“特朗普-鲍威尔”博弈下的降息预期反复波动

投资要点

上周全球大类资产多数上涨；美国工业总产值同比回落，工业产能利用率小幅回落；已开工新建私人住宅同比升至正值；零售增速回升；市场预期美联储2025年降息4次；美联储表态美国通胀和降息或暂无冲突，但短期内无降息必要。

全球大类资产表现。上周（2025.4.11-2025.4.18），全球大类资产价格中，主要经济体股市多数上涨。日经225上涨3.4%，恒生指数上涨2.3%，上证综指上涨1.2%，标普500下跌1.5%；IPE布油期货上涨5.0%，COMEX铜上涨3.3%，伦敦金现上涨2.7%；10年期美债收益率较前一周回落14BP至4.34%，国内10Y国债期货价格上升0.1%；美元指数较前一周下降0.5%，报收99.23，日元升值，美元兑日元收142.2，人民币升值，美元兑人民币汇率收7.3。

经济：美国方面：3月美国工业总产值同比回落，工业产能利用率小幅回落；上周粗钢产量同比回升；3月已开工新建私人住宅同比升至正值；3月零售增速回升；上周初次申领失业金人数小幅回落；市场交易层面通胀预期有所分化。截至4月18日，美国5年期通胀预期为2.26%，较前一周回落7BP，10年期通胀预期为2.23%，较前一周提升3BP。市场预期2025年有4次降息。截至4月18日，市场预期美联储2025年总降息幅度由前一周的75BP回升至100BP，降息时间分别为6月、7月、10月与12月。此外，市场预期美联储2026年降息幅度由上一周的50BP回落到0BP，其中，6月降息25BP，12月升息25BP。

欧洲：2月欧元区工业生产指数同比回升至正值；4月ZEW经济现状指数有所回落；ZEW经济景气指数大幅回落；ZEW通胀指数有所回落。

政策：美联储短期内无降息必要；欧央行降息步伐准备依据数据决定；日央行加息取决于经济展望；韩国央行维持关键利率不变；加拿大央行维持关键利率不变。

风险提示：中美短期关税博弈升级；关税对国内经济和美国通胀影响超预期。

1

美国：降息预期反复

上周（2025.4.11-2025.4.18），全球大类资产价格中，主要经济体股市多数上涨。日经225上涨3.4%，恒生指数上涨2.3%，上证综指上涨1.2%，标普500下跌1.5%，发达市场股票指数下跌0.03%，新兴市场股票指数上涨1.6%。

大宗商品价格均上涨，其中，IPE布油期货上涨5.0%，COMEX铜上涨3.3%，伦敦金现上涨2.7%。债市方面，10年期美债收益率较前一周回落14BP至4.34%，国内10Y国债期货价格上升0.1%。外汇市场方面，美元指数较前一周下降0.5%，报收99.23，日元升值，美元兑日元收142.2，人民币升值，美元兑人民币汇率收7.3。

工业总产值同比回落。3月美国工业总产值同比回落0.2个百分点至0.4%，连续2个月回落；环比则回落1.4个百分点至-0.4%。

工业产能利用率小幅回落。3月美国工业产能利用率回落0.3个百分点至77.8%；不过，制造业产能利用率小幅回升0.2个百分点至77.3%。

粗钢产量同比回升。上周美国粗钢产量为168.9万短吨，较前值回升3.3万短吨；同比回升2.0个百分点至-0.4%。

已开工新建私人住宅同比升至正值。3月美国已开工新建私人住宅132.4万套，较2月回落17万套，低于市场预期的142万套；同比回升5.3个百分点至1.9%，继2024年8月后再次回升至正值区间。

零售增速回升。3月美国零售和食品服务销售额同比增速为4.6%，较2月回升1.1个百分点，其中，零售销售额同比回升0.9个百分点至4.6%。零售销售额环比也回升1.0个百分点至1.4%，与市场预期一致。

初次申领失业金人数小幅回落。上周美国初次申请失业金人数为21.5万人，较前值回落0.9万人。低于市场预期的22.5万人；4月5日当周持续领取失业金人数则回升4.1万人至188.5万人，高于市场预期的187万人。

