刺激政策将如何影响债市？

摘要

►从本期调查结果来看，关税政策扰动下，投资者对中美两国的经济前景担忧均有所提升，避险情绪明显升温，黄金成为当前和未来投资者最为看好的资产之一，在债券投资策略上也显示出了一定的加久期倾向。基于关税等系列政策前景的不确定性，投资者对美国通胀判断仍存一定分歧，对美联储货币政策放松的预期抬升，对美债利率中枢的判断也有所下移，同时对美股的预期转向谨慎，整体来看还是反映了投资者对美国经济陷入衰退的担忧。而对国内经济和政策的判断上，虽然关税带来的外部不确定性扰动和压力有所加大，但针对增量刺激政策，多数投资者认为未来一个季度的政策出台更多会是现有政策的延续和落地，尤其是财政层面加码的预期相对有限，相对应的，投资者对货币政策加码的预期有所走强，超九成的投资者认为5月至三季度货币政策会迎来降准降息等在内的明显放松。基于货币政策宽松预期的走强，投资者对货币市场利率补降的预期同步抬升，也带动了对国债利率点位判断的下移。

整体来看，关税政策带来的不确定性冲击下，投资者普遍更倾向于短期转向防守型策略。尽管特朗普政府已陆续开启关税谈判，关税政策仍存反复可能，但特朗普系列政策试图扭转美国双赤字格局的意图比较清晰。基于这一政策路径下，不仅是美国经济自身会受到影响，全球经济可能也会受到一定冲击。过去全球经济发展主要得益于全球化贸易分工和债务杠杆抬升的支撑，但我们认为在美国当前试图压缩财政赤字和贸易赤字的局面下，上述两个支撑或都将有所走弱，一定程度上意味着全球化红利时代可能面临终结，全球资本回报和全球债券利率也将趋于回落。基于经济政策不确定性担忧，IMF等在内的机构普遍下调了年内全球经济增长预期。在全球经济格局动荡调整的过程中，我们认为美国国债、中国国债等全球债券资产会受这个利率下行趋势的牵引而获利，黄金作为避险资产以及逆全球化格局下，全球央行重新寻找重要的外汇储备资源以及新的货币锚，也会持续受益。对于国内债市而言，考虑到特别国债刚开启发行，存量财政仍有较大的待使用空间，短期额外出台增量的概率不大，迫切性也不强，市场更多可能还是期待货币政策的加码对冲。而从国内外经济和资本市场表现看，一季度约束货币政策放松的诸多限制也在解除，包括我们看到近期人民币贬值压力暂缓、经济动能边际走弱、股市信心有所降温等，一定程度上均推升了货币政策加码放松的必要性，除降准、降息等总量工具提振信心外，也有必要对外贸等领域推出有针对性的结构性工具。我们认为如果货币政策进一步放松，短端货币市场利率或将迎来更大力度的补降，并带动收益率曲线陡峭化下移。总体而言，我们目前依然建议投资者可以增配中债、美债、黄金这些避险资产来对抗全球变局下的不确定性。

►海内外基本面和政策层面：

国内方面，从调查结果来看，大多数投资者认为未来一个季度内不会出台更大规模和更大范围的刺激政策，4月政治局会议并未透露增量财政政策的相关信息，我们预计短期内财政政策可能以用好用足目前已出台政策为主，而会议对货币政策的定调较为积极，我们预计货币政策放松或加快。绝大多数投资者对刺激消费政策对消费的提振效果持谨慎态度，后续消费刺激效果取决于财政对于提高居民收入的支持力度。逾八成投资者认为今年财政政策会继续加码，在此基础上过半数投资者认为加码幅度不会超过1万亿元。超六成投资者认为货币政策的降准降息等显著放松政策会在今年二季度落地，其中34%的投资者认为会在6月落地，另有34%的投资者认为会在三季度落地。有近五成投资者认为央行会在未来几个月重启国债买卖操作、不过多数认为净买入规模可能不会超过去年，而有超四成投资者则表示央行是否会重启还要看情况。

