中金：钨价创出历史新高，全球钨业龙头配置价值愈加凸显

据亚洲金属网，截至6月6日，中国65%WO3钨精矿价格突破17.3万元/吨，年初以来上涨3.1万元，累计涨幅+21.8%，再度创下历史新高。我们认为，在钨价进入牛市通道背景下，全球钨业龙头配置价值愈加凸显。

摘要

逆全球化背景下，钨的战略价值愈发凸显。中国方面，政策主要体现在开采指标收缩、出口管制力度增强两方面。APT、碳化钨等上游产品出口受到影响。海外方面，欧美加速产业链重构及战略囤库进程。其中，美国通过加征“301关税”等方式构建贸易壁垒，并计划提升钨库存水平。综合看，我们认为中国中上游钨制品出口或受限，但下游高附加值钨制品出口或迎来机遇。

全球供给增速受限，新兴产业及日益提升的安全诉求驱动需求增长。供给侧，中国钨矿产量增速趋缓，短期内仅哈萨克斯坦、韩国或贡献明显供给增量。我们预计2023-2028年全球原钨供给CAGR+2.57%。需求侧，国内需求受益于光伏钨丝、机器人等新兴产业。海外受地缘冲突影响，各国高端装备及战略囤库需求开启。我们预计2023-2028年全球原钨消费CAGR+2.61%。

国内外价格体系出现割裂，下游钨制品出口套利窗口打开。一是从内外价差看，自2月出口管制以来，海外APT价格加速走强，同时国内钨精矿价格偏强运行。截至6月6日，海外APT价格高出国内价格5万元/吨，溢价率22%。二是从钨制品出口看，受出口管制影响，1-4月中国钨制品整体出口量同比-20.1%，但下游刀具及刀片、钨铁出口在3、4月份仍保持较快增长。

短期内，供需趋紧态势延续，叠加海外下游钨制品溢价的刺激作用，我们认为钨价已进入牛市通道，有望持续突破历史高位。长期看，我们延续在“钨的新时代之一”中的观点，预计钨的供需缺口有望从2024年1.83万吨扩张至2028年1.91万吨，预计2024-2028年全球钨供需缺口占原钨需求的比例分别为-18.4%/-16.6%/-17.0%/-16.8%/-17.4%，钨价中枢有望持续提升。

全球钨业龙头配置机遇进一步凸显。中国钨业龙头方面，一是受益于资源注入和开发，以及下游产品量价齐升，龙头企业的盈利持续增长。二是经营性现金流和融资活动现金流净额明显提升，资本运作能力增强。三是龙头企业正同时推进上游资源和下游高端项目建设进程。

风险：海外钨矿供给超预期增加；产能建设不及预期；下游需求不及预期。

正文

3月中旬以来，中国钨精矿价格持续上涨至5月16日16.65万元/吨的历史高点，随后在16.45万元/吨企稳。5月27日，钨价再次启动上行，到6月6日钨精矿价格已上涨至17.3万元/吨，继续创下历史新高。我们认为，钨价已进入牛市通道，在供需关系持续紧缺，叠加海外钨制品具备较高溢价、全球钨库存处于历史低位等因素的共振之下，或将不断突破历史新高。

本轮钨价上涨主要受中国政策收紧和海外地缘冲突的共同驱动。据海关总署、亚洲金属网，2025年2月4日，中国对钨实施出口管制，市场对钨制品出口产生担忧，中国钨精矿价格从2月初的14.5万元/吨回落至3月中旬13.95万元/吨的低位并企稳。4月21日，自然资源部下达2025年第一批钨矿开采指标5.8万吨，同比-6.5%，连续两年第一批指标收紧。4月22日至5月10日，印度、巴基斯坦从发生冲突到同意停火，钨作为战略金属的价值进一步凸显。在上述背景下，钨价从2025年3月中的13.95万元/吨上涨至5月16日的16.65万元/吨，创下历史新高，符合我们此前报告中“钨价剑指新高”的判断。5月26日，中国第三轮第四批环保督查全面启动，环保政策保持偏紧态势，钨精矿价格在16.45万元/吨的高位企稳。5月27日至6月6日，随着产业链畏高情绪逐步释放，以及下游钨制品对上游涨价的传导较为顺畅，中国钨精矿价格进一步上涨至17.3万元/吨，再度创下历史新高。至此，钨精矿价格已较年初上涨3.1万元/吨，2025年累计涨幅达21.8%。

