日本央行6月会议前瞻：未来或放缓未来减少购债的步伐

日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了62篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。

结论：日本央行将于6月17日中午公布议息会议的结果。目前我们认为日本央行或将在本次会议中维持政策利率在0.50%不变(图表1)。本次会议不公布最新的对经济与通胀的展望，但是本次会议会对去年开始的“减少购债项目”做出中期回顾，我们认为日本央行存在放缓2026年4月之后减少购债步伐的可能性。此外，本次会议市场还关注会后的记者招待会中植田行长对今后货币政策的指引。

货币政策(政策利率)或维持不变：如日本央行5月会议中给出的观点(详情参考《中金看日银#60：25年5月会议回顾-受关税影响推迟加息》)，目前关税带来的不确定性较大，我们认为在本次会议中日本央行或继续维持政策利率在0.50%附近不变(图表1)。我们认为本次日本央行会议的重点比起是否加息，更多或是1)对“减少购债项目”做出中期回顾(今后是否放缓减少购债)；2)对今后加息时期的指引。

图表1：日本无担保隔夜利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

或放缓2026年4月之后的“减少购债项目”的速率：对市场或有利而无害

► “减少购债项目”的背景：2024年7月会议时日本央行公布了今后两年“减少购债项目”的计划(详情参考《中金看日银#28：23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》)，当时日本央行的购债规模为5.7万亿日元/月，在之后两年内每个季度逐步减少4000亿日元，2024年4月左右的购债规模为2.9万亿日元/月(图表2)，2026年3月时日本央行所持有的国债规模相较2024年7月预计会减少7-8%(图表3)，并非是明显的缩表。在24年7月时日本央行还表示“将在2025年6月前后会对该计划做出中期回顾，并且该减少购债的计划基本不会变动，未来经济、通胀基本面出现变化背景下会通过调整政策利率来对应，而非修改减少购债计划”。日本央行的表述意味着“购债”相关举措与货币政策无关，未来货币政策的“表达方式”为“政策利率”，而非“购债”所带来的日本央行资产负债表的大小。

图表2：日本央行减少购债的计划走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表3：日本央行持有国债存量的走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

► 超长端利率“超速”上行的扰动：但是在2025年5月，受石破首相发言的影响，日本国债超长端利率短期内出现了“超速”上行(详情参考《中金看日银#61：日本国债是否危险》)，此后逐步回归经济基本面，恢复至过去的“稳步”上行的情况。但是市场当中依然存在1)今后超长端债券需求结构性偏弱；2)或再度出现利率“超速”上行的担忧。2025年6月期间正值日本央行对“减少购债项目”做出中期回顾，市场关注日本央行是否从债券市场健全性的角度出发从而放缓减少购债的步伐。

► 债券市场参与者大部分支持放缓减少购债：5月20-21日期间，日本央行面向银行、证券、买方机构等日本国债市场参与者举办了座谈会，会议纪要显示其中关于今后日本央行买入国债的节奏，市场参与者当中出现了明显分歧，部分投资者表示为了早期实现利率的自由化，日本央行应当加快其减少购债的速率；也有部分投资者表示现有的计划是妥当的，无需做出调整；还有部分投资者表示考虑到债券市场的风险，应当放缓减少购债的步伐。总体来看债券市场参与者之间虽然意见存在较大分歧，但是呼吁放缓减少购债的投资者相对占比更大。

► 《日本经济新闻》报导称或放缓未来的减少购债节奏：《日本经济新闻》在6月14日报导称日本央行或在6月17日的议息会议中决定放缓2026年4月之后减少购债的步伐，即2024年8月-2026年3月期间日本央行是每个季度减少购买4000亿日元，但在2026年4月之后放缓至每个季度减少2000亿日元。

► 我们认同上述观点：我们的观点同《日本经济新闻》的报道一致，若能实现则对日本央行有三大优势：1)政策独立性：此前的购债计划不变(2024年7月公布的计划范围为2024年8月-2026年3月)，继续为每个季度减少购买4000亿日元，体现了日本央行的独立性(并未被其他机构所左右)；2)政策的可预见性：日本央行此举相当于对未来更久远范围的减少购债计划做出了较高透明性的前瞻指引，有助于提高市场的可预见性，避免了政策给市场带来的扰动；3)对债券市场的“呵护”：由于2026年4月之后的减少购债速率会被放缓至“半速”，此举或能间接缓解日本超长端债券需求不足的问题。

► 市场的反映：我们认为日本央行若能实施上述调整，其在政策上属于边际小幅宽松，但是没有到“边际明显宽松”的级别。日本央行的此番调整在日本的金融市场中存在一定的定价，或难以形成十分明显的意外。

记者招待会中植田行长或需维持中性：本次会议的另一个看点在于会后植田行长的记者招待会，市场希望从中得到对减少购债项目调整的解读以及对未来货币政策的看法。我们认为植田行长或在记者招待会中或会将市场的观点维持在中性位置。我们认为日本央行若能做出上述调整，其在政策上属于边际小幅宽松，但是没有到“边际明显宽松”的级别。但是不排除市场将其理解为“边际明显宽松”的可能性，届时日元或会发生明显贬值，而考虑到日本高涨的通胀，我们认为日本央行或不期待日元发生明显贬值。因此，若市场将其理解为“边际明显宽松”，植田行长则有可能在记者招待会中“纠正”市场的理解，并强调未来继续加息的可能性。

会议结果公布时间由于日本央行没有公布议息会议结果的固定时刻，因此具体几点几分公布或许也是投资者的关注点之一。根据我们对日本央行的长期跟踪发现，“公布展望报告、货币政策出现调整”的会议往往公布结果较晚(图表4)。本次会议不公布展望报告、大概率或维持不变，我们认为在北京时间6月17日上午11点00分左右公布的可能性较大。

图表4：日本央行议息会议的公布时间