海外方面，34%的投资者认为2025年美国经济衰退的概率在60%以上，还有35%的投资者认为衰退概率在40%-60%之间。通胀方面，投资者对美国通胀判断上依旧存在较大分歧，认为在2.5%-3.5%和3.5%以上各占一半，其中最多数投资者认为CPI最高峰会在3%-3.5%。财政方面，超过半数的投资者认为特朗普关税收入和财政削减都会低于预期，整体财政赤字很难压降，预计2025财年财政赤字仍明显高于2024财年。对后续关税摩擦的判断上，近一半（47%）投资者认为中美双方有一定的机会可以缓和目前过高的税率，不过是否降到40%以内，难度偏高。美联储政策方面，市场降息预期小幅增强，认为美联储到2025年底还将降息25-50bp的投资者比例较上次调查的88%回落至68%，相应地，认为美联储还将降息75bp-100bp的投资者占比从上次调查的7%抬升至23%。

►内外市场判断层面：

国内市场方面，投资者对货币市场利率的预期较上期调查明显回落，接近七成投资者认为到年底1年期存单利率可能降至1.4%-1.7%。投资者对人民币汇率走势分歧较大，37%的投资者认为人民币仍有小幅贬值压力，35%的投资者认为人民币兑美元汇率有望大体稳定，还有19%的投资者认为人民币可能小幅升值。投资者对10年国债利率最低点的预期中枢较上期有所回落，大多数投资者认为到年底10年国债收益率最低点可能到1.5%甚至更低。投资者对中国国债和美国国债相对价值的看法有所分歧，投资者总体倾向于认为二者各有优点，都有一定的配置价值。

海外市场方面，投资者对美国股市预期进一步走弱，多数投资者（77%）认为美股在2025年底之前或将继续震荡下行或维持低位震荡态势，较上期更为悲观。对2025年年底10Y美债利率点位判断上，投资者对于2025年底10Y美债利率水平预期更加分化，主要体现在有更多投资者认为美债利率将小幅走低。大多数投资者对黄金仍比较看好，不过年内观点有所分化，42%的投资者继续看涨，36%的投资者认为年内上涨空间不大。

►信用债层面：

信用利差方面，无论是3年以内还是3-5年期品种，认为利差会收窄的占比出现上升，占比均上升至三成至四成，其中认为高等级3-5年利差收窄的占比相对要更高一些，达到三分之二。无论是3年以内还是3-5年期品种，认为低等级信用利差压缩的占比也上升至一半以上。与上期调查对比来看，市场对信用债情绪明显转强。这背后或与美国关税政策使得市场久期偏好下降，以及马上进入5月份，信用债净供给将迎来年度低点供需关系偏强有关。

城投债方面，在城投融资严监管的背景下，投资机构对城投债的投资较为谨慎，尤其是过度下沉和拉长久期方面均较为保守。保留一线和强二线城市城投债作为底仓并加大产业投资的占比最高超过三分之一。中部省份和江浙等强省挖掘的也均在两成以上，不过中部省份久期也趋于谨慎。

高等级银行资本补充债券方面，与上期调查相比，投资者对高等级银行资本债的关注度变化不大，在62%左右。不过期限上的选择发生变化，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的接近四成下降至15%，担忧久期和流动性风险，更青睐中短久期的投资者占比上升至接近一半。这背后可能与当前收益率和利差又回落至历史相对低位，以及投资者对后续债市波动仍有一定担忧有关。

中短久期中低评级二永债方面，投资者对二永债下沉策略关注程度有一定回升，不下沉的占比下降至两成。但是担心板块估值风险，考虑其他板块换仓的占比也有一定上升。下沉方向方面，东部发达地区城商行下沉和短久期中西部省会城市下沉的占比均变化不大。显示出市场的对二永下沉策略的分歧可能有所加大。

长期限信用债方面，市场观点变化不大。但是其中分化较大，选择投资和不选择投资的各占一半。在选择投资的一半中有六成的投资人选择5-10年，高于10年。

►资产配置和投资策略：

投资策略上，相比上期调查而言，投资者边际转向乐观，主要体现在虽然波段交易仍是投资者的首选，但久期策略更为积极，选择延长久期的投资者占比有较大幅度的抬升，同时看空债券的投资者占比也有一定回落。

理财资金目前投向上，关税政策扰动下投资者风险偏好回落，投向偏股产品的占比明显回落，偏债产品的偏好回升，黄金、债券/债基重新回到排名前二的产品布局，此外，选择货基、存款的比例也有不同程度的抬升，银行理财的占比则有一定回落，我们认为或表明存款搬家的现象边际有所缓解。

