年的风险主要在于库存压力未根本缓解和高利率环境的持续影响，需政策进一步精准施策，促进市场分化中的结构性机会，同时防范系统性风险。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期

注：本文来自长城证券股份有限公司2025年6月20日发布的《政策仍需加码，降息仍可期待——下半年宏观经济展望》，报告分析师：蒋飞S1070521080001，刘畅S1070123120014