低利率反转后的压力与应对

主要观点

低利率时期美国银行资产配置主要有以下特点：美国银行收缩高风险敞口以被动防御，减持高风险资产，增持低风险资产。从账户结构变化看，低利率前期美国银行持有证券类资产规模占比扩大，但其收入占比下降，低利率后期贷款业务规模上升。证券投资账户中，低利率前期AFS账户占比提升，低利率后期转向HTM账户。

硅谷银行的破产是期限错配造成流动性危机的典型案例。低利率时期，硅谷银行采用偏向单一品种、长期限资产配置模式，忽视潜在的利率风险。利率快速上升期，MBS的负凸性使久期被动拉长，会计处理方式掩盖了真实风险。早期业务模式呈现资产负债期限错配，负债端的结构性缺陷进一步放大了危机。最终硅谷银行因无法满足偿付要求而被FDIC接管。硅谷银行事件发生后，处理措施主要包括接管、存款保障、流动性支持、并购等。美国利率快速上行期存在着系统性风险，硅谷银行的破产是期限错配造成流动性危机的典型样本。部分美国中小银行因存款来源不稳定、证券账面损失较大、盈利能力不佳等原因，受到的外溢影响较大。储户挤兑对小型银行造成的压力更加明显，大量存款流出美国小型银行。

低利率时期的美国寿险资产配置主要有以下特点：美国寿险分为一般账户和独立账户。一般账户投资目标以获取稳定的投资收益为主，通常采用较保守的投资策略，受长期低利率环境的影响，债券占比从2010年的72.4%左右逐渐降低至2023年的63.8%，但仍长期保持60%以上比例。独立账户投资目标以获取超额收益为主，因此投资策略相比一般账户更为激进，在2009-2021年间，股票投资比例稳定维持在75%左右。美国寿险债券投资加权平均久期呈现出增长态势，从2007年10.7年增长到2022年12.265年，表现出拉长久期的特点。美国寿险公司通过增加2级（中等质量）债券配置比重，减少1级（高质量）债券配置比重，来获取更高溢价收益。

低利率时代美国银行和保险业的发展经验，给我国带来以下几点启示。

银行收缩高风险敞口，增持低风险资产，适时调整证券投资账户结构。美国银行减少房地产建设和开发贷款发放，增持国债。低利率后期阶段，银行信贷占比提高。证券投资账户中，低利率前期AFS账户占比提升，低利率后期转向HTM账户，在利率趋势下行期可以获得可观的债券投资价差收入，在利率上行期提高持有到期收益率。

银行资产负债结构的稳定性应关注。硅谷银行的存款多来源于创业企业，客户同质性高，储蓄存款占比很低，负债结构欠稳定。硅谷银行57%的资产投资于美国国债和住房抵押贷款支持证券，且缺乏有效应对利率风险的对冲安排。资产负债结构的不稳定最终引发流动性风险。有鉴于此，银行要用好压力测试等风险管理工具，充分考虑各类风险情景，做好极端情况下的应对预案，使自身风险管理能力与资产负债结构相匹配。

处置金融风险要迅速且强力。硅谷银行的风险处置相当迅速。迅速且强力的应对措施对稳定市场信心、处置金融风险至关重要，也反映出充分的法律授权、丰富的政策工具、充足的风险处置资源的重要性。

保险优化不同账户资产配置，适当增加权益类资产投资以提高收益。美国寿险保险资金主要通过一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理。在低利率环境下，美国寿险通过增加独立账户权益类资产投资比重以获取较高的投资收益。负债端增加独立账户产品占比，其稳定的管理费收入可以有效支撑寿险公司的投资盈利。

保险债券投资通过拉长资产久期和信用下沉获得更高收益。低利率环境下，美国寿险公司配置债券表现出拉长久期特征，在保证风险可控的情况下，适度下调债券配置评级要求，通过下沉信用风险的方式，获得风险溢价补偿，以提高资产组合的收益率。

