港债正Carry能维持吗？

摘要

随着USDHKD汇率触及弱方保证，市场开始担忧HIBOR是否会再次受香港金管局干预而大幅回升，导致港债Carry转负。在此背景下，本文将复盘历史上港债负Carry形成的原因，并进行总结与展望。

自2001年10月至今，港债仅出现过三轮负Carry时期，大部分时间为正Carry。复盘历史，负Carry往往出现于美联储暂停加息过渡至降息周期中，主要因为，在这期间港债利率往往受美联储降息预期影响，表现为下行至震荡趋势，而港元资金利率往往受自身滞后性特征、资金流入香港市场影响而在高位震荡。同时，全球流动性危机等事件也会加深负Carry幅度。后续随着美联储降息周期的结束，联系汇率制度下港元资金利率逐渐与美元资金利率趋同而下行，港债Carry逐步由负转正。

从相关性看，港债Carry与美债Carry长期同步源于联系汇率下港元对美元的锚定。但两者相关性异步的原因是，香港长期限利率以美债为锚，而港元资金利率由银行体系港元供需决定，当HIBOR调整滞后于美元资金利率时，两者Carry走势会阶段性偏离。

展望未来，短期若不考虑全球流动性危机事件发生，目前美联储降息预期稳定、HIBOR大幅上行动力不足或使得港债短期内维持正Carry。中期来看，美国仍处于降息周期中，港债利率上行动力不足，而HIBOR受内地资产荒下南向资金的持续流入、中概股回流潮、美元例外论破除下全球资金青睐非美资产等影响，有上行压力，港债Carry可能收窄。

正文

2025年5月，USDHKD汇率触及强方保证，后续在香港金管局大规模干预后，港元资金利率大幅下行，港债Carry（定义为10年期港元政府债利率-3个月期限HIBOR）由负转正。但随着目前USDHKD汇率触及弱方保证，市场开始担忧HIBOR是否会再次受香港金管局干预影响而大幅回升，导致港债Carry转负。在此背景下，本文将复盘历史上港债负Carry形成的原因，并进行总结与展望。

一、历史复盘

万得数据终端公布的港元政府债利率数据最早始于2001年，因此本文对港债Carry的讨论选取2001年10月3日作为起始点。

自2001年10月至今，港债出现过三轮较明显的负Carry时期，分别是：

第一轮，2006年9月20日至2007年1月23日（维持0.3年，负Carry最深达到-34bp）、2007年2月28日至2007年5月31日（维持0.3年，负Carry最深达到-21bp）、2007年8月14日至2008年1月22日（维持0.4年，负Carry最深达到-129bp）、2008年9月18日至2008年12月3日（维持0.2年，负Carry最深达到-181bp）。

第二轮，2018年12月5日至2019年1月8日（维持0.1年，负Carry最深达到-36bp）、2019年3月19日至2020年10月19日（维持1.6年，负Carry最深达到-132bp）。

第三轮，2022年10月17日至2023年2月9日（维持0.3年，负Carry最深达到-210bp），2023年3月9日至2025年5月7日（维持2.2年，负Carry最深达到-209bp）。

受联系汇率制度影响，香港利率市场与美国利率市场深度锚定，但亦会受到其他因素的影响，因此，本部分将先复盘全球宏观背景与美联储货币政策变动，然后复盘对香港利率市场的影响，最后复盘港债Carry变动的原因。

1.1 第一轮（2006年至2008年）

美国货币政策由紧缩转为宽松：美国房地产市场在经历多年繁荣后，房价于2006年见顶回落，次级抵押贷款违约率开始上升，为后续危机埋下伏笔。2007年8月，法国巴黎银行冻结旗下三只次贷相关基金，宣布“无法估值”，全球信贷市场突然冻结，银行间拆借利率飙升，流动性危机显现。2007年9月开始，美联储、英格兰银行等通过注资、降息等方式缓解市场流动性紧张。

2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因流动性枯竭被摩根大通以低价收购，标志着危机从次贷蔓延至核心金融机构。2008年9月，雷曼兄弟申请破产保护，成为美国历史上最大破产案，彻底引爆全球金融恐慌，市场信心崩溃。2008年10月，全球股市经历“黑色星期一”“黑色星期二”，道琼斯指数单月跌幅超20%，新兴市场股市普遍暴跌40%-60%。10月8日，美联储联合欧洲央行、英国央行等全球六大央行同步降息50bp，试图稳定市场情绪。12月16日，美联储再次大幅降息75bp，将联邦基金利率降至0%-0.25%的历史最低水平，并在此后开启了量化宽松政策，通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券等资产，向市场注入海量流动性，以修复受损的金融体系，刺激经济复苏。

