超长信用债还有空间吗？

主要观点

5月以来长端信用债表现突出，10年国债在低位震荡，震荡市中信用行情逐步开启。5月，各期限信用利差普遍收窄，非金信用债除短端以外，利差收窄幅度较大。6月，中短端和长端信用利差表现分化，3Y及以下普信债利差多走阔，而3Y以上长债利差多压缩，尤其是超长信用债表现突出。

本轮超长信用债的触发因素有资金面宽松、ETF扩容等。首先，6月，央行先后两次操作不同期限买断式逆回购，6月6日后，DR001基本都在政策利率（OMO）下方，为债市营造了宽松的资金面。其次，基准做市信用债ETF的持仓中7-10年都在10%以上，6月30日，8只基准做市信用债ETF持仓中7Y以上债券约328亿元，占余额的18.4%。5月以来信用债ETF持续扩容，推动超长信用债上涨。

而本轮超长信用债更核心的原因是利率关键点位突破前，资产荒行情继续推进。与去年的行情不同，去年超长信用债的交易热度来源于利率单边下行的一致预期，而今年的超长债行情来得猝不及防，4月以来10年国债一直在1.60%上方徘徊，信用行情由短及长逐步演绎，随着短端下沉和中长端拉久期的超额收益越来越低，年内信用行情首次向超长端突破。

超长信用债的行情能维持多久？核心是配置价值、增量资金和市场走势。

以2024年作为比较基准，超长信用债仍有配置价值。1）信用利差：从近五年来看，目前超长信用利差处于历史低位。从2024年以来看，2025/7/1的10Y AAA和AA+产业债信用利差分别在79%、74%分位数，城投债信用利差在59%和36%分位数，仍有较大下行空间。2）从品种利差看，7Y和10Y AAA超长城投债相较地方债估值有明显优势，而7Y AAA、10Y各评级超长中票相较国债、地方债的估值都较高。3）从期限利差看，将超长信用债与成交较为活跃的3Y信用债比较，AAA和AA+的超长城投债期限利差多处于低位，中票期限利差相对城投债较高，其中AA+ 10Y-3Y的期限利差分位数在73%，处于较高水平。

从增量资金来看，科创债ETF可能成为接续增量资金。2025/6/30过后信用债ETF增长节奏或有所放缓，但在信用看多的背景下，总体规模或有一定支撑。其次，6月18日，10家公募基金公司集体上报首批科创债ETF，约1893亿元7年以上的科创债可作为样本券，可能会成为超长债行情新的增量来源。从市场走势来看，7月信用行情有望持续。季末之后，在资产荒行情下，银行或再度转为买入，同时基金、理财等配置力度也将季节性回升。叠加7月信用债供给较为平稳，历史上7月信用债通常下行，且表现优于利率，预计今年7月信用行情仍将持续。

盈亏同源，超长信用债的风险不容忽视。首先，利率下至历史低位，超长信用债票息保护较薄，抵御回调的能力较弱。6月30日，假设静态持有3个月，7Y AAA和AA+信用债能抵御的波动（票息覆盖亏损）在7-9bp，10Y AAA和AA+信用债仅能抵御5-7bp左右。其次，超长信用债缺乏稳定的负债端，尤其是本次行情快速演绎，其中基金可能是重要的买盘，这将导致后续行情更加脆弱。

超长信用债如何定价？此前我们在报告中提到，超长信用债期限利差的影响因素有超长利率债期限利差（30Y-10Y国债）、资金面（R007表示）、相对换手率（5Y以上信用债换手率/3-5Y信用债换手率）。今年资金面与超长信用期限利差总体正相关，与历史规律不同。以剩余两个因素作为解释变量，6月，10Y-3Y AAA城投债期限利差的平均值为26bp，与拟合值30bp较为接近。后续如果超长利率债多头情绪提升，超长信用债的交易热度回升，或资金面进一步宽松，都将是增配超长信用债的机会。

总体来看，超长信用债仍有下行空间，但对交易盘的操作要求较高。目前中高等级10年期非金信用债的配置价值较高，但超长信用债目前的票息保护较弱，抗波动能力不足。对于负债端不稳定的机构，参与超长信用债需克制，控制仓位快进快出。建议关注3Y内AA（2）城投债、中等级4-5年信用债，牺牲一定流动性增厚收益。对于负债端稳定的机构，可以关注近期或市场调整中的配置机会。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、超长信用债供给超预期。

报告正文

5月以来长端信用债表现突出，10年国债在低位震荡，震荡市中信用行情逐步开启。5月，各期限信用利差普遍收窄，4/30-5/31，二级资本债利差收窄较多，非金信用债除短端以外，利差收窄幅度也较大。6月，中短端和长端信用利差表现分化，3Y及以下普信债利差多走阔，而3Y以上长债利差多压缩，尤其是超长信用债表现突出，超长信用债行情快速演绎。

本轮超长信用债的触发因素有资金面宽松、ETF扩容等。本轮超长信用债行情快速演绎，有几方面触发因素：首先，6月，央行先后两次操作不同期限买断式逆回购，6月6日后资金利率下台阶，除季末外，6月DR001基本都在政策利率（OMO）下方，为债市营造了宽松的资金环境。

