谁会成为医药七巨头？

新旧动能转换，体现在标志人物命运变迁上。当王石开始探店带货养家时，已经无人在意过去两年梁文锋还扛着量化大镰刀。

马云俨然是行走的信号发射塔，重新露面，叠加着中国科技资产重估的宏大叙事。

瑞银给出一份中美科技股对标名单：寒武纪对标英伟达，小米对标特斯拉，中芯国际对标台积电，腾讯对标Meta，阿里巴巴则对标亚马逊，百度对标谷歌，中兴通讯对标思科。

瑞银的本意应该是引导西方投资者，更准确理解中国科技公司的业务模式和潜力。

华泰证券给出一份中国科技股七巨头名单：以苹果、谷歌、亚马逊、微软、Meta、特斯拉、英伟达为代表的科技七巨头（Magnificent 7），已成为美股科技核心资产，展望未来，小米、联想、比亚迪、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、美团有望成为中国科技核心资产。

争议最大的是联想（AI端侧落地核心公司）。几个菜啊？喝成这样。

科技重估的风正吹到医药。虽然生物科技产业在国内地位不高，但墙内开花墙外香，自2015年药审改革发端，仅用10年，中国已成为世界医药创新的源头之一。

中国创新药企崛起的速度远超当年日本，他们有武田制药、第一三共，我们也将有自己的MNC。

还有更大的奇迹还在后面，基于两个逻辑。一是创新药迄今的成就，是在激励不足的情况下达成的，意味着后劲很大，一旦外部环境边际改善，将升势汹涌；二是创新药仍在发展早期，终局未定，仅有两三家药企成为巨头的预期比较明朗，一大批Biotech都有勇立潮头的机会。

时间周期：2023年4月-2024年3月 数据来源：AnswersNews

01

最被低估的中国科技资产

迈瑞医疗逼近全球医疗器械前20名，药明系冲击全球CXO前三，都在掀开国际化的史诗级征途。限于篇幅，今天只聚焦创新药巨头的诞生。

在老龄化及控费背景上，日本药企与我们相似。上世纪80年代最高峰时，日本曾有超过1700家医药企业，到2015年仅剩下305家，超过五分之四的药企被出清。踩着同行的尸骨，少数巨头崛起。据美国《Pharm Exec》杂志数据，2023财年武田制药处方药销售额/研发投入为276.87亿美元/47.76亿美元，而恒瑞医药处方药销售额/研发投入为32.32亿美元/10.93亿美元，完全不是一个量级的，武田的研发投入甚至远超恒瑞医药的销售额。

日本巨头似乎遥不可及，但我们变换一下视角，中国生物科技在创新活力及Biotech生态上其实已经迅速实现反超。

据医药魔方，2016年中国创新药核心临床试验开展数量为103项，处于中美英日第4位，且大幅落后于美国，相比英日亦有较大差距，但至2022年中国已增长至322项，与美国的339项几乎并驾齐驱，并大幅领先于英国和日本。

到2024年，中国ADC、细胞疗法、双抗、溶瘤病毒等新兴疗法管线数量占比均跃居全球第一。

资料来源：医药魔方，华源证券研究所

这并不是简单粗暴的堆量，其管线创新含量得到MNC用脚投票的认可。

据DealForma数据，2024年大型跨国药企引进的约31%创新药候选分子来自中国，2019年这一数字为0%。据医药魔方，2024年国产创新药对外BD在全球BD中的总金额占比达30%，2019年这一数字还是0%。

海内外不同数据来源都指向同一事实。

相比之下，日本创新生态却暮气沉沉，Biotech产业严重滞后。据海通国际，在2017-2022年FDA获批药物中，美国约一半获批药物由1990年后成立的公司创造，而日本所有获批药物均为1980年前的老牌药企创造。

日本错失生物药浪潮。在美国TOP10畅销药物榜单中，2000年和2010年上榜药物全部为化学药，日本药企均有上榜产品，以大冢制药研发的阿立哌唑为代表，其美国销售额在2010年达到45亿美元。2020年后，绝大多数上榜药品为生物药，而日本在生物药领域声势渐微。背后原因错综复杂，其中核心原因之一是长期医保控费下本土市场逐渐失去创新活力。