香港利率市场：2006年初至2007年中，受内地经济高速增长、香港地产与消费市场繁荣影响，香港经济增速大幅高于美国（香港实际GDP同比增速高出美国约4%），全球资金从美国流向非美经济体，港股市场迎来牛市，在此期间恒生指数涨幅达87%。因此，香港信贷市场与股票市场活跃支撑了3个月期限HIBOR维持在4%-5%的高水平。

在2007年末次贷危机初现后，全球市场流动性紧张也蔓延至香港市场，港元流动性有所收紧，但随着全球主要央行降息，港汇触及强方保证，受香港金管局干预影响，港元资金利率也受此拉动而迅速下行，3个月期限HIBOR下行幅度约200bp。

步入2008年，随着全球金融危机爆发，资金大幅流出非美经济体，港股市场面临较大压力，恒生指数在前三个季度跌35%，全球资金避险情绪加深导致资金流出香港市场，转而持有具有“避险属性”的美元，因此在前三季度3个月HIBOR从约3%下行至2%附近。到2008年9月，随着雷曼兄弟申请破产保护，市场恐慌情绪攀升，全球流动性收紧带动，3个月期限HIBOR大幅上行至4.5%附近，之后随着美联储的再次降息，3个月期限HIBOR逐渐回落至1%的水平。

港债负Carry原因复盘：2006年9月至2007年1月、2007年2月至2007年5月，这两段时间港债利率跟随市场对美联储货币政策预期变动，但港元资金利率HIBOR主要因为该阶段香港信贷与股票市场活跃，港元资金需求较大,利率下行幅度不及港债，进而导致小幅负Carry出现。

2007年8月至2008年1月、2008年9月至2008年12月，这两段时间港债利率主要受短期内美联储激进降息政策落地而下行，而港元资金利率受到全球流动性危机而大幅上行，导致两段负Carry出现。

1.2 第二轮（2018年至2020年）

美国货币政策由紧缩转为宽松：2018年12月，美联储完成此轮加息周期第9次加息。步入2019年，美国经济增长放缓、金融市场流动性逐步收紧，美联储货币政策立场转变。2019年3月有效联邦基金利率突破利率走廊上限，反映银行间市场流动性收紧；同月公布的美联储点阵图预计年内不再加息，每月缩表规模自2019年5月起由300亿美元降至150亿美元，并于9月底停止缩表。2019年6月议息会议提及美国经济增长压力重现，许多委员认为有必要实施货币宽松。2019年7月31日，美联储宣布降息25bp、提前两个月结束缩表，鲍威尔表示此次降息是预防式降息，但政策调整仍偏慢，2019年9月美国货币市场发生“钱荒”，美联储重启扩表操作。

2020年初新冠疫情出现，2月初亚洲股市开始大幅下跌，后续蔓延至发达市场股市。3月3日美联储紧急降息50bp，G7国家协同响应；但3月8日OPEC+意外增产引发市场抛售潮，3月16日美联储进一步降至零利率、开启无限量QE，通过购债等工具维稳。

香港利率市场：2019-2020年期间，受中美贸易摩擦和疫情影响，美国相对新兴市场库存增长速度更慢，也即美国相对新兴市场经济周期（以库存周期衡量）出现异步。在此背景下，全球资金从美国流向新兴市场，港元资产吸引力上升，表现为USDHKD汇率逐渐逼近并触及强方保证，随后香港金管局被动干预，在2020年共计向银行体系注入5575亿港元流动性，导致3个月期限HIBOR从2020年4月的1.9%大幅下行至2020年年末的0.4%。

港债负Carry原因复盘：2019年3月至2020年3月，港债利率受美联储降息预期影响而先下后上，但港元资金利率在高位徘徊（3个月期限HIBOR在2.0%~2.5%范围内震荡），这一方面因为港元资金利率主要受本地银行间港元供需影响，滞后于香港基本利率[1]的下调，另一方面因为2019年南向资金大幅流入港股市场（2019年累计流入339亿美元，较2018年大幅上升69%）。因此以上两个因素共同导致港债Carry先从25bp大幅下行至-125bp，随后又上行至-50bp附近。

