康方何以至此？

Summit跌得不冤。

开始时，我们需要厘清两个基础概念。一是AK112头对头战胜K药，应该以MRCT（国际多中心临床试验）数据为准，以OS为肿瘤疗效评价的金标准；二是Summit的市值大厦，以及康方生物的大部分市值，都是建立在HARMONi-3、HARMONi-7两项AK112头对头K药的MRCT之上，中国单区域试验HARMONi-2不能一锤定音，只是前瞻性指标。

于是，崩塌的逻辑传导非常丝滑。HARMONi-2获得OS和PFS双终点显著，无可争议，但OS的HR为0.777，落在0.8的阈值附近。美国临床肿瘤学会(ASCO)在NSCLC试验中定义HR低于0.8的试验才具有临床意义。

在有利条件下，HR仍然逼近阈值。考虑到海外临床真正具有挑战性，OS HR<0.8难度陡增，风险敞口暴露了。

HARMONi-3预计4年左右完成临床，康方生物将在较长时间与不确定性捆绑，去年有524暴跌，今后呢？其实，作为一家领先的Biopharma，本有坚如磐石的预期，何以至此？

01

风险敞口

高盛报告预测，AK112在2041年峰值销售约530亿美元，并给予Summit估值300亿美元。

高盛不蠢，却是真的坏，资本做局的高手。

HARMONI-2研究患者基线状况 数据来源：WCLC，广发证券发展研究中心

先来看康方生物对HARMONi-2临床设计的心思。据WCLC官网，AK112–303 / HARMONi-2研究作为LBA入选2024WCLC大会口头报告，该III期研究旨在比较依沃西单抗（AK112）单药对比帕博利珠单抗（K药）单药一线治疗PD-L1表达阳性的晚期NSCLC的治疗效果，共入组398例患者，试验组（AK112）患者PD-L1 TPS ≥50%、1-49%的比例分别为41.9%、58.1%，对照组（K药）患者PD-L1 TPS ≥50%、1-49%的比例分别为42.5%、57.5%。

据《柳叶刀》，K药III期临床研究KEYNOTE-042数据显示，在TPS≥50%患者身上，K药单药治疗的收益大大优于化疗，在TPS为1%~49%患者身上，K药单药治疗收益较差，与化疗疗效基本一致。

AK112可谓打中K药的软肋，现在我们回过头来看HARMONi-2获得的显著阳性结果，又有一种不同的况味。

在ITT人群中，AK112组和K药组的中位无进展生存期（PFS）分别为11.14个月和5.82个月，PFS HR=0.51（P＜0.0001），依沃西治疗组的疾病进展/死亡风险降低49%；在ITT人群中，在39%成熟度时进行的总生存期（OS）的期中分析（本次分析α分配值仅为0.0001）结果显示，AK112对比K药具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%。

Summit今年初启动HARMONi-7研究（AK112单药对比K药单药一线治疗PD-一线治疗高表达晚期NSCLC的国际多中心III期研究），主要终点设为OS和PFS。

HARMONi-7全部入组患者TPS≥50%，K药将与AK112硬碰硬。

Summit主导开展的HARMONi-3研究（AK112联合化疗对比K药联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的国际多中心III期研究）2023年10月开始入组，主要终点为OS，预计4年左右完成临床。2024年10月，为实现肺癌一线全人群覆盖，Summit修改HARMONi-3临床研究方案，将入组患者人群从鳞癌扩大到“鳞癌+非鳞癌（腺癌）”，计划入组患者从400人增加到1080人，主要终点设为OS和PFS。

相比K药单药，K药联合化疗更难以被挑战。

K药联合化疗在一线治疗NSCLC中，通常能将死亡风险降低30%以上，AK112联合化疗在与K药联合化疗的头对头试验中，需要再次降低20%以上死亡风险（OS HR<0.8），难度可想而知。KEYNOTE-407研究中，与化疗相比，K药联合化疗显著延长OS，将死亡风险降低36%（中位OS：15.9个月vs 11.3个月，HR=0.64[95%CI:0.49-0.85]，p＜0.0017）。

AK112海外III期数据即将迎来第一次读出。

2024年10月，Summit主导开展的AK112联合化疗对比化疗2L治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期获转移性非鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi完成患者入组，预计将在2025年中获得HARMONi研究的顶线数据。

02

偶像包袱

AK112头对头战胜K药，准确的说法是AK112中国临床试验头对头战胜K药，或者AK112成为全球迄今唯一在头对头III期临床研究中证明PFS显著优于药王K药的药物。

然而不得不承认，战胜全球药王，是一种最佳的国际化叙事。

康方生物2024H2产品收入10.6亿元，环比增长13%，考虑到AK112从2024年5月31日开始发货，这一爬坡速度是不及预期的，一是AK112上市未带来明显增量，二是在AK112的掩护下，AK104可能已经停止爬坡，甚至环比下降。

AK112、AK114都是广谱、高效、低毒、差异化的新一代IO基石药物，作为中国最顶级的创新药，国内商业化也不过这点出息，即使按最疯狂的市销率计算，也远远不能撑起千亿市值。

所以，从市值管理的需要，偶像光环是有必要的，只是在完成高位配股、高位减持的任务后，应该切换到新的叙事。

与AK112绑定过深，没苦硬吃。以康方生物的自研能力和管线广度，不应该有单品独大的困扰，其早研管线和BD事件，应该像下饺子一样涌现。

康方另外一个偶像包袱，是不愿服输。

百济神州大大方方砍掉TIGIT抗体BGB-A1217，并没有负面影响。今年1月，罗氏在2024年报中宣布终止TIGIT抗体5项临床试验，只保留肝癌适应症的临床，去年12月，默沙东也宣布终止开发TIGIT抗体。TIGIT先驱几乎全部折戟。

难成药靶点，在海外大厂全军覆没后，国内药企没必要死撑。康方管线第二阵营AK117（CD47）、AK119（CD73）、AK122（TIGIT）、AK129（PD-1/LAG-3）、AK130（TIGIT/TGF- β）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（CLDN18.2/CD47）、AK137（CD73/LAG-3），相对老化，大部分为前些年热门而现在验证难成药的靶点，包括CD47、CD73、TIGIT。AK117（CD47）还在坚持最后的倔强，通过与AK112联用来保留获批的希望。

还是有边际改变的苗头。康方生物首个ADC AK138D1（HER3）、首个双抗ADC AK146D1（Trop2/Nectin4），靶点不新颖，也可以理解，作为ADC后来者以成熟靶点切入相对稳妥。AK135（IL-1RAP）、AK115（NGF）、AK139（IL-4Ra/ST2），具有显著的靶点创新性、病种差异化。

杜根也应该放下偶像包袱。Summit暴跌36%之后，市值仍有173亿美元，谁愿意并购呢？其实，时代的风向变了，现在MNC倾向于购买早期管线资产，物美价廉，而且临床全过程可由自己把控。

Summit作为二道贩子，亲自对AK112进行商业化的可能性很小，随着时间推移，剩下的大买家越来越悬了。