中美股市能否逐渐脱钩？

上周五美股有所调整，部分投资者担心美股对A股的影响。从2000年以来的数据来看，美股有过4次20%级别以上的调整（2000-2002年、2008年、2020年Q1、2022年），从2000年以来的数据来看，如果A股处在牛市高点（2000年、2007年、2021年），美股调整往往会伴随A股牛市转为熊市。如果A股处在牛市初期（2020年Q1），受影响较小。如果参考可追溯时间更长的日本股市，观察日美股市的相关性，能够看到，大部分时候日美股市波动正相关，但1965-1980年、1990-2000年，日美股市出现过两次长达10年的长期背离。在日美股市背离期间，出现过多次美股跌幅较大，但日本股市上涨的案例。1956-1957年、1962年、1968-1970年，期间日本经济快速增长，制造业在全球的竞争力大幅上升。我们认为鉴于A股和美股估值差异较大，中美股市有较大的概率逐渐脱钩。美股波动期间，更直接的影响是，部分外资为了控制回撤，可能会减少全球权益资产的比例。不过2021年以来外资持有A股的比例持续下降，且2024年9月以来的牛市，外资也没有大幅回流A股，所以这一影响估计也不会很大。

（1）从2000年以来的数据来看，如果A股处在牛市高点，美股调整往往会伴随A股牛市转为熊市。如果A股处在牛市初期，受影响较小。上周五美股有所调整，部分投资者担心美股对A股的影响。从2000年以来的数据来看，美股有过4次20%级别以上的调整（2000-2002年、2008年、2020年Q1、2022年），除了2020年Q1，其他三次调整期间A股均是熊市，从统计意义上来说，美股对A股可能存在一定影响。但如果从牛熊周期的位置来说，2000年、2007年、2021年，A股均是2-3年牛市高点，估值位置较高，海外风险和国内风险产生共振可能导致股市走熊。但我们认为当下A股处在牛市的初期到中期，处于合理区间。可以类比股市估值不高的2020年Q1，美股短期内大幅度回撤并未对A股产生较大影响。

从涨跌幅统计来看，2000年以来，历次美国较大调整（20%级别），A股均会受影响，但幅度差异很大，2008年，美国次贷危机，导致全球经济增速放缓，但由于A股估值较高，反而股市跌幅超过了美股，而2020年Q1疫情期间，由于A股估值较低，所以跌幅远小于美股。同样今年2-4月期间，由于美国关税政策的影响，全球股市均有调整，但由于A股处在牛市初期，估值处于合理区间，上证综指调整幅度远小于美股。

（2）日美股市大部分时候相关性较高，但也有两段长时间背离。A股的历史还尚短，如果参考更长的日本股市，观察日美股市的相关性，能够看到，大部分时候日美股市波动正相关，但1965-1980年、1990-2000年，日美股市出现过两次长达10年的长期背离。

在日美股市背离期间，出现过多次美股跌幅较大，但日本股市上涨的案例。1956-1957年、1962年、1968-1970年，期间日本经济快速增长，制造业在全球的竞争力大幅上升。

（3）中美股市有较大的概率逐渐脱钩。从中、日与美国股市相关性比较能够得到的经验是，如果经济增速或估值和美国相差很大，美股调整期间，部分资本市场可能不跟随或小幅跟随。我们认为鉴于A股和美股估值差异较大，中美股市有较大的概率逐渐脱钩。从下图中能够看到2000年、2007年，由于A股估值比美股高很多，所以一旦进入熊市，A股跌幅往往大于美股。但2012年之后，美股估值逐渐高于A股估值，差异越来越大，这可能是2020年Q1美股大幅回撤但A股调整幅度较小的原因之一。

美股波动期间，更直接的影响是，部分外资为了控制回撤，可能会减少全球权益资产的比例。不过2021年以来外资持有A股的比例持续下降，且2024年9月以来的牛市，外资也没有大幅回流A股，所以这一影响估计也不会很大。

（4）当下的判断：政策和资金推动，牛市主升浪有望来临。24年10月-25年6月，市场宽幅震荡期间，上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些特征较为像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市有望进入主升浪。主升浪期间，出现利空（比如之前的地产数据走弱）股市往往反应得会比较快，而大部分利多情况（雅鲁藏布江下游水电工程、反内卷政策等），股市都会积极反应。8月市场可能会在政策预期空窗期、中美关税谈判进展、8月下旬中报披露密集期存在小幅波动，但我们预计较难改变牛市主升浪的趋势。

（5）近期配置观点：增加弹性配置，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内也有望存在弹性表现。

配置风格展望：哑铃策略转变为弹性策略。2024年10月-2025年5月，股市持续区间震荡，期间表现较强的板块更多是自下而上的哑铃策略，一端是保险资金主导的高股息，一端是量化游资等资金主导的小微盘。板块上整体表现较强的是新消费、AI等和经济相关性弱的板块。随着赚钱效应的累积，股市资金状态可能会由之前局部资金流入转为全面资金流入，风格和风格或将会扩散，建议增配各风格内部具有弹性逻辑的方向。

配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。金融整体估值较好，之前涨幅较高的是有高股息特征的银行，后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（3）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值性价比较高，AI下一波关注应用变化；（4）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。（5）周期（钢铁、建材、化工）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。