红利风格怎么配？

红利风格作为过去3年A股和港股市场持续性较好的主线之一，从去年“924”之后至今年3月，相对收益一度下降。4月初随着美国关税政策带来外部不确定性，A股整体企业盈利景气行业预期受到影响，投资者对业绩稳定性和确定性的要求上升，红利风格关注度阶段回升。近期2024年年报披露结束，2024年A股上市公司提升分红意愿进一步提升，在上市企业盈利增速同比有所下降的情况下，分红总额同比增长5%左右，成为高股息投资的重要支撑。本报告结合2024年年报，重点梳理当前A股市场分红特征的变化情况，并对相关红利选股模型进行进一步优化与更新。

2024年A股上市公司的分红特征

A股上市公司现金分红总额创历史新高，约九成盈利企业进行现金分红。2024年4月“新国九条”出台以来，监管层持续强化对现金分红的鼓励和支持力度，叠加A股上市公司自由现金流改善，A股整体现金分红水平进一步提高。具体来看：1）2024年A股上市公司累计现金分红金额2.3万亿元，同比增速5%；现金分红公司数量占比69.1%，剔除亏损上市公司后2024年分红公司数量占比89.3%。2）A股整体分红比例（现金分红/净利润）提升2.8个百分点至44.8%，其中非金融上市公司提升9.5个百分点至61%；剔除亏损公司后的分红比例为39.3%，较2023年提升0.8个百分点，其中非金融上市公司分红比例为47.6%，较2023年提升3.3个百分点。3）截至5月9日，按照2024年已宣告分红，A股市场2024年度股息率2.3%，中证红利指数的股息率回升至4.8%，沪深300和沪深300非金融的TTM股息率分别为3.2%和2.8%，均高于10年期国债收益率，并且处于历史较高的分位水平。

结构层面，食品饮料、纺织服装和通信行业分红比例居前列，具体来看：

► 高股息板块多位于传统低估值行业。从股息率维度，以2024年公告的现金分红为基准，A股约半数行业股息率较2023年有所提升，农林牧渔、食品饮料、环保等相比2023年现金分红对应的股息率上涨较多。以2024年底总市值计算的股息率最高的五个行业分别为煤炭（4.8%）、银行（4.7%）、石油石化（4.4%）、家用电器（3.7%）及纺织服装（3.4%），多为低估值传统行业（图表5）。

► 高分红比例的行业主要集中在消费行业、通信和煤炭。从分红率的角度，2024年除电子、非银金融和综合行业外，A股其余行业分红比例均有所提升，其中分红率前五的行业是食品饮料（71.6%）、纺织服饰（67.1%）、通信（65%）、煤炭（58.6%）及传媒（58.2%）；较2023年提升较多的行业是社会服务、传媒和环保等，提升均在10个百分点以上。拉长时间来看，大多数行业实现了分红比例中枢的提升，电力设备、有色金属、通信、食品饮料和家用电器分红比例均高于过去10年均值，且过去5年分红金额的年化增速在15%以上，其共同特征是行业的资本开支占比下降和自由现金流持续改善。

► 具体到细分二级行业，中金研究以股息率和分红率同时位于前20%（即股息率大于2.7%，分红率大于58%）的标准，满足要求的行业为煤炭开采、服装家纺、食品加工、通信服务、饰品、厨卫家电、纺织制造、家居用品、出版、商用车、包装印刷及饮料乳品。

企业分红提升的市场投资含义

A股分红水平提升成为高股息投资的重要基础。一方面，A股企业资本开支增长有所放缓，且自由现金流水平维持较好的状态，总量层面具备进一步提升分红水平的能力。另一方面，2023年以来证监会加强鼓励分红导向，2024年4月新“国九条”发布，分红监管进一步强化，中金研究认为A股分红比例上升趋势有望延续。但过去几年红利板块的连续上涨后，部分传统红利板块的股息率已有所回落，中证红利/沪深300的股息率比值已回落至2019年之前的历史均值，在此背景下从分子端结构性选择分红企业的重要性在上升，2024年尽管A股盈利增速出现下滑，但中金研究认为逆势提升分红的公司将带来较多投资机会。

分红持续提升对于市场估值有重要的含义。从DDM模型进行推导，市盈率和分红比例有一定正相关性，当前沪深300市盈率TTM为12.4倍，相比过去10年最低点（2018年底）高出20%，2024年沪深300的分红比例也相比2018年高出19%左右，一定程度意味着当前分红比例相较估值，均处于相对合理水平。其次，在增长机会相对稀缺的资产荒环境下，股息率可以被视作重要的估值参考维度，随着2024年市场分红规模提升，按照2024年分红测算沪深300股息率当前为3.2%，在4月7日最低点时高达3.5%，当前十年期国债收益率约为1.6%，沪深300的股息率风险补偿已达160bp，为历史较高水平，在全球股票市场中也仅在部分负利率市场出现，表明当前A股分红企业具备较好的投资吸引力。对于中长期资金而言，相比于长端国债，3%以上的股息回报具备较好的吸引力，意味着市场具备较好的投资安全边际。另外，中金研究认为当前A股分红提升并非单一的政策驱动，而是企业更加注重现金流管理效率，自由现金流水平持续改善，为企业提高分红创造了条件。因此中金研究认为优质的现金流支持A股持续稳定高分红，是高股息率的重要保障，反映当前A股估值具备较强吸引力，市场具有良好的安全边际，对于中长期资金即使不考虑资本利得，也具备较好的配置价值。

