美元霸权的“使用”与“动摇”

长期以来，美国凭借美元国际储备货币的地位，享受着以低成本融资、高投资收益、危机时逆周期的融资能力为代表的诸多特权。然而，近年来这一格局似乎出现了变数。有观点认为，其他国家也开始享受类似的融资便利，美元的低成本融资特权正在被“稀释”；也有声音指出，美国自身的海外投资净收益持续下滑，其高投资收益的特权似乎也在“消失”。更不同寻常的是，在2025年4月的中美关税冲击事件中，资金并未如预期般涌向美债避险，反而选择了抛售，导致美债收益率飙升。我们不禁要问：美元霸权究竟发生了什么？

在国际货币体系中，“霸权国”（Hegemon）指的是具备足够经济实力与政治意愿，为全球经济体系提供核心公共产品的国家。自布雷顿森林体系确立以来，尽管历经演变，美元的霸权地位（Dollar Hegemony）长期稳固。

本文认为，美元霸权的基石是美债的“安全资产”地位。所谓“安全资产”，是指既能长期保值、又能随时变现，并在危机时体现为负β属性（即市场下行时反而升值）的资产。在此基石上，美元霸权具体表现为三重特权：日常的低利率融资、巨大的债务展期空间以及危机时逆势增强的融资能力。

在流行叙事中，霸权和特权常常被混用。需要厘清的是，特权只是霸权行使的具体表现，而霸权则是一种更深层次的、依赖于“别无选择”（There Is No Alternative, TINA）格局的支配体系，使其他国家深陷于美元体系中。尽管如此，这一霸权并非没有边界，而是需要维系市场对于美债作为全球“安全资产”的共识。

基于此分析框架，本文认为，当前美元霸权的局面并非“稀释”或“消失”。恰恰相反，美国正通过无节制的债务发行、将金融工具“武器化”等方式，“使用”甚至“滥用”其霸权，这从根本上侵蚀了市场对美债“安全资产”的信念，从而引发了霸权基石的“动摇”。

一、美元霸权的基石：“安全资产”的共识

美元霸权一词来源已久，最早在布雷顿森林体系期间，法国总统戴高乐便指出，这一体系中美元和其他货币的不对称地位，允许美国“自由地发行外债以弥补美国国际收支赤字”。随后，时任法国财政部长德斯坦（d’Estaing）将此现象总结为美国作为储备货币发行国所享有的“过度特权”（Exorbitant Privilege）。

与此相对，查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）则为“霸权”的必要性进行了辩护。他在《大萧条中的世界，1929-1939》与《过热、恐慌与崩溃：金融危机史》两部著作中系统地论述了国际货币体系需要一个强大的领导实体。该实体在平日应充当“世界银行家”，为市场提供充足的流动性；而在全球性经济危机爆发时，则需承担“国际最后贷款人”的责任，提供稳定且充裕的资金流。因此，美元霸权是为全球提供稳定货币体系这一“国际公共产品”的必要安排。受金德尔伯格理论的启发，国际关系学者罗伯特·基欧汉（Robert Keohane）将“国际公共产品”的概念延伸至国际关系的其他领域，并将其概括为“霸权稳定论”（Hegemonic Stability Theory）。该理论认为，霸权国通过创设和控制国际机制来维护整个国际体系的稳定，而这种稳定反过来又巩固了其自身的霸权地位。

无论是消极的批评还是积极的辩护，都无法否认美元拥有霸权这一客观现实。本节将超越简单的价值评判，深入剖析其本质，阐述美元霸权的基石，在于美债作为全球首要“安全资产”的共识。

所谓“安全资产”，是指既能长期保值、又能随时变现，并在危机时体现为负β属性（即市场下行时反而升值）的资产，美债的“安全资产”属性依赖于两大支柱。其一，是美国国家主权信用的“法理之锚”——美债作为一种美元资产，其“安全性”归根到底建立在美国的国家主权信用上；其二，是其金融市场的“功能之锚”——美债市场无与伦比的深度、广度和流动性，确保了其在任何时候都能被用作高质量抵押品或迅速变现。

