当前跌幅过度，还是不足？霍华德·马克斯：当下任何预测的置信度都低于历史平均水平

橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks），在近日接受彭博访谈时，围绕全球核心热点——关税和市场变化，分享了最新观点。

就关税本身，霍华德·马克斯直言，“这可能是我在47年职业生涯中见过的最大的环境变化。”

在当前情况下，任何关于未来的预测，其置信度都低于历史平均水平。

今天，无论你的预测是什么，都必须承认——其正确概率比以往更低，因为我们对未来的可知性已降至冰点。

我们正从自由贸易、全球化和世界贸易体系，转向一个充满全方位贸易限制、美国走向孤立主义的局面。

毫无疑问，关税是新增成本，总得有人买单——

多数人认为，消费者将最终承担关税的影响，但也有可能由进口商、出口商或出口国政府分担。

就受关税影响的全球资本市场而言，霍华德·马克斯表示，人们总在价格下跌时逃离市场，误将波动等同于风险。

实际上，这不过是资产出现“促销价”。

但判断“折扣力度是否足够”需要专业洞察力——没有人知道未来是否会继续下跌，也没有人能断言当前价格是否合理。

但有一件事是确定的，投资者必须抛开锚定心理，重新审视资产的真实价值。

投资报整理精译了霍华德·马克斯的最新内容：

失去全球化

好处将不复存在

问：大约一个月前，你在备忘录中写道：“归根结底，当前信贷比股票更具吸引力。即便以当下的利差水平来看，信贷虽非‘白送’，但能提供健康的绝对回报，且定价合理。”

