利率为何能突破前低？

主要观点

本周债市震荡走强，各期限利率多有下行。月初资金转松，R001利率降至1.45%左右，R007降至1.55%左右。本周10年国债和30年国债利率分别小幅下行1.7bps和2.0bps至1.65%和1.88%。信用同样随之走强，1年AAA存单利率回落2.3bps至1.68%，3年和5年AAA-二级资本债回落3.2bps和1.9bps。

随着时间推移，市场此前对债市的担忧有所缓解。一方面，大行抛券压力有限，并未出现明显的季末浮盈兑现需求。国盛证券在上周周报中进行过论述，2季度银行盈利压力相对有限，对选浮盈需求并不高。另一方面，虽然未来几周存单大量到期，但由于银行负债压力有限，目前依然在大量融出资金，且存单利率保持低位。因而续发对市场冲击目前看并不会很大。而且央行在本月月初进行买断式回购操作，也是帮助市场稳定预期，缓解资金冲击压力。因而对债市调整的担忧显著缓解。

但随着利率下行，长债利率再度接近此前低位，市场担忧利率能否突破前低。与以往相比，当前利率绝对水平较低，有什么因素能够推动利率突破前低呢？而且经历了1季度的调整，市场对利率下行的空间保持一定程度的审慎。那么如何看待利率下行空间，利率为何能突破新低呢？

利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱决定了实体能够接受的融资成本的下降。实体是金融之本，金融资产最终的收益来源于实体。而利率作为融资价格，其由实体融资需求和金融市场资金供给共同决定。而实体融资需求则取决于实体投资回报率，随着实体投资回报率的下降，实体能够接受的融资成本也不断下行。经验数据显示，工业企业EBIT/总资产与贷款加权平均利率之间由很高的相关性。从短期来看，近期工业品价格再度走弱，预示着未来几个月企业盈利能力可能再度下行，这意味着企业能够接受的融资成本将继续下降，这是广谱利率下行的最主要决定变量。

金融机构获得企业支付的融资成本后，将其在机构收益和对投资者支付成本之间分配，例如银行就是在存款或其他负债成本与净息差之间分配。因而从广谱利率的下降在负债成本下降与净息差之间均有明显体现。

负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。去年以来，存款挂牌利率持续下调，例如工商银行1年和5年挂牌利率从2023年末以来分别下行50bps和70bps，今年5月分别调降15bps和25bps。除挂牌利率下降之外，去年取消手工补息，年底同业存款自律机制落地，进一步降低了同类存款实际的利率水平，使得同类存款实际利率下降幅度较挂牌利率更大。而存款利率下降的同时，货基、理财以及保险的利率同样在下降。目前余额宝7日平均利率已经降至1.2%以下，创历史新低。而理财可能更多受留存收益支撑，未来收益可能继续向货基靠拢。人身险预期收益也在今年3月降至2.13%的低位，保险成本同样在下降过程中。

除负债成本下降之外，金融机构收益也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，成本压降压力更为显著。从银行来看，净息差在过去几年趋势性下降，从2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%，今年1季度较去年末下降9bps，并且可能继续下降。除银行之外，保险的费差损或也处于趋势性收缩状态。而各类固定收益资管机构的管理费也可能持续承压。金融机构费率或收益的下降，实际上也是广谱利率下降的一种体现。而这在未来几个月可能持续演进。

除基本面驱动的广谱利率下行之外，资产供需变化和央行对流动性呵护将成为驱动利率突破前的主要短期变量。除广谱利率下行之外，债市资产供需结构在未来几个月也将有所改善。从资产供给端来看，随着今年政府债券供给前置，后续几个月在没有新增预算情况下，债券供给节奏可能有所放缓，同比多增量将明显下降。而资金供给却会继续保持充裕。特别是近期央行对流动性呵护加强，在5月降准的情况下，继续增加流动性投放。在6月初也提前进行买断式回购操作，以维护资金稳定。随着债券资产供给放缓以及配置力量的增加，债市将再度向需求大于供给演变，资产荒有望再度显现。

利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，国盛证券认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。国盛证券继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