这也解释了所谓的“政府债务估值之谜”。美国政府债务的市场总价值，远远超过了其未来财政盈余的现值，这与传统估值原则相悖。然而，美债的定价逻辑超越了单一的“现金流”维度，还包含了独特的“服务流”（service flows）价值，即随时变现、作为高质量抵押品，且在危机时保值甚至升值的价值。

这种“服务流”使得美债的市场价格能够持续高于其基本面价值，呈现出“泡沫化”的特征。具体来说，美债的定价公式可以形式化表述为未来所有现金流与服务流的期望折现值之和：

正是这种“服务流”价值，赋予了美国下文将要阐述的三重特权。“服务流”系统地压低了融资成本，扩大了财政融资空间。特别是在危机期间，市场对流动性与优质抵押品的需求激增，服务流的价值更加重要，推动美债价格上行，呈现出负β属性，进一步扩大了美国的逆周期财政空间。因此，美债的“安全资产”地位，是理解美元霸权一切外在表现的逻辑起点。

二、美元霸权的表现：三重特权

美元霸权在实践中具体表现为三重形式的特权。

（一）低利率融资：“便利收益”带来了“过度特权”

美国国债作为一种“安全资产”，具有极高的市场流动性和广泛接受的优质抵押品资格。这些优势使其发行利率低于一般债券，压低了美国的负债成本。由此产生的利差被称为“便利收益”(Convenience Yield)。“便利收益”无法直接观察，在文献与实践中，常通过美国国债与等期限的AAA级企业债或SWAP利率的利差来衡量（图表1）。

图表1：美债相较于等期限AAA级企业债利率更低，形成“便利收益”

资料来源：Wind，中金公司研究部

一个常见的疑问是：美国的基准利率显著高于欧洲，甚至高于某些欧洲边缘国家，其借贷成本为何还被认为是“低”的？首先必须认识到美国和欧元区的宏观经济环境存在显著差异，直接比较两个经济体的名义利率水平并不公允。自金融危机以来，欧元区的通胀压力大体上低于美国，因此欧元区也在更长时期内将政策利率维持在极低水平。其次，任何一种债权投资，都有汇率和利率风险，这些风险一般通过交叉货币互换等工具进行对冲。事实上，美元特权所带来的低成本优势，在于对冲掉汇率和短期利率风险之后，美债利率仍低于其他国家国债换算成的美元利率。

这种低成本融资优势进一步反映在美国的国际投资头寸表上，带来所谓的“过度特权”（Exorbitant Privilege）——即美国对外投资的收益率系统性地高于其支付给外国投资者的债务利率，从而获得了超额收益。布雷顿森林体系下，美国通过发行低成本美债融资，再将这些资金转化为对外国企业的长期贷款，借短投长，扮演了“世界银行家”的角色。1980年代，美国主动放宽资本流动管制，并显著提高了对外投资中股权投资的占比，从“世界银行家”逐渐转变为“世界风险投资家” ，使得美国虽然净国际投资头寸长期为负，其海外净投资收益却能长期为正。

一个常见的误区在于，将美国的“世界风险投资家”角色理解为其投资能力过人。Gourinchas and Rey（2007）将“过度特权”拆解为同类资产收益率差异的“回报效应”和资产配置结构差异的“组合效应”。研究发现，美国的优势并非来自“回报效应”。在1952-2004年间，美国对外直接投资（FDI）的年化收益率（9.57%）与外国对美FDI的收益率（9.56%）几乎完全相同，这表明美国并不具备超越他国的投资能力。美国在FDI中表现出的“过度特权”源于“组合效应”，它解释了超过98%的超额收益。这种结构之所以能够成立并持续，关键就在于美国独特的低成本债务融资能力。通过大规模发行极低收益的国债（外国投资者持有收益率仅为0.51%），美国得以用极低的成本融入资金，并将其配置于全球范围内收益更高的股权类资产（如FDI），从而稳定地获取超额收益。