风险提示：对美国历史数据的理解存在偏差；对美国历史的梳理存在疏漏；中美经济环境差异可能导致可借鉴性降低。

1. 低利率时期的美国银行资产配置

我国近年利率水平持续下行，低利率环境下保险行业的应对方式成为市场关注重点。此前我们曾发布日本债市复盘以及日本公募、日本保险、美国基金和欧洲基金在低利率时期应对经验的系列报告，本篇为美国银行和保险篇，主要聚焦美国银行和寿险在利率下行及低利率时期的应对策略。

21世纪以来，美国分别有两次政策利率维持在0-0.25%区间的时期，分别是2008年底-2015年底，为2008年全球金融危机及此后数年时间；以及2020年3月-2022年2月，为2020年全球重大公共卫生事件突发期间。

1.1 美国银行资产端配置情况

美国银行收缩高风险敞口以被动防御，减持高风险资产，增持低风险资产。2008年前后，房地产贷款质量迅速恶化。其中房地产建设开发贷款非应计率在次贷危机发生前一直维持在1%左右，而在低利率时期骤升最高上升至2010年的17%，凸显出此类贷款的高风险性。银行因此大幅减少该部分高风险贷款的发放，这使得房地产建设与开发贷款占比在2007年达到8.0%的顶点后，于2012年二季度快速下跌至2.9%，打破了2000年起的上升趋势。另一方面，美国银行持有国债比例增加的时期主要位于利率下降期以及首次缩减QE或加息之后。2000年以来美国银行业持有国债占比第一次明显提升在2009-2010年，2013年5月美联储暗示将缩减QE后，2013年三季度到2015年迎来第二次提升。2019年到2022年二季度以及2022年三季度至今，国债占比也有明显提升。

从账户结构变化看，低利率前期美国银行持有证券类资产规模占比扩大，但其收入占比下降，低利率后期贷款业务规模上升。在次贷危机时期，实体经济遭受冲击，银行风险偏好明显下降。因此，信贷投放减少，资金配置向证券类业务倾斜。贷款类资产占比从2007年二季度的61%下降至2010年四季度的55%，在此期间证券类资产占比则从16%上升至20%。以2009年为节点，证券业务占比持续上升，但证券业务收入占比迅速回落。低利率对金融业务利息收入有显著的负面影响，会导致“量难以补价”。低利率后期，经济逐步复苏，债券收益率回升。在公共卫生事件时期，贷款类资产占比从冲击前56%左右，迅速收缩至2021年的最低47%，在低利率后期逐步回升，维持在52%左右水平。证券类资产规模从2020年至2021年第三季度呈明显扩大趋势，而与次贷危机冲击时期不同，证券资产收入随证券资产规模上升而同步上升。说明在降息政策下，金融市场恢复，证券类资产赚钱效应凸显。在2022年的低利率后期，证券资产规模、收入同步回落。

证券投资账户中，低利率前期AFS账户占比提升，低利率后期转向HTM账户。商业银行证券投资账户包括用于获取收益的持有至到期投资（HTM）和应对预期外流动性需求的可供出售金融资产（AFS），而利用短期价格变动获取短期利润而购买的债券即交易账户资产不计在内。国债收益率趋势下行期，证券投资绝大部分以AFS账户为主，HTM账户中只有少量投资。由此银行可以获得可观的债券投资价差收入，避免长期持有低收益率债券。2013年美联储缩减量化宽松措施，以及2022年美联储开启加息周期，国债收益率进入上行通道，HTM账户占比显著增加。2013-2017年HTM平均持有比例相比2009-2012年增加11.8个百分点，2022年相比2020-2021年增加15.9个百分点。增加HTM账户占比并削减AFS占比，有利于在利率上行期提高持有到期收益率，减少AFS的价差损失。

1.2 硅谷银行事件发生

2023年3月硅谷银行破产，此前硅谷银行采取的较为激进的经营策略，在利率风险管理方面存在较多漏洞，在美联储加息周期中，利率风险及其诱发的流动性危机造成了这次悲剧。

