二季度，关注信用债的机会

核心观点

二季度利率债的机会存在不确定性，需持续关注信贷投放情况等因素，观测经济复苏节奏。而信用债受益于理财和基金的季节性扩容，确定性相对更高。

在信用债的具体品种上，短端品种票息优势突出，可重点关注4月博弈资本利得的机会，但空间可能相对有限。1-3Y收益率的下行空间相对更大，若投资者二季度有配置需求，可尽早布局。

正文

1、二季度，关注信用债的机会

在经历前两个月较大幅度的调整后，近期债市整体企稳，出现小幅下行。在这背后，各机构的配债行为有何变化？展望二季度，机构行为还将如何演绎？投资者可以关注哪些机会？

1.1

非银成为近期主要买盘

银行端，大行和农金社均在持续卖债，并且规模不小。背后的原因有二：

①一季度债市出现较大幅度的上行，临近季末，银行可能出于调节利润的目标，将有浮盈的债券卖出。

②大行同业负债的流失虽然边际好转，但整体负债端的压力仍在。2月大行新增负债1.9万亿元，其中新增同业存款2万亿元，明显超过季节性水平，同业存款降息导致的负债流失边际好转。但一方面，2024年12月和2025年1月大行的同业存款共减少4.5万亿元，全部回流仍需时间。另一方面，今年大行向央行借款的规模减少1万亿元，叠加央行停止买债，也进一步加剧了大行负债端的压力。

非银端，需求相对更加稳定，尤其是基金和理财，成为近两周债市的主要买盘。具体而言：

①理财：季末回表压力相对可控，配债规模维持稳定。国海证券在报告《3月，机构行为的潜在变化》中曾分析过，临近季末，理财有季节性回表的需求，但或由于其欠配状态持续，近期理财卖债应对赎回的现象已不明显。

②基金：近两周债市相对稳住，出现小幅下行，基金的赎回压力明显减轻，叠加基金一般在季末有冲规模的操作，净买入现券规模大幅增加。

③保险：随着本周收益率的下行，30Y地方债与国债的利差再次来到24BP的相对高位（截至3月28日），保险对30Y国债的净买入规模也出现明显下降。这也符合国海证券在上周报告《超长债性价比究竟如何》中提到的观点，保险的潜在需求不弱，但当前对点位的要求较高。

1.2

二季度可关注什么机会？

1、信用债确定性或高于利率债

利率债方面，其主要配置方银行的买债需求可能出现边际下滑，存在不确定性。在跨季后，考虑到近两周较大幅度的卖出动作，银行可能会先有回补仓位的行为。但从整个二季度来看，银行的配债需求仍有一定不确定性，关键在于经济复苏斜率以及信贷投放状况：

类比2024年二季度，禁止手工补息导致资金大量出表，银行负债端明显流失，但由于信贷投放仍然较弱，银行对优质生息资产的需求导致其配债规模不低。因此，去年二季度利率债仍呈现整体下行的走势，其中10Y国债环比下行8BP。

而在今年二季度，考虑到同业存款回流仍需时间、央行对银行的流动性投放仍然较严格，银行缺负债的状况虽有边际缓解，但可能将维持紧张状态。因此，博弈的关键在于资产端的信贷投放情况，若经济整体向好、信贷投放好转，银行可用于配债资金减少，则利率债可能持续震荡，机会相对有限。若信贷投放仍然偏弱，那么去年二季度银行“缺负债、更缺优质生息资产”的情况或再次演绎，利率债仍有下行空间。

反观信用债方面，理财和基金在二季度将迎来季节性扩容。一季度的信贷开门红不利于资金出表，进入二三季度，理财和基金往往会出现的配债高峰。此外，从供给端来看，一季度信用债供给往往出现放量，净融资规模占全年比重最高，进入二季度，信用债的供给压力也会有所减轻。因此，整体而言，与利率债相比，信用债的机会相对更具确定性。