（二）无需偿付本金：r<g下的“类庞氏”融资

霸权的第二个体现，是美国近乎独有的、可持续的债务续发能力。

传统的“债务拉弗曲线”认为，政府债务和经济增长之间呈现“倒U型”关系，当一个国家债务水平较低时，适度举债进行财政支出，可以有效刺激总需求；但债务并非越多越好，一旦债务规模越过某个理论上的“最佳水平”，其增长便会反过来损害经济，主要途径包括：挤出私人部门投资、偿债压力侵占正常财政开支，以及动摇投资者信心等。

然而，美国却长期游离于这一定律之外，其庞大的债务并未成为拖累经济的枷锁。背后的原因正是“安全资产”带来的“服务流”溢价。“服务流”溢价减轻了美国的实际融资成本，增强了美国的发债空间，这相当于将其“债务拉弗曲线”的顶点推向了一个更高的高度。

当国债的长期利率（r）低到某一水平，即持续低于经济增长率（g）时，即使有财政赤字，债务占GDP的比重还可以维持甚至下降，美国便可以启动一种特殊的债务循环模式：无需依靠财政盈余来偿还本金，仅通过“借新还旧”便可以维持债务运转。这赋予了美国近乎“庞氏融资”的债务续发能力。

如上文所述，由于美债的“服务流溢价”，美债的市场总值，已经远远超过了美国未来财政盈余的折现值。这两者之间的差额，正是Brunnermeier等学者定义的“泡沫”。通过增发国债，美国得以“开采泡沫”（Mining the bubble），将这一巨大的价值差额转化为可支配的财政收入。然而，美国的收益对应着美债持有国的利益损失，他们不仅以实体商品和服务换取了美国的低息债务凭证，还需承担增发带来通胀、进而稀释存量资产价值的风险。然而，在缺乏其他可靠“安全资产”的“TINA”格局中，其他经济体发现自己陷入了两难，最终仍然只能选择继续持有和购买美债。

（三）越危机越安全：共识强化的财政空间

当全球金融体系陷入动荡，资本寻求避险涌向美债，不仅巩固了其“安全资产”的共识，也为美国创造了更大的逆周期政策空间，形成了“越危机，越安全”的自我强化循环。

这一机制的微观基础是“飞向安全”（Flight to Safety, FTS）现象。危机中，银行持有的部分资产会因价格冲击而贬值。在资本充足率的压力下，银行不得不抛售这些资产，从而加剧了风险的传染过程。与此同时，金融机构会转向购入高流动性或低风险的资产，形成“飞向安全”的现象。这种资本流动在短时间内会推高美债价格并使资金涌入美元。其结果是，持有美债的外国投资者能够获得“汇率+收益率”的双重收益，这也进一步强化了美国国债的负β属性。

避险资本的涌入为美国打开了巨大的财政赤字空间。2008年的全球金融危机便是一个典型案例。海外资本为规避风险而大规模涌入美债，为美国后续大幅提升债务上限、采取大规模财政刺激并率先走出危机奠定了基础。自2008年第二季度起，尽管美国国债总额占GDP的比重从64%持续攀升，并在2013年突破100%，但其国债收益率反而呈现震荡走低的牛市行情（图表2）。这使得美国能够先于欧洲等经济体走出危机，维持了相对稳健的经济基本面，反过来又加强了人们对美债作为“安全资产”的信心。

图表2：2008年后，美债总额相对GDP占比抬升，并未改变美债“牛市”

资料来源：Wind，中金公司研究部

需要讨论的是，与“过度特权”相对应，是否存在一种“过度义务”（Exorbitant Duty）？Gourinchas and Rey（2022）指出，在危机中，全球资本“飞向安全”，短暂地推高了海外持有的美元资产总值。与此同时，美国持有的海外资产价值却因全球危机而严重贬值。这一进一出共同导致了美国海外净资产头寸（NFA）的快速恶化，这一现象也为海外投资者在平时愿意持有低收益的美债提供了新的解释：海外投资者之所以愿意在平时接受较低的“便利性收益”，权当是为这份危机中的“保险”支付的“保费”。按照这种说法，美国在获得特权的时候也付出了成本，并非享受“免费的午餐”。