正文

本周债市震荡走强，各期限利率多有下行。月初资金转松，R001利率降至1.45%左右，R007降至1.55%左右。资金宽松央行呵护流动性，利率普遍有所下行，本周10年国债和30年国债利率分别小幅下行1.7bps和2.0bps至1.65%和1.88%。信用同样随之走强，1年AAA存单利率回落2.3bps至1.68%，3年和5年AAA-二级资本债回落3.2bps和1.9bps至1.84%和1.94%。

随着时间推移，市场此前对债市的担忧有所缓解。一方面，大行抛券压力有限，并未出现明显的季末浮盈兑现需求。国盛证券在上周周报中进行过论述，2季度银行盈利压力相对有限，对选浮盈需求并不高。另一方面，虽然未来几周存单大量到期，但由于银行负债压力有限，目前依然在大量融出资金，且存单利率保持低位。因而续发对市场冲击目前看并不会很大。而且央行在本月月初进行买断式回购操作，也是帮助市场稳定预期，缓解资金冲击压力。因而对债市调整的担忧显著缓解。

但随着利率下行，长债利率再度接近此前低位，市场担忧利率能否突破前低。与以往相比，当前利率绝对水平较低，有什么因素能够推动利率突破前低呢？而且经历了1季度的调整，市场对利率下行的空间保持一定程度的审慎。那么如何看待利率下行空间，利率为何能突破新低呢？

利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱决定了实体能够接受的融资成本的下降。实体是金融之本，金融资产最终的收益来源于实体。而利率作为融资价格，其由实体融资需求和金融市场资金供给共同决定。而实体融资需求则取决于实体投资回报率，随着实体投资回报率的下降，实体能够接受的融资成本也不断下行。经验数据显示，工业企业EBIT/总资产与贷款加权平均利率之间有很高的相关性。从短期来看，近期工业品价格再度走弱，预示着未来几个月企业盈利能力可能再度下行，这意味着企业能够接受的融资成本将继续下降，这是广谱利率下行的最主要决定变量。

金融机构获得企业支付的融资成本后，将其在机构收益和对投资者支付成本之间分配，例如银行就是在存款或其他负债成本与净息差之间分配。因而从目前来看，广谱利率的下降在负债成本下降与净息差之间均有明显体现，并且从年初以来，这两者下行幅度在进一步加大。

负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。去年以来，存款挂牌利率持续下调，例如工商银行1年和5年挂牌利率从2023年末以来分别下行50bps和70bps，今年5月分别调降15bps和25bps。除挂牌利率下降之外，去年取消手工补息，年底同业存款自律机制落地，进一步降低了同类存款实际的利率水平，使得同类存款实际利率下降幅度较挂牌利率更大。而存款利率下降的同时，货基、理财以及保险的利率同样在下降。目前余额宝7日平均利率已经降至1.2%以下，创历史新低。而理财可能更多受留存收益支撑，未来收益可能继续向货基靠拢。人身险预期收益也在今年3月降至2.13%的低位，保险成本同样在下降过程中。

除负债成本下降之外，金融机构收益也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，成本压降压力更为显著。从银行来看，净息差在过去几年趋势性下降，从2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%，今年1季度较去年末下降9bps，并且可能继续下降。除银行之外，保险的费差损或也处于趋势性收缩状态。而各类固定收益资管机构的管理费也可能持续承压。金融机构费率或收益的下降，实际上也是广谱利率下降的一种体现。而这在未来几个月可能持续演进。

除基本面驱动的广谱利率下行之外，资产供需变化和央行对流动性呵护将成为驱动利率突破前的主要短期变量。除广谱利率下行之外，债市资产供需结构在未来几个月也将有所改善。从资产供给端来看，随着今年政府债券供给前置，后续几个月在没有新增预算情况下，债券供给节奏可能有所放缓，同比多增量将明显下降。而资金供给却会继续保持充裕。特别是近期央行对流动性呵护加强，在5月降准的情况下，继续增加流动性投放。在6月初也提前进行买断式回购操作，以维护资金稳定。随着债券资产供给放缓以及配置力量的增加，债市将再度向需求大于供给演变，资产荒有望再度显现。

利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，国盛证券认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。国盛证券继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年6月8日发布的研报《利率为何能突破前低》，分析师：杨业伟S0680520050001