2020年以来中国钨精矿的价格中枢持续抬升。据亚洲金属网，我们测算2020-2024年钨精矿年均价分别为8.3、10.2、11.3、11.9、13.6万元/吨，2021-2024年钨精矿年均价涨幅为+22.3%、+11.0%、+5.3%、+15.0%。2025年年初至今钨精矿均价14.8万元/吨，较2024年均价+9%。钨价中枢在近五年来持续抬升。

我们认为，当前钨行业正迎来以下重要变化：一是各国对钨的重视程度日益提升。中国收紧供给指标，并强化出口管制力度。欧美致力于产业链重构，支持海外钨矿项目建设，并计划建立更高的安全库存。二是国内外价格体系形成割裂。其中海外下游钨制品形成了较高的溢价，中国下游钨制品出口增速提升。三是全球钨的供需关系仍将趋于紧缺，钨价中枢有望持续提升。我们预计除了2025年全球钨的供需缺口或小幅收窄外，2026-2028年供需缺口或维持扩张态势。四是中国钨业龙头整体盈利提升，现金流改善，同时布局上游资源和下游高端产能，有望迎来战略性配置机遇。

图表1：2024年以来中国钨精矿价格走势

注：数据截至2025年6月6日资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表2：近20年来中国钨精矿年均价（2004年至今）

注：数据截至2025年6月6日资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

1. 逆全球化背景下，钨的战略价值愈发凸显，各国政策重视程度提升

1.1 中国：钨矿开采指标收紧，出口管制力度增强

钨是一种战略性较强的资源，具有多种优秀且独特的性质。钨的特性主要包括高熔点、高密度、高硬度、较强耐磨性、较强耐腐蚀性、良好热导率、良好电导率以及稳定的化学性质，广泛应用于机械制造、化工、新能源、高端装备等领域，且难以替代。值得注意的是，据Almonty，全球钨的下游需求中高端装备占比达10%，在逆全球化背景下，各国愈发重视钨的产业链安全和政策调控。

中国政策的变化主要体现在指标收紧和出口管制力度增强两个方面。指标方面，早在1991年，国务院已将钨列为国家保护性开采特定矿种。2002年起，中国发布钨矿开采总量控制指标（按65%WO3钨精矿口径）。2018年，中国强化钨矿矿业权申请条件和环保要求，钨矿开采指标的增速从2018 年的+10%水平回落，2018-2024年CAGR仅+2.2%。值得注意的是，2024年第一批指标为6.2万吨，同比-1000吨，降幅1.6%。2025年4月，自然资源部下达2025年第一批指标为5.8万吨，同比-4000吨，降幅6.5%，连续两年第一批指标出现负增长。

中国钨精矿超采率自2020年后显著下降，国内钨矿实际产量向指标收敛。从相关性看，2020年之前，我们测算中国钨精矿超采率（实际产量超过总量指标的比例）和钨精矿年均价走势具有一定的正相关性，反映出产业内的超采行为很大程度上与价格刺激有关。在2020年后，中国钨精矿超采率从2020年的32%加速降至2024年的14%，且钨矿产量增速和钨价走势转为负相关。

图表3：中国钨精矿总量控制指标、实际产量及超采率（2010-2024年）

资料来源：自然资源部，中国有色金属工业协会，中国钨业协会，中金公司研究部

图表4：中国钨精矿年均价和超采率走势（2010-2024年）

资料来源：自然资源部，中国有色金属工业协会，中国钨业协会，亚洲金属网，中金公司研究部

图表5：1991年以来的中国钨行业相关政策及主要内容一览

资料来源：国务院，发改委，自然资源部，商务部，中国钨业协会，中金公司研究部

出口管制方面，中国自2025年2月强化对钨的出口管制力度，并加大对非法走私活动的监管打击。2024年11月15日，中国发布两用物项出口管制清单。从影响范围看，管制清单主要涉及具有高端装备用途的金属钨、碳化钨或钨合金产品，占中国钨制品出口量的比重很小。2025年2月4日，中国对钨、碲、铋、钼、铟等物项实施出口管制，明确对仲钨酸铵（APT）、氧化钨、碳化钨等制品实施出口管制政策。在符合防扩散等规定的情况下，企业可通过申请出口许可证进行正常贸易。结合政策描述，并参考部分钨制品3月份出口量降至零的情况，我们测算受影响的钨制品约占中国2024年钨制品出口量的41%。