霍华德，你一个月前的观点现在是否依然成立？毕竟世界已经变了——市场抛售加剧，关税被上调至过去100年来的最高水平。

霍华德·马克斯：信贷的收益率，仍然非常健康。

实际上，相比六周前我写备忘录时，信贷收益率现在略高了一些。

例如，当时高收益债券的收益率约为7.2%，如今已接近8%。

这意味着债券价格下跌，反而提高了未来的预期回报。

当然，股市自那时起大幅下跌——标普指数跌幅可能在15%、16%或17%左右，我没细算，而且波动仍在持续。

显然，决定股价变化的世界局势正处于剧烈变化中，多数投资者认为形势在恶化，这也是价格下跌的原因。

问题在于，当前跌幅是过度、恰当，还是不足？

几乎没人能断言。

全球化

带来的益处不容低估

问：您如何衡量像关税这样的潜在“范式转变”？

霍华德·马克斯：首先，“衡量”这个词并不恰当，因为这意味着某种精确性，而这是不可能的——我们根本无从“衡量”。

但如何评估这些变化呢？

这可能是我在职业生涯中见过的最大的环境变化。

我们从自由贸易、全球化和世界贸易体系，转向了一个充满全方位贸易限制、美国走向孤立主义的局面。

我认为，二战后的80年是人类历史上最繁荣的经济时期，贸易增长是主要原因之一。

我们确实经历过“水涨船高”的时代，而贸易是其中的核心要素。

大家需要理解贸易的作用——每个国家都有其擅长和不擅长的领域，

当各国专注于生产自己最擅长、成本最低的商品，再通过贸易互通有无时，全球福利才能最大化。

或许这样说起来政治不正确，但事实是：意大利人做意面，瑞士人造手表。

如果我们停止贸易，让瑞士人自己做意面，意大利人自己造手表，

两国人民的生活水平很可能都会下降——这就是我们正在讨论的问题。

全球化带来的益处不容低估。

我曾在一份10年前的备忘录中提到，美国经通胀调整后的耐用消费品价格在25年间实际下降了40%。

这抑制了美国本土的通胀，让所有美国人能够以低廉的价格获得商品。

如果失去全球贸易，这些好处将不复存在。

关税旨在鼓励国内生产，但谁会觉得美国制造的商品和进口货一样便宜呢？

答案显然是“更贵”。

关税是新增成本

总得有人买单

问：这是否意味着，您认为通胀将更加持久，甚至逆转全球化带来的“反通胀”效应？

霍华德·马克斯：是的。

全球化曾带来多重经济利益，包括抑制通胀。

试想，如果没有过去25年间从国外购买的价格不断下降的电视机和家电，美国的通胀率会是多少？

答案可能是再高3%、4%甚至5%。

关税是新增成本，总得有人买单——

多数人认为，消费者将最终承担关税的影响，但也有可能由进口商、出口商或出口国政府分担。

无论如何，这都是新增成本——这些收入将流入政府；

但关键在于，社会整体会因此变得更富裕吗？

问：当你试图评估在这种环境下不同资产类别的风险与回报时，如何判断哪里存在价值？

股票在过去几十年它们的年均回报超过10%。未来呢？

霍华德·马克斯：先回应您的最后一句话——

过去100年间，股票的年均回报确实达到10%，但这是基于市盈率处于历史平均水平16倍的情况。

而当前标普500的市盈率约为19倍——

这意味着如果回顾历史数据，当市盈率处于这一高位时，投资者的年均回报可能仅为1-6%左右，远低于10%的历史均值。

因此，买入价格至关重要：

当前标普指数价格显著高于历史估值中枢，投资者不应期待历史水平的回报率。

你必须思考两点

一是预测本身，二是正确概率

问：您对信贷的论点之一是“能实现预期回报”，因为违约风险并未超过超额利差与整体收益所能覆盖的范围。

霍华德·马克斯：“信贷”只是“固定收益”的新潮说法，而“固定收益”又是“债券”的新潮代称。

1978年，我在花旗从股票部调到债券部时，还没人用“固定收益”或“信贷”这些词，人们只谈论“债务”或“债券”。

债券的魅力在于回报白纸黑字写进契约——你只需判断发行人是否会履约。

说白了，他们要么履约付息还本，要么违约失去公司的控制权。

因此，他们有极强的兑付动机。

我在非投资级信贷领域深耕47年，约99%的发行人最终如约兑付。

问：您在近50年的职业生涯中擅长把握市场震荡时期的机会。当前是否属于这类时机？该出手还是按兵不动？

霍华德·马克斯：当前市场确实比较混乱，每个人必须自行判断——迄今为止的资产价格下跌是充分、不足还是过度？

如果你觉得是过度下跌，就该全力买入；

如果你觉得下跌不足，则应等待进一步调整。

但这一判断无法通过定量分析完成。

你之前用了“衡量”这个词，我稍作纠正：

没有任何数据或模型，能确定当前的价格是否能够匹配未来。

事实上，这种判断从来都是猜测，这正是顶尖投资者的卓越之处——他们比常人更擅长此道。

如今，做出判断的难度尤甚，因为我们完全无法预知未来。

通常，我们假设未来会延续过去，通过外推法决策——这在渐变的世界中有效。

但当前，全球经济与地缘政治格局如同被摇动的“雪花球”，无人知晓其最终形态。

我敢断言，你现在预言六个月后的美国政策，我赌你一定说错——一切都在变化中。

即便你确信美国政策的走向，也无法预判他国的反应及其连锁效应。

我一贯反对宏观预测——无论是自己还是他人的预测。

如今，任何预测的置信度都低于历史水平。

如果人们依赖预测行事——这件事未来将要发生，我得这么做；那件事未来将要发生，我得那么做；

那么，你必须思考两点：一是预测本身，二是其正确概率。

而今天，无论你的预测是什么，都必须承认——

其正确概率比以往更低，因为我们对未来的可知性已降至冰点。

这就是我的真实感受。

市场下跌

不过是资产“促销”

问：现在是该恐惧还是贪婪？

霍华德·马克斯：想想你们楼下的百货公司吧——布鲁明戴尔百货店正在全场打折。

标普指数两天跌了8%，六周内跌幅更大，这就是“打折促销”，

按常理，这应该激发投资者的买入兴趣。

但人们总在价格下跌时逃离市场，误将波动等同于风险。

实际上，这不过是资产出现“促销价”。

但判断“折扣力度是否足够”需要专业洞察力——这种能力在市场上极为稀缺。

没有人知道未来是否会继续下跌，也没有人能断言当前价格是否合理。

但有一件事是确定的：仅因标普指数从100点跌至90点就拒绝买入，这种决策完全违背基本面分析的逻辑。

投资者必须抛开锚定心理，重新审视资产的真实价值。

肆意挥霍不还款的信用卡

这就是美国政府的作为

问：您仍认为美国是最佳投资地吗？

霍华德·马克斯：它可能仍是，但优势已较过去减弱。

过去，使美国成为最佳地的特质之一是其健全的法治，但如今，这一特质在退化；

另一重特质是结果的可预测性，而这一点现如今也在弱化。

此外，美国长期财政赤字与债务问题始终是隐患——

我们表现得像持有一张“无信用额度、永不还款”的“金卡”，肆意挥霍。

想想看，如果你持有这张“金卡”会怎么样？

你可能会需要一辆车，但你会把所有车都买下来，毕竟你不用真的付钱。

这就是华盛顿政府现在的所作所为。

但是，如果近期的某些事件导致这张“金卡”被设限呢？或者说，在某个时间点账单将最终到来呢？

如果其中任一问题的答案是肯定的，那么风险将实质化。

如果人们不再青睐美元、不愿再投资美国、不想再无限持有美债，

即便我们坚称“美国仍是优质信用体”，他人可能也会因不满美国行事而拒绝持有。

那么，财政局面将异常复杂。