但关于美国是否真的承担了“过度义务”，目前仍有争议。在“飞向安全”的情形下，美债的“便利性收益”迅速走高，带来反周期的铸币税收入。同时美元走强，虽然这会对出口和增长带来负面影响，但美国的福利实际上得以提升。鉴于美国投资者的财富主体在国内，强美元极大地提升了美国国内资产的相对价值，这一增值效应完全覆盖了海外损失。最终，美国在全球财富中的份额不降反升，实际消费份额也同步增长。

从长远看，这形成了一个“越危机，越安全”的自我加强的循环。危机中对美债的追捧，既强化了市场的“安全”共识，也为美国政府的财政刺激打开了空间，从而巩固了经济基本面。这在某种程度上验证了基欧汉的“霸权稳定论”：霸权国凭借对国际机制的创设和控制来维护国际体系的稳定，体系反过来又强化其霸权地位。二战后，美国凭借压倒性的国力，主导建立了布雷顿森林体系，确立了美元的霸权地位。在该体系下，美元与美国国债成为各国首要的国际储备货币和“安全资产”。其后，虽然体系解体，但美元的霸权地位仍然延续。在一次次的全球危机中，资本“别无选择”、只能流向美债的情形不断上演，从而不断强化美元的霸权地位。

三、美元霸权的边界：维持“安全资产”信念

美元霸权看似坚不可摧，甚至拥有自我强化的能力，但并非没有边界。本节将阐述，这一霸权的约束，在于需要维系市场对“安全资产”的共识。

“安全资产”的安全性，高度依赖于市场共识，即参与者普遍相信美国国债能够随时兑现，并在危机时充当避险港。基于这种信念，全球投资者愿意以极低利率持有美债，并在市场动荡时涌入其中。这种行为反过来强化了美债的流动性与安全性，巩固了其“安全资产”的地位，形成一种“泡沫均衡”（Bubble Equilibrium）。这一现象也被称为“安全资产同义反复”（Safe Asset Tautology），即美债之所以是“安全资产”，是因为人们相信它是“安全资产”。

然而，美债市场并非只有唯一的稳定均衡。一旦市场开始怀疑美国财政的可持续性，或对其履约意愿与政策稳定性产生动摇、抑或出现了更安全的替代选项，关于美债“安全”的信念便可能崩塌。这将导致其安全溢价蒸发、利率飙升，投资者不再视其为无风险资产，最终触发债务市场的自我实现式危机。

当发行国债务规模尚小时，政府能以可信的财政后备来锚定市场预期，确保“良性”均衡成为唯一可能。但当债务规模膨胀至当前美国的水平，财政现金流已不足以覆盖全部债务，此时市场共识的维系更加重要。因此，美元霸权存在一道边界：其债务总额、政府行为必须控制在足以维持市场“安全资产”信念的范围之内。

Farhi and Maggiori（2018）认为，这一边界与投资者的风险厌恶程度、外部替代品的有无等因素有关。投资者的风险厌恶程度越高，对“安全资产”的需求越高，该边界也就越大。过去，新兴经济体为自我保险或维持出口导向下的汇率稳定，积累了巨额美元储备。然而，随着这些经济体金融稳健性提升，对汇率波动的容忍度增加，自2015年起，全球官方储备规模已停止增长，流入美国的境外官方资本随之停滞甚至转为流出。

此外，在一个单极体系中，投资者别无选择，只能持有该国资产，但在一个多极体系中，如果投资者对某一储备货币失去信心，他们可以迅速转移到其他安全的储备货币中，这使得发行国更容易遭受挤兑，从而收缩了“安全资产”的边界。长期以来，美债的地位得益于“别无选择”（TINA）的格局，即全球找不到一个在安全性和流动性方面能够与之匹敌的资产。

