从稳定币底层逻辑,思考稳定币空间及生态

锚定法币的稳定币或将成为最具接受性和安全性的主流稳定币形态。底层逻辑看,法币稳定币能够延续法币的价值计量、价值转移、价值贮藏和价值跨期等核心职能,有望成为Web3世界的最重要金融媒介。稳定币对法币和法币铸币权存在重大影响,影响程度取决其支持经济活动的幅度、以及锚定法币的强弱程度。在全球货币体系重构过程中,各主要国际货币主权国家均期待获得先手优势。前景展望来看,当前难以预测稳定币市场的潜在规模,但存在非线性增长可能。从稳定币产业链前景看,发行端金融科技公司占优,使用场景端则在托管、交易、理财、融资端具备广阔空间。长远看,构建稳定币金融生态圈成为关键,关注真实世界资产上链(RWA)衍生的创新业务机会。

▍稳定币的底层逻辑如何理解?或将成为Web3世界的重要金融媒介。

当前稳定币体系类型多元、锚定逻辑各异、监管规则尚不统一,但锚定法币的稳定币已逐步成为最具可接受性和安全性的主流形态。其底层逻辑本质能够延续传统金融中“货币”及其派生的金融功能:稳定币发行方通过锚定法币,为链上交易、合约定价及各类数字资产提供了统一、稳定的计价单位,银行账户形态则转化为数字钱包,亦实现了金融对于实体的功能支持—价值交换、价值贮藏与价值跨期。具体而言,稳定币有望满足跨境支付、代币财富管理、Defi借贷协议、代币做市等多元金融业务场景,或将成为Web3世界的重要金融媒介。

▍稳定币如何影响法币?强势法币占优,先手更具优势。

1)稳定币对于一国法币的影响,在于稳定币替代法币支持经济活动的幅度。尽管稳定币发行方不会影响货币的发行,但从逻辑角度,由于稳定币与法币功能一致,因此被稳定币支持的经济活动量级、意味着稳定币对于法币的代替量级。另外,不同于稳定币,央行数字货币(CBDC)由国家央行发行,是其法币的数字化形式。

2)稳定币对于不同国家法币的影响,在于①法币的强弱,②稳定币锚定法币在经济中的影响力。如果本国法币较弱,居民更愿意接受锚定另一国法币的稳定币,则这种稳定币实际上起到了替代本国法币的功能,该稳定币锚定法币的全球影响力亦被动增强。因此,各个国际货币发行国(比如美、欧),都在积极推进稳定币推进;这一行为,本质上是通过稳定币在数字世界重塑货币影响力,因此法币稳定币在全球的接受程度和影响力最为关键。当前,美元稳定币最具潜在优势。

▍如何理解稳定币的监管差异?全球港积极推进,标准差异隐含发展差异。

1)当前监管现状:从准备阶段到执行阶段,监管标准存在差异。目前,各地区监管仍处早期推进阶段,欧盟《加密资产市场监管法案》(MiCA)、美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》(GENIUS)和中国香港《稳定币条例》对稳定币监管策略存在差异。

2)从监管机构来看:MiCA采取成员国当局(国家层面的金融监管机构)主管,欧洲证券及市场管理局(ESMA)协调的监管机制;GENIUS根据发行规模和主体身份,采取联邦+州两级监管制度,联邦层由美联储、FDIC和OCC分类监管和发牌,州层面由州级金监机构监管和发牌;中国香港《稳定币条例》则采取香港金融管理局(HKMA)专责的监管方式。

3)从监管许可的稳定币类型看:MiCA允许EMT(法币挂钩)与ART(多资产挂钩)稳定币,后者可挂钩多种资产,类型包含法币/商品/加密/算法机制等;GENIUS暂仅允许“支付稳定币”,可挂钩资产类型为单一法币(美元),其他稳定币类型需待未来进一步立法;中国香港《稳定币条例》初期只允许法币挂钩(单一或篮子)稳定币,储备资产允许多种高质量高流动性资产,但必须和挂钩币种匹配(除港币/美元挂钩例外)。我们认为,跨区域监管与金融基建的差异,或留下监管套利空间,亦可能对不同地区对稳定币发展形成潜在影响。