1.2 海外：欧美加速产业链重构及战略囤库进程

欧美均将钨金属列入关键矿产清单，正加速推进产业链重构进程，且对安全库存的需求日益迫切。欧盟方面，一是出台关键原材料法案，明确远期关键原料来源占比目标。据欧盟关键原材料报告，在经济重要性上（Economic Importance，衡量该金属在终端应用中的重要性），钨在所有关键金属中位列第一位。2024年4月，欧盟关键原材料法案生效，欧盟计划到2030年，每年至少有10%的关键原材料开采、40%的关键原材料加工、25%的关键原材料回收来自欧盟本地，并对每种关键金属的需求不超过65%来自单一的其他国家。

二是开展原材料外交及贸易谈判。截至2024年底，欧盟已与阿根廷、澳大利亚、智利、刚果民主共和国、格陵兰岛、哈萨克斯坦等非欧盟国家建立了伙伴关系，拓展原材料来源。欧盟还与韩国、新加坡、越南等国进行协商，旨在排除原材料关税及其他费用。

三是支持关键原材料项目的开发。2025年3月，欧盟批准了关键原材料法案支持下的首批47个项目。为使这些项目投入运营，欧盟预计为47个战略项目的总投入将为225亿欧元。同时，欧盟表示，这些项目在获取资金、获得运营许可等方面将享受便利条件。其中钨项目有3个，具体为La Parrilla Mine的精炼和加工项目，以及El Moto的钨矿项目。其中，La Parrilla Mine因没有支付工人工资和环境许可等问题，在2022年暂时停运。另据European Institute of Innovation and Technology（EIT），El Moto拥有9100万吨矿石量，对应WO3品位0.44%，约合40万吨WO3。EIT预估项目需获得1.4亿欧元才能在2025年开始其地下采矿工程的建设，并于2027年开始生产，EIT预计项目运营后有望满足欧洲20%钨需求。

图表6：2020年以来欧盟关键原材料相关政策及支持举措

资料来源：European Commission，中金公司研究部

美国方面，一是与传统盟国进行合作，推进海外关键矿产项目开发。2020年1月，美国和加拿大签订《美国-加拿大关键矿产联合行动计划》（the U.S.-Canadian Joint Action Plan on Critical Minerals），目标是保障两国在制造业、通信技术、航天国防以及清洁技术领域所需关键矿产的供应链安全。2023年3月，美国和日本签署《美日关键矿物协定》，同意不对相互供应的关键矿物征收关税。2023年5月，美国和澳大利亚达成协议，双方成立联合工作组，推行澳大利亚关键矿产项目开发。

2024年12月，美国国防部宣布，向加拿大Fireweed Metals Corp.授予1580万美元的资金，用以加速在加拿大开发Mactung钨矿。该项目同时获得了加拿大自然资源部1290万加元（约合920万美元）的资金支持。据Fireweed Metals公司公告，公司的控制资源量为4150万吨矿石，WO3品位0.73%，约合30万吨WO3，同时推断资源量为1220万吨矿石，WO3品位0.59%，约合7万吨WO3，合计WO3约37万吨。公司计划在2025年开展钻孔、冶炼及流程优化工作，以支持新的可行性研究。此外，美国政府研究人员还于2024年8月考察了韩国的桑东钨矿，对中国外的钨供给增量进行评估。据Almonty公告，桑东钨矿含探明及控制资源量4.1万吨WO3，推断资源量21.8万吨WO3，合计超25万吨。

二是通过加征关税、限定进口来源等方式改变供应链结构，减少对单一国家的供应链依赖。据USGS，截至2023年，中国占美国钨制品来源的27%，位列第一位。美国贸易代表办公室（USTR）在2024年9月、12月发布公告，计划分别从2024年9月27日、2025年1月1日起对中国钨精矿、钨氧化物、钨酸盐、碳化钨、钨粉，以及未锻轧钨等钨制品加征25%“301关税”。据海关总署数据，我们测算受美国加征关税影响的钨制品占2024年中国钨制品出口总量的8.2%左右。