而2020年3月港债Carry大幅走负至-125bp，由于美联储政策利率已降至最低水平，因此港债利率表现为低位震荡，这段时间负Carry的出现主要受美元流动性紧张带动的港元资金流动性收紧所致，随着香港金管局的干预、港元资金市场紧张程度缓解，港元资金利率下行带动港债Carry逐渐在2020年10月转正。

1.3 第三轮（2022年至2025年）

美国货币政策由紧缩转为宽松：2022年，受疫情期间超宽松政策叠加供应链冲击、俄乌冲突等因素影响，美国通胀面临持续上行压力。为应对“薪资-物价传导”及能源价格冲击，美联储于2022年3月开启激进加息周期，至2023年7月累计加息10次，总幅度达525bp，将联邦基金利率推升至5.25%-5.50%，同时自2022年6月起开启缩表，通过“快速收紧货币+引导higher for longer预期+缩表抽离流动性”遏制通胀螺旋。

2023年3月硅谷银行倒闭引发金融市场流动性危机，信贷条件趋于收紧。2023年下半年，受美国维持高利率影响，房地产市场陷入低迷（12月新屋开工降20%）、消费疲软（11月零售增速跌至1.5%）。在此背景下，美联储7月之后暂停加息，以观察政策滞后效应，同时通过紧急贷款工具稳定金融体系，避免“加息-信用收缩-经济硬着陆”恶性循环。

2024年，随着美国第一季度GDP环比增速转负、劳动力压力上升、通胀逐渐回落至2%目标附近，美联储于9月启动降息，全年累计下调100bp，联邦基金利率降至3.75%-4.0%。2025年，特朗普上台后推行关税政策，并施压美联储降息刺激经济，推高市场对未来通胀的预期，但出于政策独立性考量，至今美联储仍维持政策利率不变。

香港利率市场：2022年，在美联储持续加息的影响下，USDHKD汇率紧贴弱方保证，直到12月，随着香港与内地疫情管控的逐渐放开，中国经济复苏动能增强，资金回流香港股市（2022年12月恒生指数反弹6%），USDHKD汇率短期内逼近强方保证，3个月期限HIBOR从年初的接近零大幅升至年末的5.2%。

2023年1-3月，随着美联储进一步加息，USDHKD汇率在2个月内反弹至弱方保证。3月在硅谷银行破产的影响下，市场开始预期美联储开启降息周期，海外资金开始持续流入香港市场，同时内地资金在资产荒的影响下持续大幅流入香港股市，均带动了港汇长达两年的升值趋势（自2023年4月至2025年5月）。在这期间，3个月HIBOR维持在4%~5%区间范围高位震荡，直到2025年5月USDHKD汇率触及强方保证、香港金管局大规模干预，3个月HIBOR大幅下行至1%-2%的低位。

港债负Carry原因复盘：2022年10月至2022年12月，港债利率受美联储加息预期收敛而下行，但港元资金利率持续上行，主要受香港疫情管控放开导致的港元资金需求增加影响。因此这一段时间港债Carry走至-200bp的极端情况主要受美联储加息预期下降、港元资金需求增加带动的港元资金利率上行影响。后续随着美联储加息预期回升，港债Carry又在3个月内恢复至零附近。

2023年3月至2025年5月，期间港债Carry多次大幅转负至-100bp至-200bp，这主要因为市场对美联储降息预期的回升导致，后续随着降息的兑现、港元资金利率逐步下行，港债Carry逐渐恢复至零附近。

1.4 总结

综上，三轮港债负Carry均形成于美联储加息至降息周期中，港债负Carry往往出现于美联储暂停加息至降息周期之中，主要因为，在这期间港债利率往往受美联储降息预期影响，表现为下行至震荡趋势，而港元资金利率往往受自身滞后性特征、资金流入香港市场影响而在高位震荡。同时，全球流动性危机事件也会加深负Carry幅度。后续随着美联储降息周期的结束，联系汇率制度下港元资金利率逐渐与美元资金利率趋同而下行，港债负Carry现象逐渐消失。

二、港债Carry与美债Carry相关性

作为全球资产定价之锚，美国国债为其他金融资产的定价提供了基础，香港联系汇率制度下港元利率市场与美元利率市场的联系更紧密，那港债Carry与美债Carry之间关联和差异是什么？本部分将分析背后的成因。

