从稳定币底层逻辑，思考稳定币空间及生态

锚定法币的稳定币或将成为最具接受性和安全性的主流稳定币形态。底层逻辑看，法币稳定币能够延续法币的价值计量、价值转移、价值贮藏和价值跨期等核心职能，有望成为Web3世界的最重要金融媒介。稳定币对法币和法币铸币权存在重大影响，影响程度取决其支持经济活动的幅度、以及锚定法币的强弱程度。在全球货币体系重构过程中，各主要国际货币主权国家均期待获得先手优势。前景展望来看，当前难以预测稳定币市场的潜在规模，但存在非线性增长可能。从稳定币产业链前景看，发行端金融科技公司占优，使用场景端则在托管、交易、理财、融资端具备广阔空间。长远看，构建稳定币金融生态圈成为关键，关注真实世界资产上链（RWA）衍生的创新业务机会。

▍稳定币的底层逻辑如何理解？或将成为Web3世界的重要金融媒介。

当前稳定币体系类型多元、锚定逻辑各异、监管规则尚不统一，但锚定法币的稳定币已逐步成为最具可接受性和安全性的主流形态。其底层逻辑本质能够延续传统金融中“货币”及其派生的金融功能：稳定币发行方通过锚定法币，为链上交易、合约定价及各类数字资产提供了统一、稳定的计价单位，银行账户形态则转化为数字钱包，亦实现了金融对于实体的功能支持—价值交换、价值贮藏与价值跨期。具体而言，稳定币有望满足跨境支付、代币财富管理、Defi借贷协议、代币做市等多元金融业务场景，或将成为Web3世界的重要金融媒介。

▍稳定币如何影响法币？强势法币占优，先手更具优势。

1）稳定币对于一国法币的影响，在于稳定币替代法币支持经济活动的幅度。尽管稳定币发行方不会影响货币的发行，但从逻辑角度，由于稳定币与法币功能一致，因此被稳定币支持的经济活动量级、意味着稳定币对于法币的代替量级。另外，不同于稳定币，央行数字货币（CBDC）由国家央行发行，是其法币的数字化形式。

2）稳定币对于不同国家法币的影响，在于①法币的强弱，②稳定币锚定法币在经济中的影响力。如果本国法币较弱，居民更愿意接受锚定另一国法币的稳定币，则这种稳定币实际上起到了替代本国法币的功能，该稳定币锚定法币的全球影响力亦被动增强。因此，各个国际货币发行国（比如美、欧），都在积极推进稳定币推进；这一行为，本质上是通过稳定币在数字世界重塑货币影响力，因此法币稳定币在全球的接受程度和影响力最为关键。当前，美元稳定币最具潜在优势。

▍如何理解稳定币的监管差异？全球港积极推进，标准差异隐含发展差异。

1）当前监管现状：从准备阶段到执行阶段，监管标准存在差异。目前，各地区监管仍处早期推进阶段，欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）、美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS）和中国香港《稳定币条例》对稳定币监管策略存在差异。

2）从监管机构来看：MiCA采取成员国当局（国家层面的金融监管机构）主管，欧洲证券及市场管理局（ESMA）协调的监管机制；GENIUS根据发行规模和主体身份，采取联邦+州两级监管制度，联邦层由美联储、FDIC和OCC分类监管和发牌，州层面由州级金监机构监管和发牌；中国香港《稳定币条例》则采取香港金融管理局（HKMA）专责的监管方式。

3）从监管许可的稳定币类型看：MiCA允许EMT（法币挂钩）与ART（多资产挂钩）稳定币，后者可挂钩多种资产，类型包含法币／商品／加密／算法机制等；GENIUS暂仅允许“支付稳定币”，可挂钩资产类型为单一法币（美元），其他稳定币类型需待未来进一步立法；中国香港《稳定币条例》初期只允许法币挂钩（单一或篮子）稳定币，储备资产允许多种高质量高流动性资产，但必须和挂钩币种匹配（除港币/美元挂钩例外）。我们认为，跨区域监管与金融基建的差异，或留下监管套利空间，亦可能对不同地区对稳定币发展形成潜在影响。