三是计划建立更高的安全库存。不同于过去对钨库存进行处置的做法，美国开启了战略金属的囤库行动。据USGS，美国计划在2024、2025财年对钨的潜在获取量（Potential acquisitions）为266、2041吨。

图表7：2020年以来欧盟关键原材料相关政策及支持举措

资料来源：European Commission，中金公司研究部

1.3 政策影响：中国中上游钨制品出口或受限，下游高附加值钨制品出口有望增加

综合看，中国及海外政策对中国钨制品出口的影响可分为以下三类：一是中国进行出口管制的钨制品，主要为产业链中上游的核心原料，出口量下降明显。具体主要包括仲钨酸铵（APT）、三氧化钨、碳化钨，以及部分未列名的钨氧化物及氢氧化物，四类产品占中国2024年钨制品出口总量的40%左右。2025年3月，这四类钨制品出口量降至零。同时，中国出口管制的钨制品也被美国列入“301关税”（25%）清单。

二是不受中国出口管制的钨制品，大多面临美国“对等关税”（10%）及“芬太尼关税”（20%）影响，但中国整体钨制品出口所受影响较小。截至2025年5月底，随着中美贸易谈判的进行，美国对从中国进口的商品实行的“对等关税”暂时降至10%。同时，美国还保留对中国进口的商品实行20%的“芬太尼关税”。据海关总署，我们测算2024年中国对美钨制品出口量占中国出口总量的9.9%，较2018年下降1.7ppt，处于历史较低水平。

三是受美国“301关税”（25%）影响的钨制品。包括钨精矿、仲钨酸铵、偏钨酸铵、三氧化钨、钨粉，以及下游的钨条、杆及型材等产品。“301关税”清单中的钨制品大部分豁免“对等关税”（10%），但受到更高的“301关税”（25%）影响，且同时受“芬太尼关税”（20%）影响。据海关总署，我们测算受“301关税”影响的钨制品占中国2024年钨制品出口总量的8.2%。

图表8：中国出口管制及美国关税政策对钨产业链影响的示意图（截至2025年5月底）

注：1）截至2025年5月底，美国对实施“301关税”（25%）的钨矿砂及其精矿、三氧化钨等上游钨制品豁免“对等关税”（10%）。2）根据中美2025年5月日内瓦联合公告，美国目前对从中国进口的商品实行10%的“对等关税”。另据美国白宫官网公告，美国于2025年2月以“芬太尼”为由对华进口商品加征关税，至今已有20%附加关税资料来源：商务部，海关总署，美国白宫官网，中金公司研究部

图表9：中国出口管制及美国关税政策对钨制品的影响范围（截至2025年5月底）

注：1）截至2025年5月底，美国对实施“301关税”（25%）的钨矿砂及其精矿、三氧化钨等上游钨制品豁免“对等关税”（10%）。2）根据中美2025年5月日内瓦联合公告，美国目前对从中国进口的商品实行10%的“对等关税”。另据美国白宫官网公告，美国于2025年2月以“芬太尼”为由对华进口商品加征关税，至今已有20%附加关税资料来源：商务部，海关总署，美国白宫官网，中金公司研究部

我们认为，中国和海外政策或对全球钨产业链产生两大影响：一是价格层面，加剧海外钨制品的成本压力，海外中下游钨制品价格或长期维持较高溢价，全球钨的价格体系或将产生割裂。我们测算中国出口管制涉及的钨制品占2024年钨制品出口总量的40%左右，再考虑到中国钨生产量长期占全球80%以上，海外短期内找到替代来源的难度较大，且海外在冶炼端的瓶颈更大，我们认为海外钨产业链的成本压力或进一步抬升，海外钨制品价格相较国内或长期保持较高的溢价水平。

二是驱动中国出口更多高附加值的下游钨制品，龙头钨企有望加速向高端化转型。中国主要对钨产业链关键的中上游原料进行出口管制，附加值较高的硬质合金刀具及刀片等产品不在出口管制名单之列。再考虑到中国还可加大对美国外其他地区的出口比重，我们认为中国下游钨制品出口仍有望保持增长态势，且有望享受较高的海外溢价。同时，当前中国龙头钨企正积极布局下游高端产能，加速转型升级，我们认为龙头企业高附加值产品的出口比重有望不断提升。