未来最看好大类资产选择上，投资者的选择同样体现了一定的避险情绪升温，主要体现在选择黄金的占比有大幅抬升，选择A股/港股的占比则有明显回落，除避险情绪有所升温外，还可以看到投资者对美元资产的信心和偏好走弱，表现为美股、美债等美元资产的占比回落，同时投资者对除美、中两国外的股票和债券偏好有所回升。

正文

一、宏观经济与政策

问题1：虽然美国一季度CPI有阶段性的回落，降回到3%以内。但川普4月份高调提升对全球各国的关税后，市场和美国消费者普遍预期今年美国CPI将走高。您认为今年美国CPI最高峰的情况下会到什么水平？

调查结果显示，投资者对今年美国通胀走势的判断上依旧存在较大分歧，认为在2.5%-3.5%和3.5%以上各占一半，其中最多数投资者认为CPI最高峰会在3%-3.5%，占比39%；其次认为CPI最高峰在3.5%-4%和4%-5%分别占比26%和19%。我们认为特朗普政策主张可能通过三种渠道影响通胀水平，一是加征关税或将推升美国进口商品价格；二是移民政策可能会对劳动力供给造成冲击，推升工资增速；三是影响美国政策独立性导致货币超发，而美国通胀预期也在关税政策推进过程中不断抬升，我们认为特朗普政策最终可能会推升通胀水平，但具体程度仍要取决于政策实际落地情况。

图表1：今年美国CPI最高峰的情况下会到什么水平？

注：本期问卷于北京时间2025年4月25日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域人士，共收集74份问卷；上期调查时间为2025年2月21日，下同资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题2：过去几年，美国财政赤字压力导致了美国国债的付息压力。2024财年财政赤字达到1.8万亿美元。但2025年财年开始至今（美国财年从10月份到次年9月份），美国的财政赤字同比还在扩大。您认为川普的这些政策，是否能有效压制财政赤字，使得未来几个月的财政赤字下降，从而避免2025年财年的全年赤字明显超过2024年财年？

从调查结果来看，超过半数的投资者认为特朗普关税收入和财政削减都会低于预期，整体财政赤字很难压降，预计2025财年财政赤字仍明显高于2024财年；有22%的投资者认为特朗普政策会有一定效果，2025财年财政赤字略高于2024财年；14%的投资者认为后续开源节流力度更大，有机会避免2025财年财政赤字升高甚至可能低于2024财年。我们认为，特朗普在贸易、税收等领域推出的系列政策，其实是试图通过“开源节流”的方式抑制财政赤字，但一方面增加关税或容易进一步加剧“滞涨”反应，另一方面财政削减涉及的主要项目在美国实际财政开支占比并不高，而占比较高的利息支出仍然在快速膨胀，因此在当前政策下美国在压缩财政赤字方面仍然面临很多困难。

图表2：您认为川普的这些政策，是否能有效压制财政赤字？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题3： 目前美国对中国的所有关税政策加在一起，税率高达100%以上。您认为今年中美两国是否能有达成有效协议，把目前相对离谱的关税水平降到20%-40%的一个双方相对能承受的水平？

从调查结果来看，近一半（47%）投资者认为中美双方有一定的机会可以缓和目前过高的税率，不过是否降到40%以内，难度偏高；其次，有26%的投资者认为特朗普政府最终会与中国达成协议，把关税显著降下来；有16%的投资者认为两国难以达成有效共识。我们认为，未来美国加征关税的过程可能是复杂多变且是一轮一轮博弈和谈判的过程。

图表3：您认为今年中美两国是否能有达成有效协议，把目前相对离谱的关税水平降到20%-40%的一个双方相对能承受的水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题4：在特朗普的政策综合影响下，您认为2025年美国经济衰退的概率有多少？

调查结果显示，34%的投资者认为2025年美国经济衰退的概率在60%以上，还有35%的投资者认为衰退概率在40%-60%之间。我们认为，特朗普当前政策可能对美国乃至全球经济带来一定的副作用，加征关税或推升进口商品价格，加剧通胀；财政紧缩或会削弱经济刺激，抑制消费和投资；而“三高”（高通胀、高利率、高工资）环境将进一步挤压企业利润，在多重压力引导下，美国经济衰退风险会进一步增加。

图表4：您认为2025年美国经济衰退的概率有多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题5：最近几次美联储的议息会议已经暂缓降息，美联储也需要时间评估特朗普政策在经济和通胀层面的影响。您认为在2025年的自然年度内，美联储还会有多少次降息？