根据笔者计算，目前，以人民币为锚的货币已增至8个，主要集中于经贸关系密切的东亚与东南亚。由于中国央行长期将人民币汇率维持在对美元的相对稳定区间（即“有管理的浮动”），许多将本国货币锚定美元的国家，实际上也“影子锚定”了人民币。一旦人民币兑美元汇率发生剧烈波动，那些习惯了双重锚定的国家将被迫在美元和人民币之间做出抉择。而Gourinchas（2021）认为，由于中国在全球贸易中的核心地位，许多国家（尤其是亚洲和新兴市场的邻国）可能会选择跟随人民币。这种影子锚定可能迅速显性化，形成以人民币为锚的区域货币体系，这将大幅提高对人民币“安全资产”的需求。此外，对于区域之外的国家，人民币汇率自由浮动后，也可以更好满足储备资产货币分散化配置的要求，这会进一步提升对人民币资产的需求。

总而言之，美元霸权并非一个可以无限透支的账户，市场对“安全资产”的共识，构成了维系这一霸权的边界。美国自身的行为正从内部逐渐逼近这一边界，而投资者风险厌恶程度的下降与外部替代品的出现，则在外部不断收缩这一边界，这为我们理解美元霸权的当前处境提供了基本背景。

四、美元霸权的现状：因“使用”而“动摇”

基于上述“基石-表现-边界”的分析框架，我们现在可以对开篇提出的问题做出回答：美元霸权究竟发生了什么？

（一）问题的误诊：并非稀释或消失

一种观点认为，美国的“过度特权”（Exorbitant Privilege）正在被“稀释”。其论据是，随着中国和欧洲多国在量化宽松政策下也具备了以本币在海外低成本发债的能力，能够获取“便利性收益”和“过度特权”的国家正逐渐增多。

要深入探讨此问题，我们需要区分“便利性收益”、“过度特权”与美元霸权这几个概念。正如上文所说，所谓“便利性收益”、“过度特权”，均可归因于一国高流动性主权债券带来的低成本融资能力。相应地，“霸权”则是一种更深层次的、依赖于“别无选择”（There Is No Alternative, TINA）格局的支配体系，在当前的美元体系，多个国家享有特权，但只有美元才拥有真正的霸权。

另一些更为激进的观察则认为“霸权正在消失”，证据是美国国际投资头寸净资产（NIIP）的加速恶化——至2024年末，其与GDP的比值预计高达-88.3%2。美国国际收支平衡表初次收入项（Primary Income）从2017年的730亿美元峰值快速下滑，至2023年已然转负，说明美国对外投资净收益快速下滑（图表3）。

图表3：2017年以来美国国际收支平衡表的初次收入项快速下滑，至2023年转负

资料来源：BEA，中金公司研究部

然而，这种判断同样有失偏颇。事实上，美国NIIP负向规模的急剧扩大，很大程度上源于美股市场的长期牛市，这显著推高了美国企业的资产估值，从而使外资持有的美国股权价值大幅上升所致。由此导致的美国海外投资净收益减少，并不能直接等同于美元霸权的消失。

以上观点均未能把握问题的本质，即美元霸权的基石是其作为全球首要“安全资产”的地位，只要这一基石不动摇，美元霸权就不会稀释或消失。

（二）问题的本质：霸权的“使用”与“滥用”