2. 全球供给增速受限，新兴产业及海外日益提升的安全诉求驱动需求增长

2.1 供给：中国维持偏紧态势，海外仅哈萨克斯坦、韩国或贡献明显增量

中国方面，受品位下降、政策趋严等因素约束，中国钨矿供给增速承压，整体钨矿产量在2021年见顶后回落。据中国有色金属工业协会、中国钨业协会，从近十年中国钨精矿（65%WO3口径）产量增速看，2014-2024年中国钨精矿产量从12.68万吨增至13.05万吨，CAGR仅+0.29%，低于同期钨矿开采指标CAGR的+2.51%。从绝对值看，与2021年13.89万吨的产量高点相比，2024年中国钨精矿年产量已累计减少8400吨，约合4300金属吨，降幅达6.05%。

我们预计中国钨产量或在2026年企稳回升，长期产量或与2023年基本持平。从国内主要矿山的开发进程看，其中柿竹园钨矿具有年产7000吨以上钨精矿的生产能力，正在推进技改工作。据中钨高新公告，公司计划将柿竹园钨矿从地下开采改为露天开采，产量或先降后升。厦门钨业正推进油麻坡钨钼矿等开发进程，达产后有望贡献3200吨钨精矿年产量。章源钨业正推进矿区整合和勘探等工作。按金属量算，我们预计2025、2026年中国钨生产量或先小幅下降，年降幅在500-1000金属吨，从2027年起企稳回升，预计到2028年中国钨生产量或达6.63万金属吨，回到2023年水平附近。

海外方面，短期内仅哈萨克斯坦、韩国等有望形成明显供给增量。据USGS，按钨金属量算，2014-2024年中国外的钨金属产量从1.58万吨降至1.40万吨，CAGR-1.20%。2021年以来，受钨价上涨的激励作用，海外钨生产量从2021年1.28万吨的低点回升至2024年的1.40万吨，累计增加1200金属吨。

我们预计海外钨矿供给增量主要于2025、2026年释放，长期而言，全球钨供给增速仍然受限。从海外主要钨矿开发进程看，我们预计未来三年哈萨克斯坦或贡献海外50%以上的钨矿供给增量，远期或贡献年产10000吨以上的钨精矿产量。韩国桑东钨矿计划于2025年下半年开启商业化生产，公司预计第一期达产后有望具备年产2300吨（按WO3口径计）钨制品的生产能力。我们认为其他钨矿项目如El Moto、Mactung、Hemerdon等尽管有望受益于欧美政策支持，但依然受环境许可、融资节奏等影响，形成供给增量的不确定性较大。我们预计2023-2028年海外钨生产量或从1.35万吨增至2.40万吨，CAGR+12.21%。综合看，我们预计2023-2028年全球钨生产或从8.10万吨增至9.03万吨，CAGR+2.57%。

图表10：中国钨生产量趋势预测（2024-2028年）

资料来源：中国钨业协会，公司公告，中金公司研究部

图表11：海外钨生产量趋势预测（2024-2028年）

资料来源：中国钨业协会，公司公告，中金公司研究部

2.2 需求：新兴产业驱动内需增长，地缘冲突刺激海外需求抬升

中国需求方面，受益于制造业转型升级和光伏钨丝等新兴需求，中国硬质合金、钨材的消费量保持较快增长。据中国钨业协会，2019-2024年中国钨消费量（含废钨）从5.65万吨增至7.08万吨，CAGR+4.6%。其中，2019-2024年中国硬质合金、钨材类型的消费量CAGR为+6.2%、+5.8%，高于钨化工、钨特钢消费量CAGR的+1.3%和-1.0%。

展望未来，我们认为国内钨消费有望受益于以下三个因素的驱动：一是国内光伏装机量增长较快，再考虑到渗透率提升潜力，我们认为光伏钨丝需求仍有望保持较高增速。据电力企业联合会，2025年1-3月国内新增光伏装机容量5971万千瓦，累计同比+30.5%。另据光伏钨丝龙头厦门钨业公告，公司2024年细钨丝销量1354亿米（其中包括1070亿米光伏钨丝），同比+56%。

二是中国金属切削机床、挖掘机产量有望保持增长态势。据国家统计局，2025年1-3月中国金属切削机床产量累计值18.15万台，累计同比+20.5%。从传统需求看，2025年1-3月中国挖掘机产量8.03万台，累计同比+14.6%。

