国盛固收：金价和油价驱动CPI上涨

主要观点

CPI同比由跌转升、环比降幅收窄，核心CPI同比涨幅继续扩大，PPI同比降幅扩大、环比降幅不变。6月CPI同比增长0.1%，较上月增长0.2个百分点，其中翘尾和新涨价分别影响0%和0.1%；环比下降0.1%，降幅收窄0.1个百分点。核心CPI同比增长0.7%，增幅增加0.1个百分点，环比延续持平。PPI同比下降3.6%，较上月降幅扩大0.3个百分点，其中翘尾和新涨价的影响分别为-1.59%和-2.0%，环比降幅与上月同为0.6%。

核心CPI同比涨幅扩大可能仍然主要来自黄金价格上涨支撑。6月核心CPI同比涨幅继续扩大0.1个百分点，其中其他用品和服务分项增长明显，6月同比增长8.1%，较上月增幅扩大0.8个百分点，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其它用品和服务持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，6月国内黄金期货价格同比增长41.3%。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的的2.7%和4.9%，剔除该分项后，6月CPI和核心CPI同比分别为-0.1%和+0.3%，整体物价水平依然偏弱。

6月食品CPI同比降幅收窄，环比降幅扩大，鲜果价格是主要拖累。6月食品CPI同比下降0.3%，较上月降幅收窄0.1个百分点；环比下降0.4%，降幅扩大0.2个百分点。受高温、降雨较常年同期偏多影响，鲜菜价格环比上涨0.7%；而鲜果价格环比下降3.3%，影响CPI下降约0.07个百分点，为主要拖累；畜肉类价格环比下降0.6%，影响CPI下降约0.02个百分点，其中猪肉价格环比下降1.2%，影响CPI下降约0.02个百分点。

非食品CPI同比由持平转增，环比由降转持平，能源价格上涨为主要因素。6月非食品CPI同比增长0.1%，上月为持平；环比持平，上月为降0.2%。国际油价上涨为主要支撑，能源价格同比降幅比上月收窄1.0个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.08个百分点。环比看，汽油价格环比由上月下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格同比由上月下降1.7%转为上涨0.1%。

生产资料PPI同比降幅均扩大，环比降幅不变，主要受工业原材料价格下行、绿电增加影响。6月生产资料PPI同比下降4.4%，较上月降幅扩大0.4个百分点，环比下降0.6%，与上月持平。6月国内制造业原材料价格多数下行，结合PPIRM数据，除有色金属材料外，主要原材料价格均环比下行，同时夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，黑色金属业价格下降1.8%，非金属矿物业价格下降1.4%。其次夏季到来绿色发电增多，使整体发电成本有所降低，电热力业价格下降0.9%；同时电煤需求减少，煤炭开采业价格下降3.4%。此外受贸易冲突影响，出口占比较高的行业如计算机等电子设备制造业价格下降0.4%，电气机械和器材制造业价格下降0.2%，纺织业价格下降0.2%。

6月生活资料PPI同比下降1.4%。其中，食品类价格同比下降2.0%，降幅较上月扩大0.6%，耐用消费品同比下降2.7%，降幅较上月缩小0.6%，但仍处于负增长区间。衣着类和一般日用品价格同比上涨0.1%和0.8%，较上月增幅扩大0.1%和0.2%，或与提振消费相关政策带动有关。

整体来看，6月物价数据仍弱，反映内需仍未有效恢复，而外需不确定性较大，仍需继续宽松。6月CPI和核心CPI同比增加，但其主要受金价和国际油价上涨支撑，PPI降幅继续扩大，反映整体物价数据仍较弱。当前贸易环境仍存在较大不确定性，在内需不足和外需不确定性较大的情况下，我国仍需要货币宽松的环境来稳定内需。

债市依然在走强过程中，资金的宽松有望在7月形成由短及长行情。虽然关键利率到关键位置附近后走势犹豫，市场更多压缩各类利差。但随着资金的持续宽松，短端利率会有更为明显的下行。而短端下行之后曲线走陡，也将打开长端利率的空间。因此，市场有望在7月走出由短及长的行情。而资金宽松带动下，长债也有望突破关键位置。

