美联储的“两难”

北京时间今天凌晨结束的5月FOMC上，美联储按兵不动符合预期，维持基准利率在4.25~4.5%。会议前市场对美联储继续观望已经是共识，CME利率预期隐含的5月不降息概率自4月中旬以来持续维持在90%以上。

因此，本次会议的焦点更多在于面对关税本身的不确定性以及对通胀和增长的双重影响，美联储如何寻找平衡点。是“容忍”一次通胀冲击提前应对未来增长压力、还是关注“眼前”的通胀压力而牺牲增长？这也是鲍威尔的“两难”境地。如果美联储更多将关税影响视为一次性的价格冲击，那么美联储仍具备快速降息以应对增长下行风险的能力；然而若关税推动通胀斜率升高，那么美联储可能不得不“牺牲”短期增长，维持更长时间的高利率以应对通胀。

图表：会议前CME利率预期隐含的5月不降息概率在90%以上

资料来源：CME，中金公司研究部

从结果上来看，此次会议偏中性甚至有些略微鹰派，鲍威尔多次强调关税政策本身和对通胀与增长的巨大“不确定性”、需要更多“硬数据”来确认，也在情理之中，但也同时排除了“预防式行动”（preemptive）的可能，毕竟抛开关税的不确定性不说，目前的经济数据也不差，再加上鲍威尔明年5月任期结束，按兵不动观望可能就是短期的最优解。

不过，市场的降息预期仍“过强”，尽管6月降息概率已经快速收敛至50%以下，CME利率期货预期的7月降息概率依然有80%，且预期年内降息3次。会议决议后，美股、美债与美元均反应不大，也体现了市场预期的充分和纠结。

图表：会议结束后，CME利率期货隐含7月开始降息，年内共降息3次

资料来源：CME，中金公司研究部

此次会议传递了什么信息？强调关税不确定性；排除预防式降息，“以不变应万变”

此次会议维持基准利率在4.25~4.5%，完全符合预期。在5月FOMC会议前的最近一次亮相中，鲍威尔在芝加哥经济俱乐部发言表示“尽管不确定性和下行风险加剧，但美国经济基础依然稳固，将持续评估关税引发的价格上涨是持久性的还是暂时性的”[1]。因此，在4月非农维持强劲、失业率维持4.2%不变、一季度GDP更多由“抢进口”拖累、4月CPI数据尚未公布的背景下，5月FOMC美联储按兵不动已经是市场共识。

图表：4月非农新增就业超预期，失业率维持在4.2%不变，工资增速同环比也相较上个月降温

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：一季度GDP环比年化转负更多由“抢出口”导致

资料来源：Haver，中金公司研究部

强调关税不确定性巨大；对通胀和增长都有影响，但难以判断哪个优先级更高；所以最好的策略是观望等待。鲍威尔在随后的新闻发布会上强调了几点信息[2]：1）关税本身具有巨大的不确定性，接下来的关税谈判进展很重要；2）面对关税对通胀和增长的双重影响，通胀影响在前但可能是一次性（short-lived），增长影响在后，但美联储现在很难判断哪个优先级更高，毕竟由此导致的通胀预期可能更持续（inflationary effects could instead be more persistent）。3）因此，当前的最优策略是观望等待，按兵不动，当前并不是一个预防式行动的好时机。4）至于说等多久？鲍威尔“含糊”的表示，如果关税维持当前水平，可能导致美联储延后到明年才能实现其目标，也就意味着年内难以降息，但这个假设本身过强。

未来的政策路径与空间？先有“胀”后有“滞”，没有“胀”也就不会有“滞”；期待美联储过快降息不现实

理解美联储的政策空间和“难处”，首先要理解关税的冲击路径。对于美国而言，关税在短期是供给冲击，长期可能也是需求冲击。现在的问题是，这个短期的供给冲击有多短，由此造成通胀的峰值有多高，能否使得美联储越过这一脉冲而更多聚焦长期压力，这个将直接取决于未来几个月的谈判进展。

但有一点是确定的，即先有“胀”才有“滞”，没有“胀”也就不会有“滞”。如果没有供给侧造成的通胀风险，即便面临类似于去年三季度“萨姆规则”的衰退压力，美联储快速降息也完全可以应对增长风险。更何况，当前增长压力并没有体现，4月非农依然强劲、ISM制造业和服务业PMI也维持韧性，即便美联储想预防式反应也没有充足理由。

如果关税维持在这一水平，我们测算有效税率抬升15ppt将拉低美国2025年实际GDP增速0.9个百分点，推升PCE 1.6~1.8个百分点到4.1~4.3%，对应CPI同比抬升1个百分点，核心CPI抬升1.25个百分点，使得2025年底水平均接近4%，这种情况下美联储将难以快速降息《“对等关税”的冲击会有多大？》。

图表：我们测算15~17ppt的有效税率抬升幅度或将推升PCE 1.6~1.8个百分点

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们测算CPI同比抬升1个百分点，核心CPI抬升1.25个百分点，2025年9月均接近3.6%左右

资料来源：Haver，中金公司研究部

无非的差异在于，关税导致的通胀脉冲是否以及多快能被需求回落所抵消。当前市场的分歧在于价格是暂时性走高还是趋势性抬升，以及需求走弱的幅度是否足够扭转美联储当前的政策关注点，这也将导致美联储应对的方式有所区别。如美联储理事Waller在4月表示[3]，他认为美联储降息时点在于关税的政策情形，“高关税”导致的经济严重放缓会迫使美联储快速降息，“低关税”则为美联储提供更多调整窗口，预计在下半年晚些时候开始降息。但即便如此，降息的时点可能也要后置而非前置，更何况鲍威尔任期明年5月结束，超前反应的风险也是很大的。