▍稳定币的前景预测?目前难以预测,但存在非线性增长可能。

1)当前稳定币市场交易量占比偏低。传统支付体系方面,SWIFT每年交易约1.25千万亿美元;根据FXC Intelligence数据,稳定币2024年年度交易量已达5.7万亿美元,占据全球金融交易量市场比例仍然偏低。

2)我们认为,当前难以预测稳定币市场的规模,但存在非线性增长可能。借鉴中国第三方支付发展的经验,支付业务在新兴场景快速渗透,具备大幅替代传统支付模式的潜力:央行数据显示,网联清算平台交易规模从“0”迅猛突破至超 520 万亿元,隐含着支付业务存在场景非线性增长带来TPV爆发增长的可能。当前全球稳定币在立法推进、政策推动和国际货币竞争格局下,正处于潜在的高成长窗口,法币稳定币尤为受到主要货币发行国的积极布局,蕴含巨大的业务扩展空间。与此同时,考虑到各国政策、技术路径和业务模式存在显著差异,稳定币市场或将呈现典型的自下而上试点扩张特征,技术探索与场景落地望将成为短期内产业链各方的重要发力方向,当前处于“百花齐放”期。

▍稳定币的产业链的思考?发行端金融科技公司占优,使用端场景创新推进。

1)发行端:技术是核心竞争力,场景是关键,金融科技公司优势突出。一方面,稳定币发行涉及区块链、智能合约、加密钱包、链安全、多重签名及托管规范等,技术是构建信任体系的基石;另一方面,电商支付、跨境汇款、供应链结算等为稳定币主场景,应用场景或为稳定币下阶段扩容核心驱动因素。综合来看,金融科技公司凭借技术与原有电商、跨境支付等渠道优势,有望成为稳定币发行主体;传统商行具备资金体量、合规风控体系、信任基础与托管行优势,与金融科技公司合作发行或为更可期方向。

2)使用端:创新稳定币交易、理财、融资业务,构建新型金融生态圈。稳定币业务逻辑上,稳定币是交易、理财与融资的工具,发行人通过储备资产利差与手续费收益变现,交易所提供流动性,中介平台通过代理业务赚取中收,而其进入DeFi平台后,通过用户端与法币账户的连接而融入传统金融,构成“链上-链下”双向资本循环的新型金融生态圈。

3)创新方向:关注RWA上链机会和第三方业务衍生创新。出于牌照区分与金融稳定考虑,不提供利息是当前立法体系的共性特征。不过,市场竞争下,稳定币当前已存在第三方的4种主流获取“固定收益”方式,包含DeFI借贷、RWA代币化基金、中心化理财产品与稳定币流动性挖矿。下阶段方向看,稳定币托管、稳定币数字钱包、稳定币财富管理、稳定币资产管理均为可能的创新方向,尤其关注RWA真实世界资产上链衍生的创新业务机会。

▍风险因素:稳定币相关监管与行业政策的超预期变化;稳定币相关公司战略推进不及预期;稳定币创新业务存在监管与合规风险。

▍投资结论:关注稳定币产业链机会和生态圈构建。

金融逻辑看,锚定法币的稳定币或将成为最具接受性和安全性的主流稳定币形态。底层逻辑看,法币稳定币能够延续法币的价值计量、价值转移、价值贮藏和价值跨期等核心职能,有望成为Web3世界的最重要金融媒介。稳定币对法币和法币铸币权存在重大影响,影响程度取决其支持经济活动的幅度、以及锚定法币的强弱程度。在全球货币体系重构过程中,各主要国际货币主权国家均期待获得先手优势。前景展望来看,当前难以预测稳定币市场的潜在规模,但存在非线性增长可能。从稳定币产业链前景看,发行端金融科技公司占优,使用场景端则在托管、交易、理财、融资端具备广阔空间。长远看,构建稳定币金融生态圈成为关键,关注真实世界资产上链(RWA)衍生的创新业务机会。

注:本文来自中信证券研究部已于2025年6月16日发布的《银行业稳定币专题—从稳定币底层逻辑,思考稳定币空间及生态》,报告分析师:肖斐斐、胡家俊、李鑫

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