风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。

CPI同比由跌转升、环比降幅收窄，核心CPI同比涨幅继续扩大，PPI同比降幅扩大、环比降幅不变。6月CPI同比增长0.1%，较上月增长0.2个百分点，其中翘尾和新涨价分别影响0%和0.1%；环比下降0.1%，降幅收窄0.1个百分点。核心CPI同比增长0.7%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比延续持平。PPI同比下降3.6%，较上月降幅扩大0.3个百分点，其中翘尾和新涨价的影响分别为-1.59%和-2.0%，环比降幅与上月同为0.6%。

核心CPI同比涨幅扩大可能仍然主要来自黄金价格上涨支撑。6月核心CPI同比涨幅继续扩大0.1个百分点，其中其他用品和服务分项增长明显，6月同比增长8.1%，较上月增幅扩大0.8个百分点，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其它用品和服务持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，6月国内黄金期货价格同比增长41.3%。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的的2.7%和4.9%，剔除该分项后，6月CPI和核心CPI同比分别为-0.1%和+0.3%，整体物价水平依然偏弱。

6月食品CPI同比降幅收窄，环比降幅扩大，鲜果价格是主要拖累。6月食品CPI同比下降0.3%，较上月降幅收窄0.1个百分点；环比下降0.4%，降幅扩大0.2个百分点。受高温、降雨较常年同期偏多影响，鲜菜价格环比上涨0.7%；而鲜果价格环比下降3.3%，影响CPI下降约0.07个百分点，为主要拖累；畜肉类价格环比下降0.6%，影响CPI下降约0.02个百分点，其中猪肉价格环比下降1.2%，影响CPI下降约0.02个百分点。

非食品CPI同比由持平转增，环比由降转持平，能源价格上涨为主要因素。6月非食品CPI同比增长0.1%，上月为持平；环比持平，上月为降0.2%。国际油价上涨为主要支撑，能源价格同比降幅比上月收窄1.0个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.08个百分点。环比看，汽油价格环比由上月下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格同比由上月下降1.7%转为上涨0.1%。此外，毕业季房屋租赁需求有所增加，房租价格环比上涨0.1%。

生产资料PPI同比降幅均扩大，环比降幅不变，主要受工业原材料价格下行、绿电增加影响。6月生产资料PPI同比下降4.4%，较上月降幅扩大0.4个百分点，环比下降0.6%，与上月持平。6月国内制造业原材料价格多数下行，结合PPIRM数据，除有色金属材料外，主要原材料价格均环比下行，同时夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.8%，非金属矿物制品业价格下降1.4%。其次夏季到来，绿色发电增多，使整体发电成本有所降低，电力热力生产和供应业价格下降0.9%；同时电煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降3.4%。此外受贸易冲突影响，出口占比较高的行业价格下行压力加大，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.4%，电气机械和器材制造业价格下降0.2%，纺织业价格下降0.2%。

6月生活资料PPI同比下降1.4%。其中，食品类价格同比下降2.0%，降幅较上月扩大0.6%，耐用消费品同比下降2.7%，降幅较上月缩小0.6%，但仍处于负增长区间。衣着类和一般日用品价格同比上涨0.1%和0.8%，较上月增幅扩大0.1%和0.2%，或与提振消费相关政策带动有关。

整体来看，6月物价数据仍弱，反映内需仍未有效恢复，而外需不确定性较大，仍需继续宽松。6月CPI和核心CPI同比增加，但其主要受金价和国际油价上涨支撑，PPI降幅继续扩大，反映整体物价数据仍较弱。当前贸易环境仍存在较大不确定性，在内需不足和外需不确定性较大的情况下，我国仍需要货币宽松的环境来稳定内需。

债市依然在走强过程中，资金的宽松有望在7月形成由短及长行情。虽然关键利率到关键位置附近后走势犹豫，市场更多压缩各类利差。但随着资金的持续宽松，短端利率会有更为明显的下行。而短端下行之后曲线走陡，也将打开长端利率的空间。因此，市场有望在7月走出由短及长的行情。而资金宽松带动下，长债也有望突破关键位置。因此，在曲线走陡过程中，建议继续保持较高久期水平，而从组合来看，哑铃型配置相对更为占优。我们继续认为本轮10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。

风险提示

货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。

本文节选自国盛证券研究所于2025年7月9日发布的研报《金价和油价驱动CPI上涨》，分析师：杨业伟S0680520050001梁坤S0680123090006