一方面，投资者们有很强的阿尔法思维惯性；另一方面，市场的增量资金主要是无偏资金。

引子

近期，沪深300指数走得很强，让那些“言必称经济基本面”的投资者十分难受，又一顿云里雾里的分析。

说实话，如果我们忽视了负债端的情况来分析问题，那么，我们既不可能懂基本面，也不可能懂资本市场。

今年年初的“雪球产品风波”已经给了我们一个深刻的教训了，这是经济基本面能解释得了的么？根本解释不了。

事实上，债券市场的走势也严重偏离了经济基本面。30年国债利率一度杀到2.40%附近，但我们的经济也根本没那么差。

基于这两次“特殊情况”，我们在《关于债市的逼空行情和末尾淘汰原理》一文中，总结了一个末尾淘汰原理：

市场存在一种惯性，总是优先消灭最脆弱的账户，即最脆弱账户的持仓方向决定了市场的运动方向。

根据这个原理，我们就可以转换开头的那个问题了：驱使沪深300持续向上的吸引子是什么？谁又是这一轮菜单上的那盘菜？答案是：很可能是一些仓位不高的私募基金。

私募基金产品的脆弱性

在这里，我们一定要理解这个原理的内核——【脆弱】二字。脆弱意味着受限，意味着被某些约束捆住，没法很好地施展拳脚，只能被对手盘摁在地上摩擦。

那么，私募基金的脆弱性体现在哪里呢？1、存在一个清盘线；2、某些私募基金的净值离清盘线很近。

由于这些基金的净值离清盘线的距离太近了，所以，管理人不敢加仓，一直在等所谓的回调。

但是，市场专找苦命人折腾，沪深300指数趋势性向上，根本没给出一个像样的回调机会。

于是，这里就存在一个gap——基金跑输沪深300的幅度。一家私募基金的仓位越低，其跑输的幅度越大。

事实上，这些私募基金远比我们想象中的脆弱，它还有一道隐形的清仓线：那就是跑输沪深300太多。

有人会讲，客户还处于被套状态，即便跑输了，也不会赎回的。但是，任何事情都存在一个限度，沪深300涨第一个10%客户忍了，第二个10%客户还能被拉回来，第三个10%客户还忍？？

从人性的角度来看，踏空远比实现亏损痛苦，因为周围的人都在挣钱或者回血。客户总有一个最平庸、最便宜的选择——沪深300ETF，也就是说，这是悬在基金头上的达摩克利斯之剑。

如果一只基金产品被市场逼空了，那么，他的结局就是——被客户赎回，然后，赎到清盘。

因此，关于私募基金的脆弱性还得加上一条：3、客户可以赎回。

于是，这个围猎的局就比较明显了：

1、净值离清仓线比较近，让一些产品处于类空头状态；

2、随着市场的上涨，客户【心理账户】所计量的浮亏越来越大；

3、最终，进程到了某个阶段，客户开始赎回；这种产品的规模越大，吸引子的吸引力越强，最终，产生宏观显著性。目前，我们只是看到一些蛛丝马迹。

如上图所示，想当初整个市场对“雪球产品”的围猎也是这么一步步来的。

资管机构的护城河

写到这里，我们在理论上并没有什么进展，只是把“末尾淘汰原理”换了一个地方又用了一遍罢了。

在这里有一个很有趣的问题：为什么以前私募基金不会被围猎，这一次有可能被围猎呢？哪一个重要变量发生了变化呢？

这需要我们去回答一个更加抽象的问题，资管机构的护城河到底是什么？事实上，我们在《为什么被动基金才是大势所趋？》一文中，已经给出了一个答案：系统性地追逐阿尔法的氛围。在这篇文章中，我们讨论了一个原理：当每个人都在追逐阿尔法时，系统的贝塔降低；当每个人都放弃阿尔法时，系统的贝塔提高。

也就是说，阿尔法和贝塔存在一个跷跷板的关系。

想明白这个原理，我们就明白为什么我们整个市场言必称阿尔法了。这是因为我们整个系统是融资市。

这就有些反讽的意味了，之所以我们有那么多资管公司，那么多研究员、首席和投资经理，是因为我们整个系统是融资市；但是呢，这些研究员和投资经理又在骂融资市。

对称的，我们可以看看美股，那边没那么多研究员，也没那么多投资经理，对阿尔法的追逐没我们这么魔怔；但是，他们对贝塔的追逐十分热忱，搞出了各种各样的杠杆产品——xx倍做多xxETF。