中国创新药企的生存韧性却异常强大。

据青侨阳光，以下图统计的公司为例，用2023年的研发开支除以在研管线数量，可得出每10亿美元支撑的研发管线数量，欧美头部药企普遍是15-16款左右，日本药企典型是30+款，而中国药企平均有100+款，超过欧美MNC的6倍！

低成本高效率，天下无敌。

于是，在投融资及控费寒冬中找到自适应生存之道，BD/M&A成为创新药现金流主要来源。据医药魔方、华泰研究，截至11 月18日，2024年国内创新药企业直接融资金额约为39.77亿美元（剔除IPO及IPO后融资后，约为25.63亿美元），而创新药BD和M&A的首付款/收购款（不含里程碑收入）高达62.73亿美元，反超直接融资成为主要资金增量，且潜在总金额达432.04亿美元。

木头姐强调，医疗保健是最被低估的AI应用，今天我们通过横向、纵向对比，也想提醒生物医药是最被低估的中国科技资产，尽管过去3年处境艰难，但其快速进步及全球地位已远超公众的认知。

02

我命由我不由天

创新药是被压到极致的弹簧，细微改善也将释放可观弹性。

医保商保一体化同步结算平台已经开始上线运行，目前已实现山东省全省上线，在推进基本医保与定制型商业医疗保险的协同对接上出现实质性进展。

春节后医保局表示将进一步完善集采政策， “对于预计投标企业数量超过一定规模、竞争比较激烈的品种，提前进行强竞争预警，提示企业慎重决策，科学投标，理性报价。”

预计公众将在今年上半年第11批国采及提前启动的医保谈判中，看到“理性报价”的情况。

激励创新愈发成为一种全局的正确性，AI医疗点燃医药春天的第一把火，我们还可以看得更远，3家创新药企具备成为巨头的潜质。

作为一家成立28年的传统药企，恒瑞医药并没有困于路径依赖，始终努力跟上时代的节拍。

恒瑞推开武田这扇窗，看见的将是一片海。2023财年，恒瑞医药营收与武田本土市场收入相当，而武田本土市场收入占比仅有约10%。

恒瑞应该在海外再造数个自己，其立足内需的发展模式接近极限，即使每款创新药都是国内前三，但在每个细分方向上面临着中小药企的贴身肉搏，不存在断层式领先。新上市的增量品种需要抵消老化品种销售额的下滑，有可能出现营收原地踏步的窘况。

所以，即使港股IPO拉低估值，恒瑞也必须国际化蝶变重生。

作为自主出海的代表，百济神州将坐稳创新药业务收入第一的位置，泽布替尼有望跻身30亿美元分子。

百济神州在JPM大会继续释放强劲的发展信号，CDK4i、pan-KRAS、B7-H4
ADC、EGFR PROTAC、PRMT5/MAT2A、IRAK4 PROTAC，有望成为未来的重磅产品，销售预期合计190亿美元，足以撑起MNC的体量。

信达生物全面均衡，基本无可挑剔，没有明显的缺点和风险点。

2024年产品收入超82亿元，同比增长40%以上，2024Q4产品收入22亿元，过去3个季度产品收入分别为23 亿元、20 亿元、17 亿元，总体保持平稳增长。2025年是商业化大年，主要解锁高潜慢病市场空间，成为公司第二增长极。PCSK9单抗纳入新版国家医保目录并已于2025年1月1日生效，玛仕度肽(GCG/GLP-1双受体激动剂）、替妥尤单抗（抗IGF-1R单抗）及匹康奇拜单抗（抗IL-23p19单抗）三大慢病单品，也将在年内上市。

2025年也是信达的国际化BD大年，预计不定期催化剂、灵活多变的出海形式将贯穿全年。

仅仅10年，中国创新药即收获了一大片森林，有理由相信未来会诞生多家国际化大型药企。

创新药的发展进程是非线性的，一次大额BD或大型并购，都有可能改变一家药企的命运，所谓我命由我不由天，期待从后排杀出黑马。

创新药永远有奇迹。