至少目前来看，“硬数据”还没有开始体现关税对需求带来的抑制。当前美联储面临的情形与2022年不同，2022年虽然通胀高，但财政刺激仍在发力，所以需求韧性“托底”增长，需求不具备大幅萎缩的基础，这也是为什么2022年12月美联储“鹰派降息”的原因（《12月FOMC：降速但未减量》）。但当前财政力度减弱且增长确实处于下行，只不过5月FOMC前公布的重要经济数据尚未完全体现需求的疲弱，1）一季度GDP环比年化转负更多由“抢出口”导致，粗略加总激增的进口（拖累5个百分点）和库存（贡献2.25个百分点），则“抢进口”共拖累2.78个百分点；耐用品消费走弱、服务消费稳健、企业投资尤其是信息处理设备显著改善，标普500指数一季度业绩中的信息技术板块资本开支同比增速抬升至43%；2）4月非农新增就业超预期，失业率维持在4.2%不变，工资增速同环比也相较上个月降温，明显强于市场担心的“衰退”和美联储要快速降息的情景。

往前看，未来两个月较为关键，美国增长和通胀都还能“扛一阵”。一方面，强出口与低油价使得通胀压力没那么快体现；另一方面，消费与投资、甚至减税也可能使得增长压力也还可控。关税谈判进展与减税能否推进对于三季度美联储政策路径至关重要。

资产含义？美债供给高峰过后有技术做多机会，黄金短期透支，美元承压但幅度有限，美股后续看关税谈判进展

从资产计入的降息预期看，黄金和纳斯达克计入的宽松预期比美联储多，美债和道琼斯等资产预期更鹰，这也意味着美联储若可以降息，美债和道琼斯的预期弹性可能更多，反之亦然。我们以25bp为一次降息计算，当前资产计入的1年的降息幅度为：黄金（2.1次）>纳斯达克（2.1次）>美联储点阵图（2次）>标普500（1.8次）>铜（1.7次）>道琼斯（1.5次）>美债（1.5次）。

图表：从资产计入的降息预期看，黄金和纳斯达克计入的宽松预期比美联储多，美债和道琼斯等资产预期更鹰

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

在美联储难以很快降息的情况下，美债下行空间受限，这也是我们自对等关税出现后即提示的观点（《“对等关税”的冲击会有多大？》）。如果年内不降息，对应美债4.2~4.5%，如果降息2-3次，对应4~4.2%。短期看，美债可能还面临一波供给高峰，如果因此冲高，会提供一波技术做多的机会，合理水平4.2-4.5%。

图表：基准情形全年仍需要降息2~3次，对应10年美债利率预期3.6~3.7%，极端情形不降息对应3.8~3.9%

资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

图表：美债利率下行空间受限，冲高或带来技术性做多机会

资料来源：Haver，中金公司研究部

债务上限的解决或将带来技术性配置美债的机会，债务上限一旦解决，财政部将通过发债来回补此前消耗的TGA账户，相当于“抽走”流动性，届时或出现短期供需错配导致的期限溢价抬升。但静态看，本轮发债回补所需规模小于2023年（TGA当前缺口1380亿美元vs. 2023年债务上限解决前的5000~6000亿美元），同时5~6月到期规模主要集中在短债，到期再融资的压力并不大。尽管财政部4月底最新公布的季度融资计划大幅上修（5140亿美元vs. 2月预估的1230亿美元）[4]，但仍远低于2023年债务上限解决后三季度的10100亿美元。同时，上修的主要原因在于现金余额水平远低于此前财政部8500亿美元的预期（vs.实际4060亿美元），若剔除该因素则4月底的融资计划比2月预估水平还要低530亿美元。

图表：当前缺口约为1380亿美元，小于2023年债务上限解决前的5000~6000亿美元

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表：5~6月美债到期规模增加但并不极端，且到期的主要是短债

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元短期承压但幅度有限。近期美元有所企稳，我们的美元全球流动性模型测算短期美元或仍将小幅承压，但幅度有限，支撑位在98左右，三四季度或有望逐步修复。黄金长期逻辑依然成立，但短期透支，对美元的弱预期是近期黄金上涨的主要因素。自2024年底以来，黄金上涨主要在亚洲交易时段，欧洲时段持平，美洲时段反而下跌。在给定实际利率和不确定性维持当前水平不变的话，黄金隐含的美元水平与当前美元指数基本接近（当前99）。

图表：我们测算短期美元短期仍承压，但幅度有限，三四季度或逐步修复

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：在给定实际利率和不确定性维持当前水平不变的话，现在黄金价格隐含美元水平与当前美元指数基本接近（当前99）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美股估值修复，后续空间取决于关税谈判和减税进展。“对等关税”直接冲击短期风险溢价，我们此前在《“对等关税”的冲击会有多大？》便提示纳斯达克估值跌至21倍逐渐具备一定吸引力，近期得益于经济数据、关税谈判和科技龙头业绩提振，再度修复至25倍左右，与我们提示观点一致。但基本修复后，后续的走势则取决于关税谈判和减税进展。

图表：标普500风险溢价若类比2022年高点2.7%，对应动态估值16倍（当前21倍）