东吴证券：Q1固收+基金转债持仓十大亮点

核心观点

透过2025Q1基金持仓数据，观察到如下10点特征：

特征1：2025Q1，固收+基金规模整体为净申购，其中二级债基和可转债基金的基金规模增幅相对更明显，受益于优异的净值表现，尤其是可转债基金在2025Q1表现突出，整体跑赢其他固收+基金和中证转债指数，与等权指数相当。

特征2：观察大类资产配置情况，固收+基金多数降低了杠杆率以及含权资产整体仓位，对其中转债、股票的配置变化不一。具体来看，一级债基和二级债基相对稳健，降低了整体含权仓位的比例；转债基金降低了股票仓位但提高转债仓位；而偏债混和灵活配置型基金则降低了转债仓位，增加了股票仓位，弹性诉求或更强。按照基金波动性划分看，高波基金提高了转债仓位，略微降低股票仓位；中低波基金的含权仓位整体下降。

特征3：就转债资产仓位而言，公募基金整体基本维持稳定、略微下降0.01pct，固收+基金整体下降0.6pct，只有可转债基金环比增加0.33pct。转债市场在一季度的赚钱效应较好但整体仓位下降，原因或有：一是3月转债估值、主线行情成交情绪均达到相对高位，部分资金趋于谨慎，降低了权益仓位；二是固收+基金规模大幅增加，转债仓位被动下降。

特征4：公募基金持仓集中度进一步提升，超配有色、农林牧渔、交运、汽车、国防军工、机械设备居前，与2024Q4趋势一致且超配比例均扩大，此外超配了基础化工和电子；低配金融、公用事业、环保等红利板块，继续低配建筑装饰、石油石化、钢铁、电力设备、医药生物且低配比例扩大；通信、计算机、传媒变化不大，配置比例稳定，其中通信和计算机小幅低配、传媒小幅超配；食品饮料、美护、商贸零售等消费板块同样变化不大，配置比例稳定，小幅低配。

特征5：公募基金超配以两端策略为主，超配偏股型和偏债型个券，尤其是偏债券超配比例进一步提升。

特征6：可转债型基金风格略偏进攻，提高了转债仓位，降低了债券仓位，在品种选择上，整体以平衡和偏股型品种为主，且偏股券超配比例进一步提升，TMT、机械设备和汽车等与AI相关标的较多的行业均有超配，可转债型基金规模大部分相对偏小，操作更为灵活。

特征7：转债持仓降低了低评级、临期个券的配置比例，对30亿以下小市值转债仍继续低配，或是临近年报披露，公募对公司信用资质趋于谨慎。

特征8：金融底仓券配置比例大幅下降，但兴业和上银仍获较大幅度增持，整体集中度有提升。苏行转债、中信转债均在一季度到期退出，缩量明显。兴业、浦发、上银仍为前三大重仓券，合计持有比例提升，但浦发有一定减配，或是受年内即将到期影响。

特征9：非金融重仓券中，光伏、有色、猪肉获大幅加仓，少有红利券且减仓明显。光伏转债包括晶澳、隆22、晶能等加仓明显；多只有色金属券包括华友、金诚、中金加仓明显；此前在2024Q4中减仓较多的猪肉例如牧原、温氏、希望转2本季度再次获加仓；重仓券中少有红利券且减仓明显。

特征10：增持靠前的个券主要是分为四类：（1）光伏和猪肉底仓券，季初转债绝对价格具有性价比，其中多只转债下修；（2）AI相关方向（机器人、算力、PCB、垃圾焚烧AIDC等），包括环旭等；（3）业绩具有边际向好预期（风电、宠物、工程机械、有色涨价、军工等），包括华友等；（4）低位顺周期板块龙头标的，包括本钢等，评级均较高、盘子较大。

