申万宏源宏观：金融压力或是美联储“转鸽”的主要矛盾

摘要

面对关税或将引发的滞胀风险，市场对美联储的降息预期存在较大分歧。5月FOMC例会也表示“静观其变”。2025年，美联储还能降息吗？金融市场或是其转向的“主要矛盾”。

热点思考：金融压力或是美联储“转鸽”的主要矛盾

一、滞胀环境下，美联储如何平衡“双重使命”？金融压力或为主要矛盾周

关税冲击下，滞胀是美联储决策的“难题”。关税的经济效应为“滞胀”。制造业PMI、短期通胀预期等指标已表明，滞胀风险渐行渐近。“双重使命”的平衡导致美联储左右为难。5月FOMC例会表明，美联储或将选择“事后反应”的立场，而非“事前防范”。

滞胀环境下，金融压力或成为美联储“转鸽”的主要矛盾：1）胀的风险或超过滞的压力；2）金融压力上行或强化经济下行风险、弱化通胀上行风险；3）综合而言，由于关税引发的通胀是“临时的”，美联储或在“风险平衡”的考虑之后，更加关注经济下行风险。

二、“双重使命”之外，金融压力如何影响美联储的“决策”？加剧经济压力，促使联储转鸽

当金融压力持续且显著上行时，美联储或考虑政策对冲。金融压力可综合衡量融资条件、违约风险或风险偏好。一方面，金融压力上行本就隐含了经济下行的预期；另一方面，在“金融加速器”机制之下，金融压力上行或进一步加剧经济下行压力，比如使放缓转向衰退。

经验上，金融压力上行是美联储“转鸽”的重要条件。1）2015-2016，面对全球经济不确定性，美联储放缓加息；2）2018年9月“鹰派”加息导致美股回撤近20%，促使美联储“转鸽”；3）2020年初，公共卫生事件冲击下，联储迅速降息至0，并开启QE；4）2024年8月非农低于预期，触发“衰退预警”，股市大幅回调。美联储9月选择预防式降息50bp。

三、2025年，如何把握美联储降息的“节奏”？首次降息或于三季度落地

关税冲击之下，美国经济的主线或将逐渐从“滞胀”转为“衰退”。未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。今年下半年，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。

2025年，仍可期待美联储降息，首次降息的时点或位于三季度。6月例会，如果金融市场平稳运行，降息的概率或趋于下行。但往下半年看，无论是“滞胀交易”还是“衰退交易”，金融压力仍将趋于上行，从而为美联储降息铺平道路。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文面对关税或将引发的滞胀风险，市场对美联储的降息预期存在较大分歧。5 月FOMC 例会也表示“静观其变”。2025 年，美联储还能降息吗？金融市场或是其转向的“主要矛盾”。

一、金融压力或是美联储“转鸽”的主要矛盾

（一）滞胀环境下，美联储如何平衡“双重使命”？

关税冲击下，滞胀是美联储决策的“难题”。关税的经济效应为“滞胀”。制造业PMI、短期通胀预期等指标已表明，滞胀风险渐行渐近。“双重使命”的互相矛盾，导致联储表态趋于保守。5月FOMC例会表明，美联储或将选择“事后反应”的立场，而非“事前防范”。例会声明指出，当前美国经济依旧稳健，但经济前景不确定性、滞胀风险显著提升，未来鲍威尔将更关注关税对经济“硬数据”的传导，以及美国政府和其他国家的关税谈判进展。

金融压力对经济的影响可能是联储抉择主要矛盾：

1）短期内，胀的风险或超过滞的压力。在未来几个月，特别是 6 月底之前，美联储或难获得足够多的基本面数据（尤其是硬数据）。而且，在短期内，关税对胀的风险或超过滞的压力；

2）金融压力上行或强化经济下行风险、弱化通胀上行风险。自 2025 年初以来，金融市场波动加剧，若对等关税继续加剧美国金融脆弱性，则经济下行风险可能强化、通胀上行风险可能弱化，或促使联储“相机抉择”，而非固守“双重使命”；

3）在通胀“暂时性”的假设下，联储注意力将逐步转向经济侧。2018-2019 年洗衣机、钢铝关税的经验均显示，美国通胀因关税而出现上行的压力是“暂时”的，美联储或在“风险平衡”的考虑之后，更加关注经济下行风险。