2.1 港债Carry长期走势与美债Carry具有较强同步性

在香港联系汇率制度框架下，港债Carry与美债Carry的走势趋同具有深刻的制度性传导逻辑。香港通过将港元与美元汇率锚定在7.75至7.85的狭窄区间，金管局需通过市场操作维持汇率稳定，这使得香港货币政策必须跟随美联储政策节奏。当美国市场利率变动时，在套利资金影响下港元市场利率会跟随调整。在此机制下，港债利率与美债利率形成高度绑定，两者利差通常维持在较低水平。从Carry的计算逻辑看，港债Carry等于港债票息率减去港元融资利率，而由于港债利率与美债利率联动性强，且港元融资利率与美元融资利率在资本自由流动环境下趋近一致，因此港债Carry与美债Carry的变化趋势呈现显著协同性。

2.2 港债Carry与美债Carry短期异步性分析

短期来看，港债Carry与美债Carry走势也出现过异步性。自2001年10月以来，两者之间的高正相关性出现过三轮较大的减弱，与第一部分复盘的港债负Carry时期类似，均发生在美联储加息至降息周期中。

我们可以观察到两者相关性走势与USDHKD汇率走势高度一致，这说明两者相关性大幅变动往往与资金流动[2]相关，由于香港长期限利率资产流动性不强而往往锚定美债利率[3]，推测这背后的根本原因是港美资金利率锚的差异。如果以USDHKD汇率来度量资金在美港之间的流动情况，可以发现港美资金利差的变动滞后于汇率的变动，也即港元资金利率变动滞后于美元资金利率。

这是因为香港市场最重要的利率并非基准利率，而是HIBOR，前者跟随美联储变动，后者是香港利率市场定价的核心锚，由香港银行间港元供需决定。因此，LIBOR或SOFR的变动会紧跟美联储政策利率，而HIBOR由港元供需决定，其调整需要时间而滞后于LIBOR，从而不会即刻跟随基本利率变动。

因此，港债Carry与美债Carry的异步性主要源于港美资金利率变动的不一致。

三、展望

5月以来港债Carry由负转正的动力来自5月2日金管局干预后港元资金利率的大幅下行[4]，3个月HIBOR从5月2日的4.0%降至5月30日的1.3%。虽然6月末USDHKD汇率触及弱方保证后金管局再次干预，但因买入港元规模较小（仅为5月卖出规模的37%），港元资金利率未出现大幅波动，目前3个月HIBOR仍维持在1.8%附近。

展望未来，在资金方面，随着先前港美资金利差走阔下套息交易持续活跃，推动USDHKD汇率在6月16日如期[5]触及弱方保证，目前市场担忧HIBOR是否会在USDHKD汇率触及弱方保证后受金管局干预而大幅上行，对此我们认为，短期内HIBOR大幅回升的动力不足。一方面，派息高峰期已过、近期大型招股或发债所得的港元资金兑换回笼，以及半年结完毕，市场近期对港元需求有所减少，套息交易的自抑性也会导致USDHKD汇率紧贴弱方保证，另一方面，美元持续承压，美元资产需求中长期呈下降趋势，难以使得USDHKD汇率大幅突破弱方保证，近期金管局仅小幅投放港元流动性即能说明这一点。中长期来看，随着内地资产荒下南向资金的持续流入、中概股回流潮、美元例外论破除下全球资金青睐亚洲资产，HIBOR可能会在港元资金需求拉动下回升。

在美联储货币政策预期方面，兴业研究外汇商品部认为[6]，下半年降息窗口依然开启但门槛提高，美联储可能在下半年降息1-2次（25~50bp），若未来通胀升幅较大，美联储可能不降息。

综上，若不考虑全球流动性危机等事件发生，目前美联储降息预期维稳、HIBOR大幅上行动力不足或使得港债短期内维持正Carry。

[1]虽然香港基本利率跟随美联储政策利率同步调整，但在HIBOR低于贴现率的情况下，港元资金利率一般由香港银行间港元供需决定，表现为港元资金利率将向美元资金利率靠拢，但存在滞后性。

[2]香港金管局通过监测USDHKD即期汇率来监测港元资金流。

[3]资料来源：华泰证券，港币技术性触及弱方保证无需过虑[EB/OL]，2025/6/18[2025/06/20]

[4]资料来源：兴业研究，近期港汇缘何两极波动？[EB/OL]，2025/5/24[2025/06/20]

[5]资料来源：兴业研究，【观点】套息交易或推动港汇触及弱方保证[EB/OL]

[6]资料来源：兴业研究，2025年美国宏观中期展望[EB/OL]，2025/06/04[2025/06/20]

注：本文来自兴业研究发布的《港债正Carry能维持吗？》，报告分析师：谢峥嵘、谢炫、顾怀宇、鲁政委