调查结果显示，多数投资者（68%）认为美联储到2025年底还将降息25-50bp，较上次（2025年2月）调查的88%有所回落，相应地，认为美联储还将降息75bp-100bp的投资者占比从上次调查的7%抬升至23%。整体而言，本次消费者对美联储2025年降息幅度的预期小幅增强，我们认为或反映投资者对2025年底前美国经济动能趋弱的预期较上期有所增加。相比之下，联邦基金利率期货反映的数据显示海外投资者对2025年底前美联储降息幅度的预期更强。

图表5：您认为在2025年的自然年度内，美联储还会有多少次降息？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题6：受到Deepseek模型的推出以及美国加征关税的影响，美国股市今年有不低的回调。您认为从现在到2025年年底美国股市如何演变？

从调查结果来看，多数投资者认为美国经济后续仍面临较多不利局面，因此美股在2025年底之前或将继续震荡下行或维持低位震荡态势，仅12%投资者预计美股或将继续上涨并超出年初水平。而在上期调查中，过半投资者（56%）认为尽管美股继续大涨有些困难，但也不会继续下跌，而是会维持高位窄幅震荡。由此可见，与上期相比，本期投资者对美股前景展望更为悲观。

图表6：您认为从现在到2025年年底美国股市如何演变？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题7：特朗普关税政策以来，由于市场担忧关税政策会引发通胀，叠加美债海外投资者担心美国国债的利息和本金偿付压力以及有可能的债务重组方案，最近几周美债利率回升幅度较大，目前美国10年期国债收益率在4.3%-4.4%。但美债利率持续回升不符合特朗普对美国再次伟大的期待，特朗普希望美联储降息引导利率回落。您认为到2025年年底，美国10年期国债收益率水平会到多少？

从调查结果来看，41%的投资者认为美债利率将大致维持在当前区间（4.0%~4.5%），此外还有36%的投资者认为美债利率将小幅下行至3.5%~4.5%，而认为美债利率将大幅上升或大幅下降的投资者相应较少。在上期调查中，约六成投资者认为美债利率将维持在4.0%~4.5%的水平，本期投资者对美债利率点位的预期更为分化，主要体现在有更多投资者认为美债利率将小幅走低，我们认为或反映更多投资者担忧滞胀局面将最终对美国经济造成损害，从而推动美债利率下行。我们认为，想要成功化解美国潜在的债务风险，最终还是要先看到财政、企业甚至居民端主动去杠杆，牺牲短期经济的增长来换取中长期经济重新转向健康发展。如果从这个大的趋势交易而言，全球资本回报和全球债券利率会趋于回落，美债也不例外，因此我们认为美债利率趋于下行的概率较大。

图表7：您认为到2025年年底，美国10年期国债收益率水平会到多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题8： 2024年四季度，中国新一轮刺激政策密集出台，包含货币政策、财政政策、地产刺激政策以及对股市和消费等刺激政策。2025年，川普4月份上调关税后，全球经济面临更大不确定性，您认为未来一个季度内是否会有更多强烈刺激政策出台？

从调查结果来看，大多数投资者认为未来一个季度内不会出台更大规模和更大范围的刺激政策。具体来看，46%的投资者认为未来一个季度会有进一步的政策出台，但应该是去年四季度的延续和后续落地，力度和范围可能不会明显超预期；另有35%的投资者认为鉴于中美两边的关税仍有谈判空间，在没有最终谈判以及缓和成效出来之前，暂时不会出台更大规模的刺激政策；认为未来一个季度会有更大规模更大范围的密集刺激政策出台，超过去年四季度政策的强度，抵御出口不确定性以及推动经济增速回升的投资者仅占14%。实际上，4月政治局会议并未透露增量财政政策的相关信息，我们预计短期内财政政策可能以用好用足目前已出台政策为主，而会议对货币政策的定调较为积极，我们预计货币政策放松或加快。

图表8：您认为未来一个季度内是否会有更多强烈刺激政策出台？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题9：如果未来出台一系列刺激消费政策，您认为对消费的效果如何？

从调查结果来看，绝大多数投资者对刺激消费政策对消费的提振效果持谨慎态度。66%的投资者认为虽会有进一步消费刺激政策，但居民收入和就业等问题制约下，消费回升幅度也有限；另有26%投资者认为刺激政策难以完全抵消海外需求减少造成的影响，消费总体还是疲弱；持较为乐观看法，认为未来抵消海外冲击，内需刺激力度会比较大，后续消费增速会进一步回升的投资者仅占4%。我们认为，居民消费取决于就业、收入以及居民消费意愿，其中消费受到居民永久性收入的影响明显大于短期补贴性收入，因此改善居民就业和工资收入可能才是提振消费最重要的手段，后续消费刺激效果或取决于财政对于提高居民收入的支持力度。