低利率时期，硅谷银行采用偏向单一品种、长期限资产配置模式，忽视潜在的利率风险。2020-2021年硅谷银行存款规模大幅增长。该银行将大量新增资金配置于固定收益资产。2022年末，证券类资产投资总额高达1201亿美元，占资产57%，显著高于美国商业银行业25%的平均水平。从品种角度，证券投资中90.1%集中于房地产抵押贷款证券（MBS）。从期限角度，2020年底，10年期国债收益率维持在0.93%，而30年期国债收益率达到1.65%，呈现典型的陡峭化特征。在此背景下，有高达79.5%的证券将在10年后到期，表现出通过拉长久期获取更高收益的策略倾向。

利率快速上升期，MBS的负凸性使久期被动拉长，会计处理方式掩盖了真实风险。一方面，其持有的MBS具有显著的负凸性特征。在利率上升环境中，提前还款速度下降导致证券久期被动延长，使得利率风险敞口进一步扩大。另一方面，硅谷银行由于持有证券比重大，出现了尤为明显的浮亏。该行将913亿美元证券投资归类为持有至到期（HTM），按摊余成本计量。截至2022年底，这部分资产未实现损失高达151.6亿美元，但并未反映在监管资本指标中。若考虑这部分损失，其核心一级资本充足率（CET1）将从报告值的15%降至约2%，已低于监管要求的底线4.5%。

早期业务模式呈现资产负债期限错配，负债端的结构性缺陷进一步放大了危机。2021年负债端无息存款占比66.52%，因此SVB的资产久期远高于负债久期。在负债端，该行存款客户高度集中于科技创业企业和风险投资机构。利率上行期，一方面企业资金成本上升使违约可能性增大，另一方面客户倾向于无息存款向有息存款转移。2021到2022年，硅谷银行无息存款从66.52%减少至46.65%，有息存款从2.70%增加至19.01%。而由于多达87.5%存款不受联邦存款保险公司（FDIC）保护，储户在遭遇信心危机时更可能提前支取存款。最终在2023年，由于经济不景气等原因，储户取款需求变大，而吸收存款变难。为了应对亏损和提供流动性支持，硅谷银行宣布出售210亿AFS，并确认18亿美元亏损，引发了市场恐慌并发生严重挤兑。最终，在48小时内硅谷银行因无法满足偿付要求而被FDIC接管。

1.3 硅谷银行事件处置和系统性风险

硅谷银行事件发生后，处理措施主要包括接管、存款保障、流动性支持、并购等。2023年3月10日，美国加州监管当局宣布关闭硅谷银行，由美国联邦存款保险公司（FDIC）接管。FDIC按照“五一机制”接管硅谷银行，即周五宣布接管并成立过桥银行，周一重新开业。3月12日，美财政部、美联储、FDIC联合声明，硅谷银行所有储户存款将得到全额补偿，稳定了市场信心，同时美联储推出“银行定期融资计划”（BTFP），为存款机构提供最长一年的流动性支持。3月26日，FDIC宣布由第一公民银行及信托公司收购承接硅谷银行存贷款。FDIC估计硅谷银行风险处置将给美国存款保险基金带来约200亿美元成本。相关成本将由FDIC向银行业征收特别保费弥补。

美国利率快速上行期存在着系统性风险，硅谷银行的破产是期限错配造成流动性危机的典型样本。利率快速上行首先通过资产端形成冲击，银行的长期限债券投资面临大规模浮亏。浮亏会随着利率上升继续加深，流动性溢价易升难降。负债端方面，利率上升迫使银行付出更多资金争取存款，而且存款同质化和集中化程度高的中小银行面临挤兑压力，进一步放大了系统性风险。期限错配造成的流动性问题是美国大多数银行共同存在的风险隐患，硅谷银行的倒闭是期限错配造成流动性危机的典型案例。