三是人形机器人有望进一步打开钨需求成长空间。以特斯拉Optimus为例，结构件/谐波减速器/丝杠等以金属材料方案为主，在加工过程中对刀具的稳定性、加工精度、高硬度等要求较高，而硬质合金刀具凭借高硬度、耐磨、耐热等特性与人形机器人金属结构件加工适配。当前市场一致预期为年化100万台，市场售价2-3万美元/台。参考中金研究部机械组假设：1）设备投资回报率为1:1.2；2）金属加工机床寿命8年，则对应新增金属加工机床需求156亿元。以刀具/机床约30%测算，对应新增切削刀具需求50亿元。

海外需求方面，一是地缘冲突频发背景下，海外钨制品需求有望系统性抬升。据Almonty，从钨的终端需求看，前五位是交通运输、矿业、工业、电力和高端装备，占比为30%、13%、10%、10%、10%，合计73%。钨金属的添加可以大幅提升枪管和炮管寿命、提升穿甲弹穿透性能，也可以直接作为高端装备的直接材料。

2021年以来，全球各地区军费开支增速陆续迎来向上拐点。据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI），2021年，中东地区军费开支增速由负转正。2022年俄乌冲突爆发，同年欧洲军费开支增速明显提升。2023年，亚洲及大洋洲、美洲军费开支增速也迎来向上拐点。到2024年，欧洲、中东、亚洲及大洋洲、美洲的军费开支增速持续处于上升趋势。

从复合增速看，2021-2024年全球各地区军费CAGR大多高于2018-2021年水平。据SIPRI，我们测算2021-2024年欧洲、中东、非洲、亚洲及大洋洲、美洲军费开支CAGR分别为+15.6%、+9.8%、+5.2%、+4.5%、+2.3%，其中欧洲、中东、非洲、亚洲及大洋洲的CAGR水平分别较2018-2021年高出10.9、12.4、2.2、0.7ppt。

2025年，欧美军费扩张进程进一步提速，军费开支占GDP比重或向上突破。欧洲方面，2025年3月，欧盟提出“重新武装欧洲计划”（ReArm Europe Plan），计划筹集高达8000亿欧元用于欧洲的国防投资，并通过金融工具为成员国提供1500亿欧元贷款。同月，德国通过法案，计划设立5000亿欧元特别基金，并表示其中的国防预算可能获得额外1000亿欧元支持。值得注意的是，德国国防相关支出或不受到债务上限限制，结束了过去多年谨慎的财政政策。2025年5月，北约计划将其成员国需要提供的作战旅总数目标从当前的80个提升至120-130个，增幅50%-63%，并计划研究将各成员国国防开支占GDP比重从目前约2%提升至5%，其中3.5%用于国防，1.5%用于广义的相关支出。2025年6月，英国发布战略防御评估报告（“The Strategic Defence Review 2025”），计划将国防开支占GDP的比重从现在约2%提升至2027年的2.5%，并在下一届议会（2029年）将占比提升至3.0%。美国方面，2025年5月，美国发布2026年财年预算提案，计划在2026财年将国防开支总额同比提升13%至1.01万亿美元，用于加强边境安全和其他防御措施。

图表12：全球分地区军费支出YoY（2014-2024年）

资料来源：斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI），中金公司研究部

二是海外库存处于历史低位，战略囤库需求有望开启。据USGS统计，按钨金属量算，1995至2022年，美国钨及钨制品库存从1995年的3.73万吨降至2022年的6000吨，2022年后未披露库存数据。值得注意的是，2024年起，USGS披露美国对钨金属的潜在获取量（Potential acquisitions），并预计2024、2025年美国计划获得266、2041吨钨金属，重建自身安全库存。

综合看，我们认为国内需求受益于制造业高端化转型，同时逆全球化推升海外高端装备及安全库存需求，全球钨需求有望系统性抬升。以金属量计，我们预计2023-2028年全球原钨消费有望从9.61万吨增至10.93万吨，CAGR+2.61%。