图表9：如果未来出台一系列刺激消费政策，您认为对消费的效果如何？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题10：如果未来有一篮子刺激政策，您认为财政政策是否会在现有基础上加码，以及如果加码，对应增加的国债和地方债额外增量是多少？

逾八成投资者认为今年财政政策会继续加码，在此基础上过半数投资者认为加码幅度不会超过1万亿元，其中有35%的投资者认为财政政策加码规模可能在5000亿元至10000亿元、相对主流。4月初以来，美国特朗普政府对多个国家加征关税、并不断提升对我国加征关税税率，可能对我国出口带来一定冲击，推升我国经济面临的不确定性。在此背景下，国内投资者对年内我国财政政策加码稳增长的预期升温，考虑到截至4月25日，我国政府债券供给进度不到三成、还有超七成有待发行使用，同时结合4月底政治局会议对财政政策表述为“用好用足更加积极的财政政策”、“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”[1]，我们倾向于认为二季度财政政策或仍会以推动存量政策尽快落地生效为主。

图表10：如果未来有一篮子刺激政策，您认为财政政策是否会在现有基础上加码，以及如果加码，对应增加的国债和地方债额外增量是多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题11：去年政治局会议提到货币政策要转向适度宽松，中央经济工作会议也提到要降准降息，但目前尚未看到央行进一步宽松的举动。您预计货币政策的降准降息等显著放松政策会发生在什么时候？

超六成投资者认为货币政策的明显放松会在今年二季度落地，其中34%的投资者认为会在6月落地、27%的投资者认为会在5月落地，此外另有34%的投资者认为会在三季度落地。今年一季度银行间流动性整体偏紧，我们认为主要是因为国内经济阶段性企稳，央行阶段性侧重防风险等其他目标。不过随着美国加征关税扰动全球贸易和经济，二季度我国经济下行压力可能加大，我们认为货币政策可能也会再次转向宽松，有望看到降准降息操作落地。

图表11：您预计货币政策的降准降息等显著放松政策会发生在什么时候？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题12：央行在去年8月份到12月份累计净买入了1万亿元人民币国债。但2025年以来，央行暂停了净买入国债。您预计今年央行是否会重新净买入国债，以及规模大小？

超四成投资者认为今年央行是否会重新净买入国债、及规模大小还要看情况，如果后续财政政策进一步加码，货币政策可能会增加国债购买来平滑市场；另有近五成投资者认为未来几个月央行会重启净买入国债，在此基础上，其中27%认为今年累计净买入规模可能小于去年1万亿元的水平，而19%的投资者认为可能大于去年；此外也有12%的投资者认为今年央行不会重启国债买卖操作。我们倾向于认为若后续政府债券供给明显提速，或者进一步加码，不排除央行重启国债买卖操作以平滑市场，体现其支持性政策立场。

图表12：您预计今年央行是否会重新净买入国债，以及规模大小？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题13：最近两年，货币市场利率下行幅度偏弱，一季度货币市场利率甚至一定程度回升，目前1年期存单利率在1.7%-1.8%。您认为到2025年年底，1年期存单利率会到什么水平？

从调查结果来看，投资者对货币市场利率的预期较上期调查明显回落，接近七成投资者认为到年底1年期存单利率可能降至1.4%-1.7%。具体来看，68%的投资者认为1年期存单利率可能降至1.4%-1.7%，明显高于上期调查的40%；24%的投资者认为可能处于1.7%-2.0%，低于上期调查的34%。一季度财政发力支撑国内经济企稳，央行阶段性收紧流动性，货币市场利率中枢上移，不过4月以来美国加征关税扰动全球贸易，我国出口面临一定下行压力，我们认为货币政策放松有望加快，资金利率中枢或明显下移，我们预计到年底1年存单利率可能降至1.4%甚至更低水平。

图表13：您认为到2025年年底，1年期存单利率会到什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题14：今年以来，人民币汇率一直在7.3附近上下波动。您认为未来几个月，人民币兑美元汇率会如何变化?

