超级猪周期能否再现?

核心观点

重视生猪板块低估值、预期差!在25年猪价持续低位&成本或难有下降甚至抬升&疫情或有所干扰情况下,后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升,产能长期仍有望波动去化。估值目前处在相对低位,生猪板块价值凸显。从2024年头均市值看,多股估值处在历史相对底部区间,头均市值或仍有显著上涨空间。

摘要

1、复盘:近两轮周期去化幅度足够,复产进程快拖累行业盈利

复盘来看,历史上的猪周期通常3-5年演绎一轮,而自18年行业经历非瘟后,猪周期有所变形,每轮周期演绎时长均较非瘟前有所缩短。分析其核心原因,我们认为主要是:

1)产能去化:去化幅度决定猪价上行高度,过去两轮周期去化幅度足够。近两轮官方能繁去化幅度均约10%,且在22、24年周期上行期间,自繁自养头均盈利分别实现1228.39元/头和681.76元/头(周度),基本与非瘟前头均盈利水平持平或好于非瘟前。

2)产能复产:复产进度决定下行速度,过去两轮复产进程快拖累行业盈利。①猪舍:由于过去三年因非瘟带来的行业高盈利吸引了产业内&产业外资本大量的涌入导致大量猪舍投产,使得在近两轮周期复产的过程中,即无需等待栏舍的建设(通常建设周期在1-2年),直接可投苗进行生产;②母猪:行业生产效率的提升弥补了产能缺口,20-21年的大量种猪进口不仅大幅提升了母猪的生产效率,同时也储备了较为充足的后备母猪产能,使得后非瘟时代复产的代价较低。

2、展望:产能去化概率较大,复产难度较前两轮大幅提升

结合行业产能变化的三要素,即猪舍、母猪和流动资金,我们可以预测到非瘟后的红利或已基本结束,猪周期有望逐步回归常态,蛛网模型仍将继续演绎。

1)产能去化:24年虽猪价上涨带动行业盈利,但猪企盈利资金多数用于降负债,截至24Q3末,资产负债率在历史周期中仍处在较高水平,后续猪企或仍有降负债的需求;从账面现金来看,24Q3末与24Q1末并无增长,且规模猪企25年整体出栏量同比仍在增长,若行业再度进入亏损,资金承受能力或弱于22-23年;同时猪价供强需弱,行业或再度进入亏损状态,产能去化概率大。

2)产能复产:①猪舍:目前行业的猪舍产能利用率已经处于合理区间,行业top20猪企产能利用率已提升至81%(截至24年年底),且考虑到疫情、行情、资金等综合影响因素,进一步提升空间较为有限。因此,若需继续扩张,新周期或需新一轮资本开支,复产面临资金&1年以上建设周期需求,客观延缓复产速度。②母猪:优质后备母猪供应或边际减少,20-21年进口的种猪产能释放高峰已过,且随着在产种猪逐步进入高胎龄,生产效率难有持续提升,后续仍需要通过种猪进口、母猪扩繁的方式获得产能扩张,对应复产时间相比非瘟后的红利时期或被拉长。③壁垒提升:非瘟后的行业壁垒有所提升,养殖的难度、资本开支(e.g.加装空气过滤系统)投入均较非瘟前发生较大变化,相应的复产难度有所加大。

3、投资建议:

重视生猪板块低估值、预期差!在25年猪价持续低位&成本或难有下降甚至抬升&疫情或有所干扰情况下,后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升,产能长期仍有望波动去化。估值目前处在相对低位,生猪板块价值凸显。从2024年头均市值看,多股估值处在历史相对底部区间,头均市值或仍有显著上涨空间。标的上,养殖龙头首推温氏股份、牧原股份、其次建议关注新希望;弹性标的建议关注:华统股份、神农集团、天康生物、巨星农牧、唐人神、德康农牧、新五丰等。

风险提示养殖疫病风险、价格波动风险、市场系统性风险、测算具有一定主观性、出栏量不及预期风险。

注:本文来自天风证券于2025年3月27日发布的《天风·农业 | 超级猪周期能否再现?》,分析师:吴立S1110517010002;陈潇S1110519070002

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