A股高股息投资如何优化和选股？

自由现金流水平是非金融企业分红最为重要的基础。中金研究在前期报告指出自由现金流是非金融企业分红的基础，并且其重要性远高于账面现金，2024年年报数据拟合来看， A股细分行业的分红比例和自由现金流/所有者权益高度正相关，但账面现金占比则缺乏这种正相关性。尤其是当资本开支拐点出现，行业供给侧不再大幅扩张，往往对应行业自由现金流改善，同时账面现金资产若同步积累，此时行业或企业将具备分红水平系统性提升的能力。从过去3年平均的自由现金流/所有者权益看，白酒、白色家电和煤炭开采最高，也是分红水平相对突出的行业，现金流优质且分红比例相对较高的领域多集中在下游消费类行业。

► 优化高股息高分红选股策略

中金研究在2023年5月发布的《高股息投资在A股如何穿越周期》针对传统纯高股息策略的痛点，优化了选股策略，重点从优质的自由现金流，持续稳定的高分红和中等股息率的角度构造优化选股策略。所选的股票以4月30日年报披露完毕为节点按年度频率进行更新，2023年5月所选股票池，截至2024年4月底收益率为13.5%，跑赢沪深300全收益指数21.7个百分点，跑赢中证红利全收益6.3个百分点。2024年5月所选股票池，截至2025年4月底收益率为4.2%，跑赢中证红利全收益1.1个百分点，跑输沪深300全收益3.9个百分点。并且从长周期的历史来看，取得明显的穿越周期的效果，2012年以来回溯年化收益率达16.8%，跑赢中证红利全收益指数414个百分点。

中金研究当前选股的具体要求包括：1）市值、市盈率要求：市值大于50亿元，市盈率为正但小于25倍。2）股息率标准：分红和基本面波动越强的行业，需要有更高的股息率风险补偿，要求金融股息率大于5%，非金融中上游资源、中游原材料、房地产和建筑等周期性股息率大于4%，其余周期性较弱的行业要求股息率大于3%；3）分红标准：非金融公司分红比例当年大于45%或者3年平均大于45%；金融公司，当年分红比例大于35%或3年平均大于35%；并且分红金额相比上年不出现超过5%的下降；4）自由现金流标准：当年非金融自由现金流/所有者权益大于8%，并且过去3年平均大于6%；5）分红可持续性：考虑当前分红相比企业自身条件并未透支，2024年年分红/当前年化自由现金流<80%，或者2024年分红/当前现金类资产<40%。6）资产质量要求：增加应收账款/营业收入<60%。7）盈利：3年平均ROE，金融大于10%，非金融大于8%，1Q25盈利同比下滑幅度小于15%。中金研究更新模型选股结果，本期共入选85家上市公司（请详见报告全文），但考虑到2025年关税政策带来的业绩不确定性，以及地产链行业仍面临压力，建议对标的进行部分主观剔除。

► 存在分红提升或维持高分红的选股策略

中金研究在2024年3月发布的《如何寻找分红提升的投资机会》提出寻找具有分红提升潜力的标的，首选“资本开支拐点+优质的自由现金流并且改善”，同时次优考虑“良好的现金流+高现金资产占比”的思路。

思路1，从资本开支拐点+优质的自由现金流并且改善的角度，除基础指标以外重点包括：1）资本开支/（固定资产+无形资产）处于历史60%及以下的分位数；2）当前自由现金流/所有者权益>12%，并且过去3年平均>10%，近2年自由现金流/所有者权益相比过去2年有所改善；3）2023年分红显著低于当前自由现金流水平，具体条件是2023年分红/2023年自由现金流<30%（更新筛选结果见报告原文）。

思路2，从良好的现金流+高现金资产占比的角度，除基础指标以外重点包括：1）资本开支/（固定资产+无形资产）处于历史60%及以下的分位数；2）现金类资产/总资产>30%；3）当前自由现金流/所有者权益>8%，并且过去3年平均>6%；4）2023年分红/2023年自由现金流<80%；以及2023年分红/现金类资产<20%（更新筛选结果见报告原文）。

风险提示：分红持续性分析以当前客观条件和既有数据为基础的客观分析，不代表上市公司未来实际决策。

图表1：A股上市公司现金分红总额创历史新高，约九成盈利企业现金分红

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2024年A股整体分红比例（现金分红/净利润）提升2.8个百分点至44.8%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：红利资产的股息率回升至较高水平，较沪深300的相对吸引力增强

注：股息率截至2025年5月9日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：沪深300和沪深300非金融的TTM股息率高于10年期国债收益率

注：股息率截至2025年5月9日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2024年A股各行业股息率整体提升；煤炭、银行、石油石化等行业股息率较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：2024年多数A股各行业分红比例提升；消费行业、通信及煤炭等行业分红比例较高

注：剔除亏损企业资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：过去几年分红比例中枢提升的行业主要有食品饮料、家电、纺织服饰、轻工制造、传媒和煤炭等

注：股息率截至2025年5月9日；剔除亏损企业资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：位于第一象限股息率大于2.7%且分红比例大于58%的行业相对较少

注：股息率截至2025年5月9日；剔除亏损企业资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：中金研究构造的优化高股息策略2012年以来年化收益率16.8%，跑赢中证红利全收益414个百分点

注：1）截至2025年5月5日；2）超额回报相较中证红利全收益资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：中金研究构造的优化高股息策略2023年以来跑赢中证红利全收益6.3个百分点

注：1）截至2025年5月5日；2）超额回报相较中证红利全收益资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究于2025年5月11日已经发布的《红利风格怎么配？》，分析师：黄凯松 S0080521070010；魏冬 S0080523070023；李求索 S0080513070004 ；李瑾 S0080520120005 ；刘欣懿 S0080123070090；张歆瑜 S0080124070034