投资者对人民币汇率走势分歧较大，37%的投资者认为未来几个月人民币仍有小幅贬值压力，35%的投资者认为人民币兑美元汇率大体稳定在7.3附近，19%的投资者认为人民币可能受益于美元走弱而小幅升值。我们认为未来几个月美元走弱背景下，人民币汇率贬值压力有望缓解，不过由于国内经济下行压力可能更多体现，货币政策放松可能也会加快，我们认为人民币汇率升值空间相对受限，人民币兑美元汇率或将以平稳运行为主。

图表14：您认为未来几个月，人民币兑美元汇率会如何变化?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题15：如果未来有一篮子刺激政策，包括财政、消费、地产、货币政策、出口企业补贴等等，您认为对于中国国债走势是利好还是利空？

从调查结果来看，投资者对于后续国债走势的看法较为分化，但整体而言绝大多数投资者认为国债利率会位于低位。具体来看，47%的投资者认为货币政策和财政政策都发力，但整体经济和通胀预期仍疲弱，国债利率维持低位震荡；22%的投资者认为货币政策力度大于其他政策力度，因此国债利率会下行，属于利好；15%的投资者认为短期利好于国债，但如果经济企稳，长期而言可能利空国债；另有9%的投资者认为货币政策也会松，但其他政策力度更大，经济回升预期增强，国债利率反而上升，利空。

图表15：如果未来有一篮子刺激政策，包括财政、消费、地产、货币政策、出口企业补贴等等，您认为对于中国国债走势是利好还是利空？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题16：如果您可以自由配置中国国债和美国国债，在目前的环境下，您更愿意持有中国国债还是美国国债？

从调查结果来看，投资者对中国国债和美国国债相对价值的看法分歧较大，27%的投资者认为美国国债票息较高更有吸引力，28%的投资者认为美元可能走弱而美债波动也较大，反而中国国债可能更加稳健，31%的投资者认为中国国债和美国国债都有利率下行的交易机会。我们认为下半年美国经济衰退风险较大，虽然近期美国国债利率上行，但是下半年美国国债利率下行空间较大。随着美国关税可能导致中国经济下行压力较大，二季度以后中国国债利率可能也会破位下行。我们认为未来中国国债和美国国债都有利率下行的交易机会，中国国债胜在稳定而可预期性较强，美国国债胜在弹性大而获利空间更足。

图表16：您更愿意持有中国国债还是美国国债？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题17：您预期现在到2025年年底，中国10年期国债收益率最低在什么水平？（目前10年国债收益率在1.65%附近）

从调查结果来看，投资者对10年国债利率最低点的预期中枢较上期有所回落，大多数投资者认为到年底10年国债收益率最低点可能到1.5%甚至更低，其中认为10年国债最低可能到1.5%、1.4%、1.3%甚至更低的投资者分别占46%、19%、7%。4月美国加征关税事件推动10年国债收益率降至1.65%附近，近期10年国债收益率进入偏震荡状态，我们认为随着经济下行压力更多显现，货币政策放松可能明显加快，10年国债收益率有望破位下行，我们预计到年底10年国债收益率低点或将到1.4%甚至更低。

图表17：您预期现在到2025年年底，中国10年期国债收益率最低在什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题18：今年以来，黄金价格已经上涨了较大幅度，目前为止价格上您认为黄金价格是否有继续上涨空间？

从调查结果来看，大多数投资者对黄金仍比较看好，不过观点有所分化，42%的投资者认为美元上涨逻辑是美元信用走弱，未来黄金上涨空间仍然较大，另有36%的投资者虽然长期继续看好黄金，但是认为前期上涨较多而年内继续上涨空间不大。我们认为最近几年黄金上涨很大程度上是美元信用走弱推动的，特朗普政府关税政策则是加速了美元信用走弱的进程，虽然近期黄金价格有所调整，但是支撑黄金价格上涨的底层逻辑仍在，尤其是下半年美国经济面临衰退风险，届时美联储可能加速货币放松，黄金价格有望进一步走高。

图表18：您认为黄金价格是否有继续上涨空间？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

二、信用债及转债投资策略

问题20-21：您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

4月份以来，在美国关税政策影响下，债市收益率波动下行，信用利差呈现短端收窄，中长端走扩的态势。针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，选择“各评级利差均压缩”的比例出现明显上升，分别由上期的18%、22%上升至39%和35%；相应的，选择“各评级利差均扩大”的比例均出现下降，分别由上期的14%、19%下降至4%和3%；