3. 国内外价格体系出现割裂，下游钨制品出口套利窗口打开

3.1 中国实施出口管制后，下游钨制品出口窗口仍然开启

如1.3节中所述，我们认为中国及海外钨的政策或使得国内外钨的价格体系发生割裂、中国下游钨制品出口占比提升。一是各国在产业链不同环节的供需情况，有望使得海外下游钨制品的价格偏强，以及国内上游钨精矿价格偏强运行。在下游环节，海外供给的瓶颈较大。中国管制前出口的钨制品数量较多，中国的钨供给占全球80%以上。在出口管制政策收紧后，中国的钨精矿、仲钨酸铵（APT）及氧化物将受限，使得海外在中下游冶炼端或面临更大的供给瓶颈，海外钨供给增量需要更高的价格激励。在上游钨精矿环节，中国供给侧面临更大的收紧压力。据USGS及海关总署数据，中国钨储量占全球约50%，但由于供给全球的比例高达80%左右，消耗钨精矿较多，使得中国成为钨精矿净进口国，其中2024年进口量达1.2万吨，同比超1倍。

二是中国对钨的出口管制主要集中于中上游关键原材料，下游钨制品所受影响小，有望享受出口套利窗口的打开。中国自2025年2月加强了对钨的出口管制，但其影响范围主要集中在仲钨酸铵（APT）、三氧化钨、碳化钨，以及部分未列名的钨氧化物及氢氧化物等四类钨制品。在符合防扩散等条件下，企业可通过申请出口许可证出口这类钨制品。同时，下游钨铁、硬质合金刀具及刀片等受到的影响很小，下游出口企业可直接出口，并享受较高的海外溢价。

3.2 当前海外下游钨制品价格相对国内走强，同时国内钨矿价格强于海外

自2025年2月中国对钨实施出口管制以来，海外仲钨酸铵（APT）价格相对国内走强，价格体系出现割裂。据亚洲金属网，换算成相同报价口径，并考虑汇率、增值税影响后，2025年2月4日以来，国内APT价格先跌后涨，自出口管制以来累计+18.1%。由于在冶炼端的供给瓶颈更为突出，海外APT价格持续上行，自出口管制以来累计+23.5%，内外价格涨幅差异达到5.5ppt。截至2025年6月6日，海外APT价格高达30.6万元/吨，高于国内的25.2万元/吨，海内外价差高达5万元/吨，海外溢价率高达22%。

受矿石品位下降、政策收紧等影响，国内钨矿供应相对海外更加趋紧，中国钨精矿价格自3月以来加速上行并超过海外价格。据亚洲金属网，截至6月6日，国内钨精矿价格较2月初实施出口管制以来涨幅达19.3%，超过同期海外钨精矿价格8.6%涨幅约10.7ppt。当前国内钨精矿价格达17.3万元/吨，我们测算高出海外同一口径下的价格约2万元/吨。

图表13：2025年2月初至今国内外APT价格涨幅及差异

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表14：2025年2月初至今国内外钨矿价格涨幅及差异

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

3.3 下游钨铁、硬质合金刀具出口保持较快增长

自加强出口管制以来，中国钨制品整体出口量同比下降，但下游钨制品出口套利窗口打开，中国刀具及刀片出口量保持较快增长。据海关总署，我们测算2025年1-4月中国钨制品整体出口量5857.7吨，累计同比-20.1%，4月出口量为1694.6吨，同/环比分别为-21.0%/+53.6%。值得注意的是，国内硬质合金刀具出口保持增长态势，我们测算2025年1-4月中国出口各类型刀具及刀片1157.6吨，累计同比+5.1%，4月出口量311.4吨，同/环比为+11.4%/+10.6%。

2025年以来钨铁、刀具及刀片等钨制品出口量占比提升明显，同时下游钨制品出口呈加速趋势。从出口占比看，我们测算2025年1-4月中国刀具及刀片、钨铁、钨粉、三氧化钨、碳化钨、其他产品出口量占整体出口的比重分别为22.0%、18.6%、8.8%、6.3%、5.7%和38.7%，其中钨铁、刀具及刀片占比分别较2024年+8.5ppt、+6.6ppt，提升明显。从出口增速看，受出口管制影响的仲钨酸铵（APT）、碳化钨、三氧化钨、为列名钨的氧化物及氢氧化物3月份出口量降至零，同比-100%，下游钨铁、其他硬质合金制的金工机械用刀及片、经镀或涂层的硬质合金制的金工机械用刀及片的出口保持较快增速，3月出口量同比+7.0%、+18.3%、+47.5%。2025年4月钨酸钠、未锻轧钨、偏钨酸铵等出口量同比增速更是均超过100%。我们认为，中国下游钨制品出口有望受益于海外安全库存需求的日益提升，以及海外溢价带来的套利机会。