现在大家应该理解了我们和人家的本质差异了吧，我们的根在阿尔法，他们的根在贝塔。

有些人会羡慕人家的“xx倍做多xxETF”，我觉得，这挺荒诞的：要么移植过来的植物根本活不了，要么我们得先把我们的土壤换掉，这些表示羡慕的人会失业。归根结底，在过去很长一段时间内，我们资管系统的根基在阿尔法，我们的人才培养，我们的组织架构，我们的经验，都是围绕这个根基展开的。

阿尔法对私募基金的保护

推理到这里，我们就能明白这次不一样在哪里了：阿尔法特征不强，但贝塔很强。

在之前的体系下，股市反弹过程中会展现出很强的阿尔法特征，即有些板块会表现得更好。

如上图所示，我们可以用向量的长度来代理私募基金的表现，于是，就有下面的分类：

1、在阿尔法维度不受限的情况下，私募基金可以低仓位获得较好的表现；

2、在阿尔法维度受限的情况下，私募基金要么上仓位，要么等死；

说实话，在行情的初始阶段，大家其实是按照“阿尔法维度不受限”的场景去操作的，即持仓有较沪深300指数有巨大偏离。

当然，有些账户运气好，表现得不错，然而更多的账户却是有些惨：行情不是不轮动，而是，轮动成了电风扇。

如果行情轮动成电风扇，那么，老的一套必然是失效的。

新时代的拓荒者

为什么行情会轮动成电风扇呢？对于这个问题，我们可以构造一个一致性分类：

1、当增量资金的输入点有偏，整个沪深300会表现出风格化，轮动较慢，阿尔法容易把握；

2、当增量资金的输入点位无偏，整个沪深300指数会去风格化，轮动较快，阿尔法难以攫取；

在救市期间，稳定资金为了回避道德风险，购买了大量的沪深300ETF，即通过无偏的方式注入了大量的增量资金。

显而易见，稳定资金已经成为这个领域的基石投资者。不少人错误地认为，祂的这个行为改变不了什么，大家可以继续按照老一套来玩。

实则不然，我们最近已经观察到了祂所带来的改变，既有增量资金，也有土壤的变化。

最近轮动极快，阿尔法很难捕捉。这背后的原因就是，基石投资者在筛选增量资金，逼迫所有参与者以类似于300etf的模式加仓，否则，你就别参与了。

综上所述，【轮动情况】是一个极其重要的负债特征值，远比经济基本面要深刻得多。

极快的轮动反映了一对冲突：一方面，投资者们有很强的阿尔法思维惯性；另一方面，市场的增量资金主要是无偏资金。于是，市场转成了电风扇。

结束语

对投资者来说，土壤是一个外生变量，根本没得选。但是，对于整个国家来说，土壤的属性是一个选择，我们既可以选A，也可以选B。

如果我们要很高的储蓄率，我们就选阿尔法；如果我们要美国那种高消费，我们就选贝塔。

昨天有个朋友打电话问我，怎么看股市的行情。我的回答是，只要国家愿意，沪深300一万点也不是不可能的。3%的通胀目标已经暗示了某种取向的变化了：道理很简单，低通胀利于储蓄，高通胀利于消费。

他说，这个想法有些离谱。我说，基于游戏规则变化的价格波动，总是离谱的。

尽管结论很夸张，但是，只要游戏规则的某些方面变化了，推理下来就是这么个结果，毕竟SPX的PE有25倍，不要拿微观逻辑来糊弄自己，中美估值差异来自于游戏规则差异。

如果上述逻辑work，那么，从业者们将经历一波极其诡异的大牛市：一方面，指数屡创新高；另一方面，大量的金融从业者失业。

更加离谱的是，这个现象显得大量的金融从业者才是堤坝上的老鼠和蚂蚁，是上证综指万年3000点的罪魁祸首，这就挺讽刺的。

说实话，我们所经历的离谱的事情还少么？如果说献祭了“雪球产品”+“DMA产品”能让上证跌到2600附近，那么，献祭这个行业一半以上的岗位，又能让上证涨到哪里呢？

天地不仁，以万物为刍狗；圣人不仁，以百姓为刍狗。刍狗么，祭祀完了就要烧掉。让我们静下心来慢慢等待，看看谁会是那个代价。

ps：数据来自wind，图片来自网络