风险提示：（1）数据统计偏差；（2）历史数据为滞后数据，指导性有限。

1. 固收+基金：整体净申购，转债仓位下降

1.1. 25Q1转债行情概况

2025Q1转债市场延续2024Q4的上涨行情，1月中小盘超跌反弹+AI相关方向主线形成，正股+纯债资金溢出共同推动转债市场上涨；1月20日，国产大模型DeepSeek-R1的出世进一步催化AI行情，转债估值抬升至2月7日25.26%达到年内高点，2月7日-3月18日AI行情逐步扩散至产业链上的小票，部分AI核心标的震荡或开始回调，转债估值在该阶段在23-25%区间震荡，未进一步上行；3月18日至清明节前，AI方向成交情绪回落，利率债在点位达到相对高点时配置吸引力再次提升，转债市场资金主观上有溢出，根据3月沪深交易所数据，验证公募、保险均有减持，转债指数和估值均表现为回落。

1.2. 资产配置

2025Q1，固收+基金规模整体为净申购，其中二级债基和可转债基金的基金规模增幅相对更明显，各类型基金均降低了杠杆率。一级债基和二级债基降低了整体含权仓位的比例，偏债混和灵活配置型基金降低了转债仓位，增加了股票仓位。

就转债资产的仓位而言，公募基金整体略微下降0.01pct，固收+基金整体下降0.6pct，只有可转债基金环比增加0.33pct。转债市场在一季度的赚钱效应较好但整体仓位下降，原因或有：一是3月转债估值、主线行情成交情绪均达到相对高位，部分资金趋于谨慎，降低了权益仓位；二是固收+基金规模大幅增加，转债仓位被动下降。

按照波动性划分看，高波基金提高了转债仓位，略微降低股票仓位；中低波基金的含权仓位整体下降。

可转债ETF流通份额在1月份增幅放缓，在2月14日达到高点，随后呈现下降趋势，与转债估值走势相似，体现出转债投资者在估值达到相对高点后的谨慎心态以及策略切换。可转债基金在2025Q1表现突出，整体跑赢其他固收+基金和中证转债指数，与等权指数相当，在一季度也获得了较大增幅的净申购。

1.3. 行业配置

2025Q1，超配有色、农林牧渔、交运、汽车、国防军工、机械设备居前，与2024Q4趋势一致且超配比例均扩大，此外超配了基础化工和电子；低配金融券、公用事业、环保等红利板块，继续低配建筑装饰、石油石化、钢铁、电力设备、医药生物且低配比例扩大；通信、计算机、传媒变化不大，配置比例稳定，其中通信和计算机小幅低配、传媒小幅超配；食品饮料、美护、商贸零售等消费板块同样变化不大，配置比例稳定，小幅低配。

1.4. 风格配置

2025Q1公募基金超配以两端策略为主，超配偏股型和偏债型个券，对30亿以下小市值转债仍继续低配，降低了低评级、临期个券的配置比例，或是临近年报披露，公募对公司信用资质趋于谨慎。

1.5. 重仓个券

2025Q1公募基金持仓个券的集中度进一步提高，剔除金融券后，集中度提升趋势更加明显。

金融底仓券配置比例下降，但兴业和上银仍获较大幅度增持，集中度提升。金融券整体在2025Q1仓位下降明显，苏行转债、中信转债均在一季度到期退出，缩量明显。2025Q1，兴业、浦发、上银仍为前三大重仓券，整体金融券的持有集中度提升，但浦发有一定减配，或是受年内即将到期影响。

非金融重仓券中，光伏、有色、猪肉获大幅加仓，少有红利券且减仓明显。光伏转债包括晶澳、隆22、晶能等加仓明显；多只有色金属券包括华友、金诚、中金加仓明显；此前在2024Q4中减仓较多的猪肉例如牧原、温氏、希望转2本季度再次获加仓；重仓券中少有红利券且减仓明显。

增持靠前的个券主要是分为四类：（1）光伏和猪肉底仓券，季初转债绝对价格在100-110元之间，性价比较好。其中隆22转债在3月公告下修到底，晶澳转债、海优转债曾提议下修（晶澳在4月公告下修失败）；（2）AI相关方向（机器人、算力、PCB、垃圾焚烧AIDC等），包括环旭、神马、银轮、景23、信服、崇达转2、天源、绿动、伟22、铭利、华懋等；（3）业绩具有边际向好预期（风电、宠物、工程机械、有色涨价、军工等），包括华友、睿创、强联、柳工转2、楚江、广大等；（4）低位顺周期板块龙头标的，包括本钢、科顺、旗滨等，评级均较高、盘子较大。