中信证券：3月社零超预期，重视消费配置机会

2025年3月社零总额40,940亿元/同比+5.9%，超出Wind一致预期的+4.4%。其中限额以上商品零售总额15,899亿元/同比+8.6%，剔除汽车、石油类限额以上零售额同比增速+12.7%。汽车增速转正，行业降价幅度有所收敛；粮油食品、日用品高增；黄金珠宝增长较好，受益于金价上涨、居民对黄金偏好提升；家电、通讯器材、家具等国补品类增势延续；服务零售边际企稳。中信证券认为，中国财政政策持续发力提振内需的大方向在当前背景下或更为明确，同时在市场加剧波动、不确定性提升的背景下，消费在过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”将提升消费配置的资金偏好，建议关注“新消费”的结构性机会以及“传统消费”基本面触底回升机会。配置建议维持从攻守兼备配置渐进至弹性配置的策略，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。中信证券认为提振内需的政策预期将逐渐增强，消费配置表现有望迎来高潮，再次强调增配消费。

▍3月社零继续回升，读数超出预期。

2025年3月社零总额40,940亿元/同比+5.9%，超出Wind一致预期的+4.4%。其中限额以上商品零售总额15,899亿元/同比+8.6%，剔除汽车、石油类限额以上零售额同比增速+12.7%。分区域看，城镇消费品零售额同比+6.0%，乡村消费品零售额同比+5.3%。分品类看，商品零售同比+5.9%/增速环比+2.0pcts，餐饮收入同比+5.6%/增速环比+1.3pcts，2024年3月商品、餐饮增速分别为2.7%、6.9%。2025年1~3月服务零售额同比+5.0%/增速环比+0.1pct，边际有所企稳。物价方面，3月CPI同比-0.1%；核心CPI同比+0.5%，延续修复态势，但服务价格仍偏弱。2025年一季度，全国居民人均可支配收入12,179元，同比实际增长5.6%；其中，城镇居民人均可支配收入同比实际增长5.0%，农村居民同比实际增长6.5%，居民收入实现平稳增长。

▍汽车：降价幅度收敛，增速转正。

汽车限上零售额3月同比+5.5%/增速同比+9.2pcts。根据中国汽车工业协会数据，受益于提振汽车消费政策措施得以延续并加速落地，3月汽车销量同比+8.2%，降价幅度有所收敛。

▍必选：粮油食品、日用品高增。

3月粮油/食品限上零售额同比+13.8%/增速同比+2.8pcts，日用品限上零售额同比+8.8%/增速同比+5.3pcts。1~3月网上商品零售额中，吃、穿、用分别同比增长+14.0%/-0.1%/+5.6%（vs去年同期+21.1% /+12.1%/+9.7%）；限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长9.9%、4.6%、1.2%、6.7%、1.4%。1~3月，实物电商同比+5.7%（vs 2025年1~2月+5.0%）；电商渗透率24.0%（vs 2025年1~2月22.3%，vs 2024年同期23.8%）。

▍可选：国补品类延续亮眼表现。

3月化妆品限上零售额同比+1.1%/增速同比-1.1pcts，金银珠宝限上零售额同比+10.6%/增速同比+7.4pcts，鞋服针织限上零售额同比+3.6%/增速同比-0.2pct，中信证券认为居民对黄金需求的增长一定程度促进金银珠宝的销售。地产产业链相关的家电、音像3月限上零售额同比+35.1%/增速同比+29.3pcts，家具同比+29.5%/增速同比+29.3pcts，建筑与装潢同比-0.1%/增速同比-2.9pcts，国补品类表现依旧靓丽，增速环比提升。

▍风险因素：

经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

▍投资策略：

3月社零超出市场预期，读数时隔一年回升至5%以上区间，结构上有以下线索：1）必需品具备韧性：粮油食品（+13.8%）、日用品（+8.8%）均维持较好增速；2）服务消费边际企稳：服务零售额增速环比+0.1pct，餐饮收入增速环比+1.3pcts，但价格端仍偏弱，中信证券认为后续补贴政策有望扩展到服务消费领域；3）国补品类仍为主要贡献：补贴降低消费成本叠加技术创新趋势（如AI手机、智能家居等），家电（+35.1%）、家具（+29.5%）、通讯器材（+28.6%）、文化办公用品（+21.5%）表现亮眼，增速环比提升；4）情绪消费正当时：体育娱乐用品（+26.2%）延续高增速，建议重点关注以IP、体育、户外、宠物等为代表的精神消费升级主线。2025年或成转折之年，在出口等外需方面持续博弈承压的背景下，强化内循环、扩容内需消费市场或成为必然选择。中信证券认为，中国财政政策持续发力提振内需的大方向或更为明确。同时在市场加剧波动、不确定性提升背景下，消费在过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”将提升消费配置的资金偏好。

有别于过去大基建时代的投资逻辑，当前消费领域呈现出三条趋势主线：1）回归理性、品质升级与消费平替并行；2）快乐生活、为精神满足感和情绪价值付费；3）技术进步和迭代催生的消费新方向，这将提供诸多长期结构性“新消费”机会，建议持续配置。而所谓传统消费，其经营端即使不考虑政策潜在拉动，多数子行业尤其是偏必需品行业基本面已在积极回升，25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。维持建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置。攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。中信证券认为提振内需的政策预期将逐渐增强，消费配置表现有望迎来高潮，再次强调增配消费。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年4月17日发布的《消费产业2025年3月社零数据点评—3月社零超预期，重视消费配置机会》报告，分析师：姜娅S1010510120056；李鑫S1010510120016；盛夏S1010516110001；徐晓芳S1010515010003；冯重光S1010519040006；杨清朴S1010518070001；常欣仪S1010523020003