承认基本面分析是有局限的，是基本面分析最大的安全绳。

引子

近期，很多资产都表现出极其疯狂的走势：30年国债、比特币、黄金、美股等等。

对于这种现象，我们免不了想去找基本面方面的解释，于是，就有了两类解释，一类是东拼西凑的碎片化解释，另一类是宏大叙事，言必称日本。

这两类解释实际上都是套路。第一类解释的套路是：相互矛盾的基础假设能解释一切现象；第二类解释的套路是：模糊性。

事实上，这两类解释都只是安慰剂罢了。因为，我们太想要某种特殊形式的解释了。也就是说，我们想要一个聋子去评价一个曲子是否优美；让一个瞎子去评价一幅画作是否高雅。

如果我们把目光转移到了负债端，那么，答案是十分清晰的：资金驱动。

于是，就引出了另一个十分有趣的现象：我们竟然认为这种解释是不入流的。

事实上，我们并不是对这种解释方式有意见，我们是对挣钱方式有一个道德判断，我们潜意识里认为，基于基本面的上涨是好的，基于资金炒作的上涨是不好的。

但是，站在经济解释的立场，这种道德判断是一个巨大的障碍，它妨碍我们去打开负债端的黑匣子，阻碍我们去问那个极其重要的问题：什么时候资产价格反馈基本面，什么时候资产价格会严重偏离基本面？