本文认为，美元霸权的真正变化在于，美国正在通过“使用”甚至“滥用”其霸权地位，逐渐侵蚀着市场对美债作为“安全资产”的信念。

这体现在两个层面：

首先，是无节制地发行国债，“使用”霸权，持续透支其“安全资产”的信用。美国为应对2020年初的新冠疫情冲击，将国债总额与GDP的比值一举推高至130%以上。到2022年，尽管美国经济已基本摆脱疫情影响，但美债总额并未回落至疫情前水平，时至今日仍停留在120%左右的高位。数据背后反映的是美国财政支出的结构性问题。按照CBO的估算，2025年，仅强制性支出（主要为社会保障与医疗保险）与净利息支出之和，就几乎与联邦政府的全部财政收入相当。这意味着，此后国会批准的每一美元可自由支配开支，都几乎完全依赖于新增债务。展望未来十年，名义支出的增量中，将近90%将源自社会保障、联邦医疗和债务利息这三大刚性项目，无论在技术上还是政治上，都几乎没有压缩空间。因此，美债规模的持续扩张几成定局。目前，市场尚未担心美债会直接违约，美债的招标发行也未遇到实质性障碍，但市场已在通过要求更高的利率（r）来为风险定价。这一利率的上行趋势，尤其是其潜在的“跳升”风险，对维持 r<g 的债务可持续性条件构成了直接威胁。

其次，是将“安全资产”武器化，“滥用”霸权，从根本上动摇了全球投资者对美债的信念。美国冻结俄罗斯数千亿美元央行外汇储备的行动，开创了将“安全资产”与政治立场挂钩的危险先例，或使其不再绝对“安全”。与此同时，美国国内政治决策日益明显的短视化与不确定性，也从内部侵蚀着其制度的稳定性。尤其是在“特朗普2.0”时代，其对传统盟友的疏远，使得这些国家也出于对政策突变的担忧，正积极寻求储备资产的多元化。

（三）“使用”的后果：霸权在“动摇”

这种“使用”与“滥用”，侵蚀着“安全资产”的共识，带来了霸权的“动摇”。

其一，是融资成本的显著抬升。2022年3月美联储开启加息周期以来，美债收益率持续抬升，而“便利性收益”对应的美国AAA级企业债利差持续收窄，至2023年11月一度达到0.64%，是2007年以来低点。2025年以来，虽然美债“便利性收益”小幅回升，但美债收益率居高不下。

其二，是债务可持续性面临的潜在风险。尽管当前美国的利息支出增长率（r）仍低于其经济增长率（g），但这种 r<g 的平衡是脆弱且可能嬗变的。一旦市场预期逆转，r可能会出现跳升。一个典型的例子是欧洲债务危机：在2010年危机爆发前，市场普遍认为希腊、葡萄牙等边缘国家的借债成本与德国等核心国家一样低；然而危机来临时，这些国家的借债成本一路飙升。例如，2012年3月，希腊10年期国债收益率一度触及41.77%的高位，葡萄牙也于同年1月达到了13.8%。三年前乃至半年前，这对于美国而言或许不是一个紧迫的问题，但在全球通胀环境和国际货币格局已然改变的今天，这已经成为美国经济一个不容忽视的痛点。

最为关键的后果是，美债正面临“终极买家”缺失的挑战。回顾历史，美债的“终极买家”从未缺位：2008年金融危机前，是出于重商主义、自我保险或地缘政治考量的欧洲、中国、日本等经常账户盈余国；金融危机后，在长期的低通胀环境下，则是通过持续扩表进行量化宽松的美联储。然而，随着国际政治、经济和货币格局的变动，指望他国继续大规模购买美债已不现实，许多国家反而选择增持黄金或其他主权债务，以实现储备多元化。而在国内，持续的通胀压力迫使美联储不得不进行量化紧缩，使其进一步购债的空间较为有限。

在2025年4月7日中美关税冲击事件中，当市场再次出现危机并触发全球性的“飞向安全”时，美债价格不涨反跌，其收益率在当周上升了45.5个基点。这一反常现象揭示了美债“终极买家”的暂时缺位。随着国际格局的持续演变，“终极买家”的缺位可能将是长期的。这将成为维系美债“安全资产”共识的最大痛点，甚至可能成为引爆美债“泡沫均衡”破裂的导火索。这或许正是美国财长深知其然却难以言表的美国经济的致命弱点。

注：本文来自中金公司2025年8月24日已经发布的《美元霸权的“使用”与“动摇”》，报告分析师：缪延亮 S0080525060005