硅谷银行事件发生后，部分美国中小银行受到外溢影响。部分美国中小银行因存款来源不稳定、证券账面损失较大、盈利能力不佳等原因，受到的外溢影响较大。例如，硅谷银行风险发生后，签名银行遭遇挤兑，3月12日被FDIC接管。第一共和银行一季度存款流失超过1000亿美元，已于5月1日被FDIC接管，摩根大通银行收购其大部分资产负债。

储户挤兑对小型银行造成的压力更加明显，大量存款流出美国小型银行。硅谷银行事件发生后，美国小型银行存款规模大幅下降，从2023年2月15日的52572亿美元快速下降至3月29日的50453亿美元，直到4月19日才逐渐修复回升。

2. 低利率时期的美国寿险资产配置

美国寿险分为一般账户和独立账户。一般账户投资目标以获取稳定的投资收益为主，通常采用较保守的投资策略；独立账户投资目标以获取超额收益为主，因此投资策略相比一般账户更为激进，以权益类资产投资为主。根据Wind和ACLI数据，美国寿险一般账户投资规模呈现逐年增加，由2001年2.20万亿美元上升到2023年5.71万亿美元，寿险独立账户投资规模同样迅速扩大，比重逐渐增加，由2001年1.07万亿美元上升到2023年3.03万亿美元。

观察同期美国寿险投资收益率的变化，国债收益率的下降带动寿险投资固定收益类资产收益率的逐步下降，进而带动寿险业投资收益率不断下行，但总体上除2020年收益率为3.93%低于4%，其余年份收益率均为4%以上，这主要得益于寿险公司在低利率时期采取了一系列的措施保证资产收益率。

2.1 优化不同账户资产配置，增加独立账户权益类资产投资

优化不同账户资产配置比例是美国寿险业保持收益率的重要原因。美国寿险保险资金主要通过一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理。两类账户根据需求不同配置不同的投资策略以及不同的投资收益目标以从整体上提高收益率。

一般账户中，由于其负债端是保障型保单，投资目标并非追求高收益率，因此一般账户债券投资长期保持70%左右比例，但受长期低利率环境的影响，债券收益率下降，以债券为主的固定收益类资产收益类下行，因此一般账户债券类资产投资呈现出不断下降趋势，债券占比从2010年的72.4%左右逐渐降低至2023年的63.8%，但仍长期保持60%以上比例，以覆盖较为稳定的收益需求，同时股票占比相对稳定，2010-2023年间股票占比平均值为2.33%。

独立账户中，其负债端是投资型保单，通过客户自行承担风险获取较高的投资收益率。长期持续的低利率环境推动寿险业亟需通过丰富资产类别进而实现收益增厚来弥补负债端成本的增加，因此在低利率环境下，美国寿险通过增加独立账户权益类资产投资比重以获取较高的投资收益，在2009-2021年间，股票投资比例平均值维持在78.58%，反映了寿险公司通过扩大权益类资产投资比重来提高资产收益率。

2.2 扩大企业债比重并拉长资产久期，缩小久期缺口

与政府债相比，企业债的收益率较高，在低利率环境下，寿险公司通过增持投资级企业债(AAA)以提高收益，同时通过分散投资降低单一企业违约风险。

同时，美国寿险公司配置债券表现出拉长久期特征，美国寿险债券投资加权平均久期呈现出增长态势，从2007年10.7年增长到2022年12.265年，表现出拉长久期的特点。从一般账户债券投资剩余年限分布看，2011-2023年剩余期限10年以上债券占比呈现出不断增长态势，从61.5%上升到73.4%；从具体投资债券类型上看，剩余期限10年以上的政府债占比由2008年44.9%上升到2023年55.3%，企业债占比2008年26.1%上升到2023年38.1%，反映出寿险公司通过拉长资产久期来获取期限溢价。