针对三年以内的品种，选择“基本维持现状”和“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”的比例变化不大，但选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例由上期26%下降至15%。

针对3-5年期品种，选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例变化不大，但是选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”的比例由上期的21%上升至31%；选择“基本维持现状”的比例由上期的26%下降至16%。

整体来看，无论是3年以内还是3-5年期品种，认为利差会收窄的占比出现上升，占比均上升至三成至四成，其中认为高等级3-5年利差收窄的占比相对要更高一些，达到三分之二。无论是3年以内还是3-5年期品种，认为低等级信用利差压缩的占比也上升至一半以上。与上期调查对比来看，市场对信用债情绪明显转强。这背后或与美国关税政策使得市场久期偏好下降，以及马上进入5月份，信用债净供给将迎来年度低点供需关系偏强有关。

图表19：您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表20：您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题22：近期城投债券融资再现收紧迹象，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

投资者选择“虽然隐性债务化解无虞，但城投融资政策难有明显放松，叠加机构策略较一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘。”的占比最高，在三分之一左右；选择“城投融资区域分化格局不改，不过中部省份在化债政策支持下有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎。”的占比为27%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘。”的占比为23%；选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘。”和“短期限城投债收益率较低，长期限尤其是5年及以上仍有一定利差空间，可选择真正的高资质品种拉长久期。”的占比均较低，分别只有8%左右。

整体来看，在城投融资严监管的背景下，投资机构对城投债的投资较为谨慎，尤其是过度下沉和拉长久期方面均较为保守。保留一线和强二线城市城投债作为底仓并加大产业投资的占比最高超过三分之一。中部省份和江浙等强省挖掘的也均在两成以上，不过中部省份久期也趋于谨慎。

图表21：近期城投债券融资再现收紧迹象，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题23：对于高等级银行资本债供需关系和投资策略，您及所在机构的看法是？

投资者选择“虽然收益率下行至历史低位，但认为资本债总体流动性偏好，且长久期资本利得更为可观，可以直接配置中长期资本债”的比例由37%下降至15%；选择“当前收益率又下行至历史相对低位，考虑到久期风险和流动性风险，选择中短久期买入配置”比例为47%，相较上期相似选项的29%出现明显上升；选择 “受监管限制，不能投资于该品种”的占比为12%，较上期的21%也明显下降；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，不会新增投资”的占比为26%，较上期的14%也出现上升。

与上期调查相比，投资者对高等级银行资本债的关注度变化不大，在62%左右。不过期限上的选择发生变化，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的接近四成下降至15%，担忧久期和流动性风险，更青睐中短久期的投资者占比上升至接近一半。这背后可能与当前收益率和利差又回落至历史相对低位，以及投资者对后续债市波动仍有一定担忧有关。

图表22：对于高等级银行资本债供需关系和投资策略，您及所在机构的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题24：对于中短久期中低评级二永债下沉策略，您如何考虑？

投资者选择“目前评级利差偏低，下沉性价比有限，不会进一步下沉”的占比由上期类似选项的30%下降至23%；选择“担心板块估值风险，考虑往其他板块换仓”的占比由上期的5%回升至11%。其余选择“受制于监管或内控政策，不能投资于该品种”、“中西部地区风险仍高，主要考虑东部发达地区城农商行下沉”和“考虑到城投性价比已较低，会进一步往该策略迁移，并且考虑短久期风险可控，进一步往中西部省级或省会城商行下沉”的比例均变化不大，在两成左右。

投资者对二永债下沉策略关注程度有一定回升，不下沉的占比下降至两成。但是担心板块估值风险，考虑其他板块换仓的占比也有一定上升。下沉方向方面，东部发达地区城商行下沉和短久期中西部省会城市下沉的占比均变化不大。显示出市场的对二永下沉策略的分歧可能有所加大。

图表23：对于中短久期中低评级二永债下沉策略，您如何考虑？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题25：对于长久期（5年以上）非金融信用债的参与策略，您如何考虑？

投资者选择“绝对收益率尚可，在择券基础上配置5-10年”的占比由上期的30%上升至31%；“考虑其利率和信用风险，不考虑投资”的占比由上期的48%小幅上升至49%；选择“考虑到债市回调后性价比回升，认为长久期信用债有望享受中长期利率下行带来的资本利得，加大投资作为博收益的交易型品种，择券基础上配置10年以上”的占比最低，由上期的22%小幅下降至20%。