其次，5月以来信用债ETF持续扩容，基准做市信用债ETF的持仓中7-10年都在10%以上。6月30日，8只基准做市信用债ETF持仓中7Y以上债券的余额合计1788.2亿元，其中信用债ETF相应的持仓预计约328.4亿元，占比达到18.4%。随着信用债ETF规模迅速扩张，短期内超长信用债买盘增加，推动超长信用债上涨。

超长信用债的行情能维持多久？核心是配置价值、增量资金和市场走势。

超长信用债的配置价值，信用利差、品种利差和期限利差三个维度刻画：1）信用利差：2024年以来，化债政策持续推进，信用债供给受限，超长信用利差进入历史低位，因此当前超长信用债利差的比较基准以2024年以来观察更为合适。从近五年来看，目前超长信用利差处于历史低位，但从2024年以来看，2025/7/1的10Y AAA和AA+产业债信用利差分别在79%、74%分位数，城投债信用利差在59%和36%分位数，仍有较大下行空间。

2）从品种利差看，7Y和10Y AAA超长城投债相较地方债估值有明显优势，而7Y AAA、10Y各评级超长中票相较国债、地方债的估值都较高。

3）从期限利差看，将超长信用债与成交较为活跃的3Y信用债比较，AAA和AA+的超长城投债期限利差多处于低位，中票期限利差相对城投债较高，其中AA+ 10Y-3Y的期限利差分位数在73%，处于较高水平。

总体来看，城投超长债行情领先于产业债，10Y城投债利差尚有一定挖掘空间，其余期限下行空间较窄，产业超长债相对城投债利差较高，其中同样是10Y产业债的性价比相对较高。

从增量资金来看，信用债ETF扩容是本轮超长信用债行情的重要推动力，2025/6/30过后信用债ETF增长节奏或有所放缓，但在信用看多的背景下，总体规模或有一定支撑。另外，6月18日，10家公募基金公司集体上报首批科创债ETF，跟踪的标的指数为中证AAA科技创新公司债指数，该指数从沪深交易所上市的科技创新公司债中，选取主体评级AAA、隐含评级AA+及以上的债券作为指数样本。我们根据该标准测算，约1893亿元7年以上的科创债可作为样本券，可能会成为超长债行情新的增量来源。

从市场走势来看，7月信用行情有望持续。季末之后，在资产荒行情下，银行或再度转为买入，同时基金、理财等配置力量也将季节性回升。叠加7月信用债供给较为平稳，而需求端增量较大，历史上7月信用债收益率通常下行，且表现多优于利率。短期内如果10债仍维持低位震荡，预计7月信用行情仍将持续；如果利率突破前低，信用行情也将逐步跟随。

盈亏同源，超长信用债的风险不容忽视。

首先，利率下至历史低位，超长信用债票息保护较薄，抵御回调的能力较弱。尽管超长信用债利差仍有下行空间，但当前债市估值已经下至历史低位，票息保护较薄。6月30日，假设静态持有3个月，7Y AAA和AA+信用债能抵御的波动（票息覆盖亏损）在7-9bp，10Y AAA和AA+信用债仅能抵御5-7bp左右。

其次，超长信用债缺乏稳定的负债端，尤其是本次行情快速演绎，其中基金可能是重要的买盘。而基金参与超长信用债以交易为主，基金买盘的累计将导致后续行情更加脆弱。在今年债市波动加剧的环境下，利率下行预期更易被打破，超长信用债一旦调整，对负债端不稳定的机构伤害可能较大。

超长信用债如何定价？在2024年4月发布的报告《超长信用债如何定价，是否还有配置价值？》中，我们以超长期和中期信用债的期限利差为观察指标，分析得出超长信用债期限利差的影响因素有超长利率债期限利差（30Y-10Y国债）、资金面（R007表示）、相对换手率（5Y以上信用债换手率/3-5Y信用债换手率），其中超长利率债期限利差为正相关，资金面和相对换手率为负相关。而今年以来，伴随资金成本下行，超长债期限利差也处于历史低位，与历史规律有所不同，这可能与超长信用债市场扩容、总体成交活跃度提升有关。因此我们将R007从模型中剔除，R^2仍有0.49。

6月，10Y-3Y AAA城投债期限利差的平均值为26bp，与拟合值30bp较为接近，表明当前超长信用利差较为合理。后续如果超长利率债多头情绪提升、利率长端走向牛平，超长信用债的交易热度回升、机构大幅增配超长信用债，或资金面进一步宽松、短端空间打开，都将是增配超长信用债的机会。

总体来看，超长信用债仍有下行空间，目前来看，中高等级10年期非金信用债的配置价值较高。但超长信用债目前的票息保护较弱，抗波动能力不足。2025/6/27日以来，超长债涨势放缓，中长期信用债延续上涨，7Y信用利差小幅走扩，4-5Y信用利差普遍下行，信用债行情继续向由短及长的思路推进。对于负债端不稳定的机构，参与超长信用债需克制，以交易思维为主，控制仓位适度参与，赚取资本利得后快进快出。建议关注3Y内AA（2）城投债、中等级4-5年信用债，牺牲一定流动性增厚收益。对于负债端稳定的机构，可以关注近期或市场调整中的配置机会。