2.3 通过信用下沉，适度下调债券评级要求，获取风险溢价收益

为了应对利率下行压力，美国寿险业在保证风险可控的情况下，适度下调债券配置评级要求，通过下沉信用风险的方式，获得风险溢价补偿，以提高资产组合的收益率。从债券配置情况来看，美国寿险公司通过增加2级（中等质量）债券配置比重，减少1级（高质量）债券配置比重，来获取更高溢价收益。具体而言，美国寿险债券投资中，2005年1级债券占比68.15%，到2023年已下降至59.10%，而2级债券的占比则从26.11%左右逐步增加至35.88%，呈现出较大的增长速度。

从信用风险溢价的角度来看，保险公司在信用溢价较高时倾向于增加评级为2级的债券配置。例如，在金融危机时期（2008-2009年），对比AAA级、BBB级债券收益率与10年美国国债收益率，发现这一时期美国中等质量（BBB）10年期企业债收益率与10美国国债收益率利差超过3%，因此在这一时期美国寿险公司增持2级债券以获取更丰厚的信用溢价收益。相对而言，在2006—2008年期间，保险公司主要增加1级（高质量）债券配置，因为当时的信用溢价较低。

2.4 负债端增加独立账户产品占比

在投资概况中提到，独立账户负债端是投资型保单，通过客户自行承担风险获取较高的投资收益率，保险公司则赚取较为固定的管理费，以股票等权益类投资为主。在利率下行、国债收益率持续走低的背景下，独立账户的投资规模持续扩张，其稳定的管理费收入可以有效支撑寿险公司的投资盈利。

低利率时代美国银行和保险业的发展经验，给我国带来以下几点启示。

银行收缩高风险敞口，增持低风险资产，适时调整证券投资账户结构。美国银行减少房地产建设和开发贷款发放，增持国债。低利率后期阶段，银行信贷占比提高。证券投资账户中，低利率前期AFS账户占比提升，低利率后期转向HTM账户，在利率趋势下行期可以获得可观的债券投资价差收入，在利率上行期提高持有到期收益率。

银行资产负债结构的稳定性应关注。硅谷银行的存款多来源于创业企业，客户同质性高，储蓄存款占比很低，负债结构欠稳定。硅谷银行57%的资产投资于美国国债和住房抵押贷款支持证券，且缺乏有效应对利率风险的对冲安排。资产负债结构的不稳定最终引发流动性风险。有鉴于此，银行要用好压力测试等风险管理工具，充分考虑各类风险情景，做好极端情况下的应对预案，使自身风险管理能力与资产负债结构相匹配。

处置金融风险要迅速且强力。硅谷银行的风险处置相当迅速。迅速且强力的应对措施对稳定市场信心、处置金融风险至关重要，也反映出充分的法律授权、丰富的政策工具、充足的风险处置资源的重要性，值得借鉴。

保险优化不同账户资产配置，适当增加权益类资产投资以提高收益。美国寿险保险资金主要通过一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理。在低利率环境下，美国寿险通过增加独立账户权益类资产投资比重以获取较高的投资收益。负债端增加独立账户产品占比，其稳定的管理费收入可以有效支撑寿险公司的投资盈利。

保险债券投资通过拉长资产久期和信用下沉获得更高收益。低利率环境下，美国寿险公司配置债券表现出拉长久期特征，在保证风险可控的情况下，适度下调债券配置评级要求，通过下沉信用风险的方式，获得风险溢价补偿，以提高资产组合的收益率。

风险提示

对美国历史数据的理解存在偏差：对所涉及美国银行和保险业的相关数据的解读可能存在偏差。

对美国历史的梳理存在疏漏：对美国货币政策、监管政策等的梳理可能存在疏漏。

中美经济环境差异可能导致可借鉴性降低：中国和美国在货币政策、监管政策和经济环境等方面存在诸多不同，可能导致美国的经验借鉴性降低。

注：本文来自国盛证券2025年8月29日发布的《低利率反转后的压力与应对——低利率时代资管机构之美国银行保险篇》，报告分析师：杨业伟 S0680520050001