继美债收益率直逼高点后，日本长期国债也屡屡“遇冷”，日本超长期国债利率触达历史高位。中信证券认为背后重要原因在于原有的超宽松货币政策难以为继，日本央行逐步退出债券购买计划，而美债利率上行则成为了近期的催化因素。后续来看，日债利率短期可能维持高位，而中期则取决于日本央行的态度与行动。
▍日债长端利率缘何冲高：
日本国内的宏观经济环境和通胀预期发生了变化，原有的超宽松货币政策难以为继，日本央行逐步退出债券购买计划，购债规模大幅缩减。而日本央行长期以来是日本国债市场中最大、最稳定的买家，央行退出债券购买计划直接削弱了长期债券的需求支撑，引发了市场流动性枯竭和价格调整压力。此外，美债利率上行也会从“虹吸效应”角度增大日债压力，市场的避险情绪和流动性偏好增强。投资者更加倾向于持有期限短、变现能力强的债券，从而进一步加剧对超长期债券的抛压，进一步强化了收益率曲线的陡峭化趋势。
▍日本央行面临的两难困境：
面对不断抬升的国债利率，日本央行却迟迟未见有力的干预措施，而这背后，其实日本央行所面临的“保通胀”还是“保财政”的两难困境。如果央行重启宽松，加大国债购买以控制利率飙升，则会面临通胀失控、汇率贬值的问题，这种高度货币化的操作也降低了财政约束，导致政府对债务依赖程度日益加深，财政纪律面临瓦解；但如果日本央行持续维持“偏鹰”的态度，可能加剧财政压力，再次出现“日本溢价”现象，陷入“恶性循环”。此外，若引发债市剧烈波动，其他诸如保险、银行一类的持债机构面临巨大账面损失；同时，债券收益率的大幅上升可能会削弱企业信心，抑制消费和贷款需求。
▍后续展望：
短期来看，日本当前面临结构性通胀压力，债券的实际收益被侵蚀，投资者自然要求更高的名义收益率以进行风险补偿；同时，美债利率高位运行的外部风险和财政风险溢价上升的内部压力也会推高日债的收益率。但中期视角下，中信证券认为日债利率演绎的关键是日本央行的行动。倘若日本央行重新将政策重心从通胀防控转向经济增长，有可能会促使其控制国债重回低利率，减缓日债价格持续下跌的压力。同时，日本政府正在采取多种行政手段来应对价格过快上涨的问题。这类非货币化手段如果有效，将为货币政策留出更多回旋空间，稳定日本国债市场的预期。
▍风险因素：
海外经济形势发生超预期变化，美国关税政策超预期，日本货币财政政策超预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于2025年6月4日发布的《债市启明系列20250604—如何看待日本长债利率冲高》报告，分析师：明明S1010517100001；章立聪S1010514110002；史雨洁S1010523100002
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