阿里在香港主要上市,斩断ADS的套利纽带

观点 | 2022-07-27| 17

针对阿里申请香港纽约双重主要上市,我们聚焦讨论以下问题:

其一,主流舆论认为这将有利于提高股票的流动性,对市值有积极正面的效应,如何分析和量化?

其二,阿里此举对其他中概股有无借鉴价值?

01

所谓的双重主要上市,乃是在美国纽交所以ADS(美国存托凭证)交易,在港交所以普通股交易,ADS可以和普通股互相转换。现有的二次上市模式乃是两地同时以相同的股票类型交易。

在交易端,阿里“二次上市”与双重主要上市最大的区别在于,由于后者在两地均是以ADS为交易,这也就产生了“套利现象”:当两地有价差时,投资往往会在低价交易所购买,在高价地出售,在套利中使价格趋于平衡。

这其中ADS就成为套利的中介,两地价格成强绑定关系。选择双重主要上市模式之后,ADS的套利中介价值被淡化,虽然两地价格互为参考,但投资者不可以在两地之间自由买卖(需要普通股和ADS互换),套利的成本和流程增加,有利于提高单一市场的定价能力。

在上述理论之下,我们再看阿里的表现。2019年在香港二次上市对普通股进行“一拆八”,考虑到港币与美元的汇率也在1:8上下浮动,也就是如果市场均衡(无套利空间),以美元计价的阿里纽交所股价应该与以港币计价的港交所股价相当,那么事实呢?

上图为阿里在两地的股价走势情况(以“周”为周期的平均值),如果剔除汇率这一因素,自阿里上市之后,虽然两地股价走势完全相同,但纽交所的价格往往高于港股。

这也验证了很长一段时间内市场的一个猜想:在一个充分自由流动的市场机制下,投资者选择在港交所“买入”,在纽交所“卖出”,尤其在计算机的高频交易策略下,此套利方式可获得可观的回报。

2022年2月,阿里宣布增发10亿股的ADS引起市场广泛热议,其中有解释认为,在上述机制之下,港交所的阿里流动性被持续抽干,阿里在港股就面临流动性不足的问题。如今回想也不是没有道理的。

在此套利机制下,沉浸在套利机制下的机构投资者享受价差带来的收益中,增加股价投机性,也就不利于市值的长期稳定增长,且当一地流动性被套利抽干后,也会提高该股票在当地的交易难度,就需要企业增发ADS进行干预。

那么如果斩断上述模式,使两地的交流不再那么顺畅,等同于两地互为估值的“锚”被弱化,有利于一地市场对企业进行客观的估值,这是对企业在资本市场中有利的一面。

考虑到阿里此次选择在香港双重主要上市,也就意味着可以收获香港以及内地的投资者(通过港股通),以主场优势提高在港股的溢价能力。

为强化对比,我们制作了腾讯和阿里(以纽交所为主)两家公司的每日交易量情况,见下图

对于两家头部上市公司,交易流动性是决定市值管理的重要元素,在此普通股总流通量都不是那么重要了,可以明显看到腾讯的交易活跃度是要明显大于阿里的,而在过去的几年时间里,虽然两家企业市值多有追赶,但整体上腾讯溢价能力要高于阿里,这也是高流动性带来的正反馈。

其原因就可以理解为:

1)腾讯作为港股老牌知名企业,投资者又往往是产品使用者,从心理层面投资者往往会对熟悉公司给出更高溢价,对熟悉公司以更高的购买热情,交易量偏高,溢价性更强;

2)腾讯选择了香港为主体上市(在美股有ADR交易),套利的现象相对弱化,这也就有利于股价的长期稳定。

在此我们就可将阿里此次香港和纽约双重主要上市总结为:

其一,即便不考虑中美两国监管等因素,此举也有利于阿里的市值稳定,斩断两地价格的“锚”,让估值更加客观;

其二,对于阿里背靠中国大陆和香港两地资本市场,企业品牌和产品创新可较快反馈为投资者信心,有利于提高市值管理效率。

02

当中概股普遍选择此模式后,市场中就有了不同声音,如大量中概股回港,会产生“航母飘在内海”的担忧,也就是当中概股集体回港之后会迅速抽干港股流动性,反而不利于香港资本市场长期稳定发展。

此观点确实是值得警惕的,根据港交所披露信息,2022年6月港交所每日成交金额为1507亿港元,纳斯达克每日成交额为1500亿(美元),美股和港股的交易量还是有指数级区别,当动辄千亿港元市值的公司回港上市,港股的流动性确实是一大制约因素。

其解决方法主要还是依托于“港股通”,以7月26号数据为参考,当天上交所交易规模为3354亿元,深交所5000亿元(含创业板),加上港交所的规模,香港和大陆每日总交易量为万亿元上下。在“港股通”的机制下,南北方之“水”交流,就可以托起更大“船只 ”。

现有机制下,港股通主要体现为“南水北上”,无论是投资标的所限(中概股二次上市不能纳入港股通),还是投资主体限制(对投资者有门槛限制),这些都限制了北水南下。

当中概股集体回港之后,如果港股要托起市场,“港股通”应该是重要工具,在合规前提下将中概股纳入港股通成分股,让内地投资者可以享受中国科技企业的成长溢价,也可缓解市场的流动性问题。

若阿里回港双重上市成功,可以想象从监管到政策端会对港股通以更大支持,其他中概股也可以享受此便利。当然,这是否会对A股流动带来负面影响,也是个新的话题,我们此后会专门研究,不过整体上如果做好流动性平衡,回港的中概股的流动性是可以得到补充的。

在中美两地监管标准尚未落地之时,企业将投资者重心由美国向香港倾斜也是必然的,此前选择在美股上市也是考虑当地市场容量,对科技概念股的高溢价以及监管标准等因素,当香港资本市场逐渐适应此标准后(接受AB股机制),中概股回港也是必然。

短期内市值积极因素多,长期内仍然看港股通的引入机制的执行效率。

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