基本面博弈的基础——力量对等

这让我想起了小孩子和家长的“压岁钱契约”，有些家长怕小孩子乱花钱，过完年之后，会把小孩子的压岁钱“上收保管”，美其名曰：等你长大了如何如何。

那么，这种契约算契约吗？大抵是不算的，因为他们还没成年，整个事情一开始就不对等。

事实上，在金融市场里，对等原则也是极其重要的，是第一性原则。

什么意思呢？不能大欺小，强欺弱。

如果游戏规则允许“大欺小，强欺弱”，那么，资产价格的运动方向不是反馈基本面，而是消灭弱者。

我们在《关于债市的逼空行情和末尾淘汰原理》一文中，提到了这个原理，只不过并没有进一步展开。

当强弱对比发展到极致，事态就演变成掠夺和欺骗了。

举一个赌博方面的例子，有一种牌局叫“炸金花”，就是押注比大小，庄家可以组一个局来榨干猎物：

1、庄让猎物拿到一手大牌，诸如三张K；

2、托演得足够逼真；

他们的核心目的就是引诱猎物下大注——押身家，当然，最大的牌肯定在庄家手里，最后，一把带走。

于是，我们就引出了一个至关重要的点——牌局的公平性，有些情况下，牌局是公平的；有些情况下，牌局是不公平的。（ps：关于牌局的公平性问题是一个更加复杂的问题）

投射到资本市场，我们也能得到一个分类框架，有些情况下，多空双方的负债力量是均衡的，价格反馈基本面；有些情况下，多空双方的负债力量是失衡的，价格就不反馈基本面。

负债力量失衡下的博弈

当负债力量失衡之后，整个游戏不再是一个拔河游戏，而是演变成一个“炸金花骗局”（ps：你不可能在断了的琴弦上奏乐）。占优势地位的一方会拼命地诱骗劣势一方下注。

事实上，劣势一方并不认为自己身处下风，他们反而会认为自己赢面很大。要不然庄也不会让对家摸到三张K。

因此，这个博弈的核心特征在于：1、双方的牌都很大；2、优势方有能力保证自己始终多赢一点。

于是，资产价格就会展现出匪夷所思的走势，劣势方追加的保证金越多，资产价格朝不利于劣势方运动的幅度就越大。

如上图所示，在TL的上涨过程中，有很多大阴线。如果负债力量出现失衡，这就是典型的诱空。

诱空对主力资金百利而无一害，一方面，诱导空头加仓，提高奖池的规模；另一方面，赶走其他多头，留下自己人。也就是说，既增加了等分配的奖金，又减少了分钱的人头。

当然，这一切的核心都落脚在那个核心的假设：

1、这是一个比拳头大小的游戏；2、多头有办法保证自己一定赢；

这个时代的不同

虽然负债逻辑能解释资产价格对基本面的偏离，但是，怎么解释如此广泛的资产价格偏离呢？答案在于杠杆资金在各个品类中的普及。

事实上，逼空、多杀多这些词汇来自于期货市场，期货市场的一个核心特征在于高杠杆博弈。

高杠杆博弈带来了一个新的pk维度——多空双方的资金实力。如果大家都是自有资金，一方是不可能要挟到另一方的，基本上大家都是各玩各的，基本面的力量会十分显著。

理论上，只要多方的资金实力雄厚，即便基本面不支持，多方也可以先把空方打爆仓，然后再去追随基本面。因此，负债端的逻辑优先于基本面逻辑。

对于这波行情，很多债券投资者极其懵逼，在生物学上，这叫适应不良。

之前债市的杠杆主要集中在短债，大家不会加杠杆搞长债或者超长债；随着TL这个品种上线，以及现货市场里各种花式玩法的诞生，一切都变了。

负债端的逻辑变得越来越重要，重要到什么程度呢？如果你只看基本面，你会成为猎物，基本面是诱导你开空单的KKK。说实话，我们真的很难评价这个变化的好坏，唯一能确认的就是，这个时代真的变了，杠杆资金已经攻陷了长债市场。

之所以之前的十年国债利率那么贴合基本面，是因为还没有那么高的杠杆，高久期Y也不是PM们的常规操作。

理解了杠杆资金对债券市场的异化，我们就不难理解美股和比特币那波澜壮阔的走势了。

极其显著的趋势性往往不是来自于基本面，而是来自于杠杆资金。

在小的时间尺度，我们看到的是趋势性；但是，在大的时间尺度，我们看到的是波动性的显著放大。因此，杠杆资金的本质在于更大尺度的波动性。

更多竞争维度所带来的公平问题

杠杆资金打开了一个特殊的竞争维度——pk资金实力，然而，资金的分布是不均匀的，在这个维度上，很容易出现“大欺小、强欺弱”的情况。

那么，监管该怎么管理这些竞争呢？该怎样保护弱者呢？

事实上，它的衍生问题十分重要重要，对经济系统的影响远比我们所想象的要深刻。

下面我们用一个分配案例来展示分配机制的重要作用：

如上图所示，当我们搞融资市时，竞争的维度更加多元，投资者之间要pk信息优势、资金优势、渠道优势等等。投资收益会不断地往头部富集，毕竟普通投资者是没什么优势可言的。

因此，整个系统会表现出两个宏观特质：1、M2增速和M1增速剪刀差较大；2、通胀较低。

当我们搞投资市时，我们就是在搞大锅饭，大家都去抱团到300ETF中，投资者只用去PK持有时间，其他的根本不用去管。投资收益会往下部流转，毕竟普通投资者有的是时间。

于是，新的系统会表现出新的宏观特质：1、M2增速和M1增速剪刀差缩窄；2、通胀提高。

从上述的分析中，我们可以发现一些有趣的东西，资本市场的分配机制和通胀高低相关。

如上图所示，有些竞争维度天然具备马太效应，譬如，资金维度和信息维度；有些竞争维度天然比较平均，譬如，时间维度。游戏规则的制定者可以混合不同的竞争维度，不同竞争维度的组合又会输出不同的通胀读数。

因此，资本市场的公平问题不仅仅是一个简单的道德问题，更是一个深刻的经济问题。

结束语

综上所述，我们就能搞清楚一些较为基本的问题了：

1、杠杆资金的累积会带来游戏规则的改变；

2、之所以债券投资者如此不适，主要是因为之前长债游戏中不存在大量的杠杆资金，这一轮出现了；

3、负债博弈游戏是一个大鱼吃小鱼的强欺弱游戏，存在强烈的马太效应，会显著放大市场的波动；

4、单纯的基本面分析极其局限，它有一个潜在假设——其他竞争维度不显著；

5、单纯的基本面分析，既没有考虑负债博弈，也没能考虑分配的重大作用；

6、我们的潜意识太过于关注生产问题了；

7、通胀更多地在表达分配机制的公平性；

8、一个人做空被套，往往是因为他只看所谓的基本面；

9、承认基本面分析是有局限的，是基本面分析最大的安全绳；

10、公平性问题是资本市场的第一性问题，不明确公平性问题的讨论往往是有偏的；

ps：数据来自wind，图片来自网络