市场交易层面通胀预期有所分化。截至4月18日，美国5年期通胀预期为2.26%，较前一周回落7BP，10年期通胀预期为2.23%，较前一周提升3BP。

市场预期2025年有4次降息。截至4月18日，市场预期美联储2025年总降息幅度由前一周的75BP回升至100BP，降息时间分别为6月、7月、10月与12月。此外，市场预期美联储2026年降息幅度由上一周的50BP回落到0BP，其中，6月降息25BP，12月升息25BP。

2

欧元区：工业生产指数同比回升至正值

工业生产指数同比回升至正值。2月欧元区19国工业生产指数同比回升1.7个百分点至1.2%，高于市场预期的-0.7%，自2023年4月后首次回升至正值。

ZEW经济现状指数有所回落。4月欧元区ZEW经济现状指数回落5.7至-50.9。

ZEW经济景气指数大幅回落。4月欧元区ZEW经济景气指数回落58.3至-18.5，自2023年9月后再次跌回负值。

ZEW通胀指数有所回落。4月欧元区ZEW通胀指数回落9.1至-3.1。

3

政策：通胀和降息或暂无冲突，短期内无降息必要

通胀和降息或暂无冲突，短期内无降息必要。美联储主席鲍威尔表示，贸易政策的影响可能会让美联储脱离充分就业和价格稳定这两大目标，但这两大目标之间现在还不至于存在冲突，就业仍然强劲；他还表示，美联储并不会很快停止缩表，而将会继续考虑2%的通胀目标，货币政策框架可能更加类似于2020年之前的状态。美国纽约联储主席威廉姆斯表示，不认为短期内有调整联邦基金利率的必要，因为维持通胀预期锚定至关重要，必须确保关税不会导致持续的高油价；他还表示，名义中性利率在3%左右或略低，仍相对较低。美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，目前就业和通胀目标并未处于冲突状态，要达到2%通胀目标还有很长的路要走，现在过于大胆地调整政策是不谨慎的做法。美国克利夫兰联储主席哈麦克：如果充分就业、价格稳定两大目标出现冲突，FOMC必须确保通胀预期的稳定。他还表示，通胀预期似乎仍然接近我们希望看到的水平，但反反复复的关税将造成美国通胀压力，“适度限制的”货币政策立场是适宜的，通过维持利率不变来平衡各种风险的可能性很高，金融条件已经净趋紧。

欧央行降息步伐将依据数据决定。欧央行 4 月决议降息25BP，符合预期。欧央行行长拉加德表示，通胀下降的过程在正轨之上，欧央行决心确保通胀稳定在2%的中期目标；欧央行必须密切关注新冲击的演变，关税对通胀的影响尚不清楚；欧央行并不预先致力于某条特定的利率路径，将遵循基于数据、逐次会议决策的方法。欧央行管委维勒鲁瓦 也表示，“灵活的实用主义”适用于欧央行最新利率决定，他表示，欧央行处在一片“非常波涛汹涌的大海”，准备依据数据迅速采取行动；当前通胀风险相当弱，几周前的通胀风险已经消失。欧央行管委穆勒表示，能源价格下降和关税支持降息，近期增长前景更具挑战性，当前的利率水平不再对经济活动构成制约。他还表示，欧洲央行的关键指标正朝正确的方向迈进，更加分散的世界经济将推高物价。

日央行加息取决于经济展望。日央行行长植田和男表示，将继续为实现通胀目标实施货币政策，如果经济展望实现，日本央行将加息。他还表示，食品价格正对通胀带来更大影响，利率调整对物价产生影响尚需时日；影响价格的市场因素变化很快，希望观察中长期价格趋势，物价趋势逐渐走高，潜在通胀率逐渐朝着2%加速。日央行审议委员中川顺子表示，关税对价格的影响尚不清楚，很难衡量实现经济前景的可能性，宽松的金融环境对经济有支持作用，将通过检查前景的可能性来决定政策。

韩国央行维持关键利率不变。韩国央行将关键利率维持在2.75%不变。

加拿大央行维持关键利率不变。加拿大央行将关键利率维持在2.75%不变。

风险提示：中美短期关税博弈升级；关税对国内经济和美国通胀影响超预期。

注：本文来自国泰海通证券发布的《“特朗普-鲍威尔”博弈下的降息预期反复波动——海外经济政策跟踪》，报告分析师：梁中华S0880525040019，汪 浩S0880521120002