整体来看，对于长久期信用债投资，市场观点变化不大。但是其中分化较大，选择投资和不选择投资的各占一半。在选择投资的投资者中，有六成选择“5-10年”，高于“10年以上”。

图表24：对于长久期（5年以上）信用债投资策略，您如何考虑？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题25：对于转债估值，您预期未来一个月会如何变动？

其实从技术和仓位上来看市场并不算悲观的。转债百元溢价率近一周保持在24%左右，国证2000从日线上也已站上20日均线，市场情绪指标也已逐步从低位开始修复，风格偏移上大盘与价值虽仍强势，但略有蓄力不足，转向更利于转债的方向。此外，我们所作的固收+基金仓位的高频测算上，也没有看到明显的转向。但从问卷来看，大部分投资者对于转债估值是中性偏弱的判断，这与近期投资者普遍“表述”出的偏悲观情绪有一定重合。我们认为，从纪律上来说不必过于跟着情绪走，从结构上也不必过于慌张，但是对于负债端的关注是要更为重要，毕竟一季度以来新进资金整体的风险容忍度并不高。策略上来说，我们在《转债这次是“领先”了吗》里更提示大家以高希腊字母和低溢价式配合，并关注一些调整出的低价机会。

图表25：对于转债估值，您预期未来一个月会如何变动？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

三、资产配置和投资策略

问题26：未来三个月，您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，相比上期调查而言，投资者边际转向乐观，主要体现在虽然波段交易仍是投资者的首选，但久期策略更为积极，选择延长久期的投资者占比有较大幅度的抬升，至23%（上期16%），对应缩短久期的投资者占比小幅回落至8%，同时看空债券的投资者占比也有一定回落，其他策略选项变动相对不大。我们认为投资策略的选择主要反映的是市场对关税政策不确定性扰动下，当前国内经济修复压力提升的担忧，以及对潜在政策放松逆周期调节加码的期待，在诸多不确定性扰动下，债券利率仍具备下行基础。

图表26：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题27：今年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）

理财资金目前投向上，关税政策扰动下投资者风险偏好回落，投向偏股产品的占比明显回落，偏债产品的偏好回升，黄金、债券/债基重新回到排名前二的产品布局，其中选择黄金的占比有所回落，可能主要源于近期黄金价格已有过快速上涨，选择债券/债基的投资者占比则明显抬升。此外，其他避险资产中，选择货基、存款的比例也有不同程度的抬升，银行理财的占比则有一定回落，我们认为或表明存款搬家的现象边际有所缓解。

图表27：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题28：2025年，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

未来最看好的大类资产上，投资者的选择同样体现了一定的避险情绪升温，主要体现在选择黄金的占比有大幅抬升，选择A股/港股的占比则有明显回落，此外，其他包括大宗商品、美股、可转债等风险资产的偏好也有不同程度的下降。除避险情绪有所升温外，还可以看到投资者对美元资产的信心和偏好走弱，表现为美股、美债等美元资产的占比回落，同时投资者对除美、中两国外的股票和债券偏好有所回升，我们认为这背后一方面反映的是对美国政策和经济前景的担忧，另一方面也是基于关税扰动之下，中美两国之间贸易往来冲击可能导致两国经济修复走弱的担忧。整体来看，我们认为特朗普政策的转变更多是全球经济的运行格局以及逻辑的重要变化，在特朗普政府试图扭转美国双赤字格局的过程中，全球贸易分工和债务杠杆的扩张带来的全球化红利时代可能面临一定的终结，全球资本回报和全球债券利率或将趋于回落。在这个过程当中，我们认为美国国债、中国国债等全球债券资产会受这个利率下行趋势的牵引而获利，黄金作为避险资产以及逆全球化格局下，全球央行重新寻找重要的外汇储备资源以及新的货币锚，也会持续受益。总体而言，我们目前依然建议投资者可以增配中债、美债、黄金这些避险资产来对抗全球变局下的不确定性。

图表28：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

风险

政策超预期转向收紧；问卷设计可能存在局限性等。

注：本文摘自中金公司2025年4月26日已经发布的《刺激政策将如何影响债市？——中金债券市场调查2025年4月期》；陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、许 艳 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876、东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434 、李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002、耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、祁亦玮 分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506、薛丰昀 分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563、王海波 分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512 、罗 凡 分析员，SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744