（二）“双重使命”之外，金融压力如何影响美联储决策？

当金融压力显著且持续上升时，美联储或考虑政策对冲。金融压力可综合衡量融资条件、违约风险或风险偏好。一方面，金融压力上行本就隐含了经济下行的预期；另一方面，在“金融加速器”机制之下，金融压力上行或进一步加剧经济下行压力，比如使放缓转向衰退。鲍威尔认为，联储应对金融条件需满足三大前提：金融条件的波动足够显著（material）、持续时间较长（persistent）、对实体经济形成传导。

金融条件/压力主要涵盖信用、估值、流动性等领域。市场上衡量金融条件/压力的指数较多，本文筛选出 5 个较为权威、常用的指数。如下图所示，各金融状况/压力指数差异显著：从日度到月度频率不等，从仅包含 7 个指标到涵盖 105 个指标不一。但它们的共性在于，均通过综合衡量股票市场、债券市场和波动性等关键领域来反映金融系统的整体压力。在下文分析中，申万宏源宏观采用频率最高的 OFR 金融压力指数。

过去十年，存在四个“金融压力提升——联储转鸽”的案例。根据下图所示，在过去十年间，“金融压力提升——联储转鸽”的案例共有四个（图中体现为 OFR金融压力转正，标红柱子）。需特别注意的是，2022 年期间为了应对高通胀，联储大幅加息，引发金融市场动荡。但是，彼时高通胀是经济主要矛盾，因而金融状况恶化并未阻碍联储加息。

经验上，金融压力上行是美联储“转鸽”的重要条件。

1）2015-2016，面对全球经济不确定性，美联储放缓加息。美联储在2016年3月例会声明中表示，全球经济和金融市场的动荡对美国经济构成“下行风险”。中国经济走弱对美国经济产生滞后影响，表现为美国制造业PMI滞后中国信用脉冲约12个月。此外，日本、欧洲经济在2016年初较为疲弱，而部分新兴国家经济也受困于彼时油价低迷。基于全球经济弱化，联储在2016年3月会议下修加息空间，2016年仅在12月加息一次；

2）2018年9月联储“鹰派”加息导致美股回撤近20%，促使美联储“转鸽”。在特朗普关税1.0落地后，美联储仍于2018年9月进行“鹰派”加息，但随之而来的是美国制造业PMI不断回落，以及美股在2018年末回撤20%，这促使美联储在2018年末转鸽，下修加息空间，并于2019年7月开启降息；

3）2020 年初，公共卫生事件冲击下，联储迅速降息至 0，并开启 QE。2020 年初，突如其来的新冠疫情使得美股市场经历 4 次熔断，美债、黄金遭到抛售，衡量市场压力的 LIBOR-OIS 息差大幅走阔，企业债利差亦出现飙升，五大 OFR 金融压力子指数均转正。联储在 2020 年 3 月紧急降息至 0、开启 QE、提供定向流动性支持；

4）2024年8月，非农低于预期，触发“衰退预警”，9月联储预防式降息50BP。美国2024年7月失业率上升至4.3%（8月公布），触发“萨姆法则”，市场随之开启“衰退交易”，联储彼时的应对为在9月降息50BP。

（三）2025 年，如何把握美联储降息的“节奏”？

未来，美国经济的主线将逐渐从“滞胀”转为“衰退”。5 月例会记者会中，当部分记者问及美国经济软数据（如消费者信心）和港口活动数据走弱时，鲍威尔回应称，软数据对于硬数据的指引并不总是紧密。鲍威尔进一步表示，将综合考察失业率以及所有劳动力市场数据。也就是说，在关税落地后的数据验证期，美国经济硬指标走向将是重中之重；未来 1-2 个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。今年下半年，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。

2025 年，仍可期待美联储降息，首次降息的时点或位于三季度。在“滞胀”环境下，美联储较难在 6 月前获取足够多的基本面信号，但金融状况/压力可能成为一个重要因素。6 月例会，如果金融市场平稳运行，降息的概率或趋于下行。但往下半年看，无论是“滞胀交易”还是“衰退交易”，金融压力仍将趋于上行，从而为美联储降息铺平道路。