▍稳定币的前景预测？目前难以预测，但存在非线性增长可能。

1）当前稳定币市场交易量占比偏低。传统支付体系方面，SWIFT每年交易约1.25千万亿美元；根据FXC Intelligence数据，稳定币2024年年度交易量已达5.7万亿美元，占据全球金融交易量市场比例仍然偏低。

2）我们认为，当前难以预测稳定币市场的规模，但存在非线性增长可能。借鉴中国第三方支付发展的经验，支付业务在新兴场景快速渗透，具备大幅替代传统支付模式的潜力：央行数据显示，网联清算平台交易规模从“0”迅猛突破至超 520 万亿元，隐含着支付业务存在场景非线性增长带来TPV爆发增长的可能。当前全球稳定币在立法推进、政策推动和国际货币竞争格局下，正处于潜在的高成长窗口，法币稳定币尤为受到主要货币发行国的积极布局，蕴含巨大的业务扩展空间。与此同时，考虑到各国政策、技术路径和业务模式存在显著差异，稳定币市场或将呈现典型的自下而上试点扩张特征，技术探索与场景落地望将成为短期内产业链各方的重要发力方向，当前处于“百花齐放”期。

▍稳定币的产业链的思考？发行端金融科技公司占优，使用端场景创新推进。

1）发行端：技术是核心竞争力，场景是关键，金融科技公司优势突出。一方面，稳定币发行涉及区块链、智能合约、加密钱包、链安全、多重签名及托管规范等，技术是构建信任体系的基石；另一方面，电商支付、跨境汇款、供应链结算等为稳定币主场景，应用场景或为稳定币下阶段扩容核心驱动因素。综合来看，金融科技公司凭借技术与原有电商、跨境支付等渠道优势，有望成为稳定币发行主体；传统商行具备资金体量、合规风控体系、信任基础与托管行优势，与金融科技公司合作发行或为更可期方向。

2）使用端：创新稳定币交易、理财、融资业务，构建新型金融生态圈。稳定币业务逻辑上，稳定币是交易、理财与融资的工具，发行人通过储备资产利差与手续费收益变现，交易所提供流动性，中介平台通过代理业务赚取中收，而其进入DeFi平台后，通过用户端与法币账户的连接而融入传统金融，构成“链上-链下”双向资本循环的新型金融生态圈。

3）创新方向：关注RWA上链机会和第三方业务衍生创新。出于牌照区分与金融稳定考虑，不提供利息是当前立法体系的共性特征。不过，市场竞争下，稳定币当前已存在第三方的4种主流获取“固定收益”方式，包含DeFI借贷、RWA代币化基金、中心化理财产品与稳定币流动性挖矿。下阶段方向看，稳定币托管、稳定币数字钱包、稳定币财富管理、稳定币资产管理均为可能的创新方向，尤其关注RWA真实世界资产上链衍生的创新业务机会。

▍风险因素：稳定币相关监管与行业政策的超预期变化；稳定币相关公司战略推进不及预期；稳定币创新业务存在监管与合规风险。

▍投资结论：关注稳定币产业链机会和生态圈构建。

金融逻辑看，锚定法币的稳定币或将成为最具接受性和安全性的主流稳定币形态。底层逻辑看，法币稳定币能够延续法币的价值计量、价值转移、价值贮藏和价值跨期等核心职能，有望成为Web3世界的最重要金融媒介。稳定币对法币和法币铸币权存在重大影响，影响程度取决其支持经济活动的幅度、以及锚定法币的强弱程度。在全球货币体系重构过程中，各主要国际货币主权国家均期待获得先手优势。前景展望来看，当前难以预测稳定币市场的潜在规模，但存在非线性增长可能。从稳定币产业链前景看，发行端金融科技公司占优，使用场景端则在托管、交易、理财、融资端具备广阔空间。长远看，构建稳定币金融生态圈成为关键，关注真实世界资产上链（RWA）衍生的创新业务机会。

注：本文来自中信证券研究部已于2025年6月16日发布的《银行业稳定币专题—从稳定币底层逻辑，思考稳定币空间及生态》，报告分析师：肖斐斐、胡家俊、李鑫