图表15：2015年来中国钨制品出口量及YoY

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表16：2015年来中国硬质合金刀具及刀片出口量及YoY

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表17：中国出口管制后钨制品分类型出口增速分化

资料来源：海关总署，中金公司研究部

4. 钨价已进入牛市通道，有望不断突破历史新高

短期看，供需关系趋紧，叠加全球钨库存处于历史低位，以及海外较高的钨制品溢价，我们认为中国钨精矿价格在高位企稳后，或进一步创下历史新高。供给侧，中国钨矿开采指标收缩，叠加环保政策趋严，国内钨矿供给保持偏紧态势。库存侧，2025年3月中国钨精矿生产商库存量降至零，美国钨库存同样处于历史低位。需求侧，中国光伏装机容量、切削机床产量保持较快增长，国内钨消费量回暖，地缘冲突刺激海外钨需求提升。此外，中国出口管制的收紧已使得国内外钨制品形成了价格体系的割裂，较高的海外下游钨制品溢价或拉动国内下游产品出口，增大下游企业原材料采购力度，最终拉动国内上游钨精矿价格上涨。

长期看，我们延续此前“钨的新时代之一”及“钨价剑指新高”报告中的观点，全球钨供需关系自2021年已进入短缺，预计2022-2028年仍将维持短缺状态。供给侧，中国钨矿供给受开采指标收紧、环保政策趋严等约束，长期产量基本持平。海外钨矿开发进程总体较慢，仅哈萨克斯坦、韩国贡献增量的确定性较强。以金属量计，我们预计2023-2028年全球原钨供给有望从7.95万吨增至9.03万吨，对应CAGR +2.57%。

需求侧，受益于新兴需求及稳增长政策推动，国内钨消费整体向好。逆全球化背景下，高端装备及战略囤库需求日渐迫切，驱动海外钨消费量提升。以金属量计，我们预计2023-2028年全球原钨消费有望从9.61万吨增至10.93万吨，CAGR+2.61%。综合看，考虑到海外大型钨矿计划于2025年左右投产，我们预计全球钨的供需缺口或在2025年收窄至1.69万吨，此后缺口继续扩张至2028年的1.91万吨，2024-2028年供需缺口占全球原钨需求的比例分别为-18.4%/-16.6%/-17.0%/-16.8%/-17.4%。

图表18：2020-2028年全球钨金属供需平衡表

注：供给和消费口径均转化为钨金属量进行计算资料来源：中国钨业协会，USGS，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表19：2017年以来全球钨金属的供需关系及预测

资料来源：中国钨业协会，USGS，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

5. 全球钨业龙头配置机遇进一步凸显

我们认为，在钨的战略价值不断增强，价格步入牛市通道的背景下，全球钨业龙头正迎来战略性配置机遇。我们延续在9月30日“钨的新时代之一”报告中的观点，当前中国钨企不仅有望受益于钨价中枢上行所带来的业绩提升，而且正在行业“微笑曲线”两端发力，一是加速上游钨矿资源的注入及开发进程，提升资源自给率，增强价格上行过程中的盈利弹性；二是加码钨粉、硬质合金工具、光伏钨丝的产能布局，推动产品结构向高端化转型，提升终端产品的附加值和成长性。

海外钨矿开发及下游钨制品产能的建设进程同样有望加速，并有望受益于海外政策支持及较高的钨产品溢价。一是哈萨克斯坦、韩国的主要钨矿项目均有望在2025年进入商业化生产，贡献海外钨矿主要的增量部分。二是海外钨矿项目或受益于政策扶持，其中Mactung项目已收到1580万资金支持，韩国桑东钨矿致力于成为美国重要的钨制品来源，受到USGS关注。其他海外钨矿项目还有望受益于欧洲国防支出政策授予的款项。三是海外钨企或受益于更高的钨产品溢价，以及日益提升的海外安全需求。

注：本文来自中金公司2025年6月7日已经发布的《钨的新时代之二：钨价创出历史新高，全球钨业龙头配置价值愈加凸显》，报告分析师：王畅舟、王政、齐丁