睿郡杜昌勇谈市场主线：今年权益市场的机会成本其实很低，转债市场或会保持估值略偏贵状态

今年的伯克希尔股东大会前夕，兴证全球基金“中国投资人峰会”再度拉开帷幕。

4月28日下午，知名私募睿郡资产执行董事杜昌勇在题为“资本市场变局：长期叙事与中级趋势”的圆桌讨论中，分享了自己的最新观点。

杜昌勇表示，在无风险利率持续下行的大趋势下，叠加权益市场又经过过去三年多的调整，市场的幅度和空间都足够；

同时，A股市场的估值处于合理的水平，香港市场则是相对低估。

在这样的情况下，今年权益市场的机会成本其实很低，市场是“可为”的。

就市场的两条主线而言，

一条是低估值、高分红，

这是已经走了相当长一段时间的一条主线；

而另一条，就是市场近期多有演绎的科技创新、自主可控、国产替代。

值得注意的是，在这条主线上，同样也要做一些区分，

有一些环节出现大量的产能投放，那么大概率将来可能出现产能过剩；

而相对应地，耗材、材料领域，未来是一个相对比较长期的机会。

就转债市场而言，杜昌勇也表示，转债市场仍是结构性机会为主的市场，长期而言，它是一个非常好的做绝对收益的工具。

过去几年，转债受到“固收+”资金的关注，在相当长时间内都处于估值相对较高的状态。

杜昌勇认为，可能未来相当长时间内，转债仍会保持这样一个估值略偏贵的状态。

今年权益市场机会成本很低

问：您怎么看待“可为”这个提法？在什么层面上是“可为”的？

杜昌勇：今天会议的主题——“可为”，是一个我们非常认同的说法。

权益市场投资机会在哪？

今年，其实权益市场的机会成本很低。

因为无风险利率还在趋势性下行，

而权益市场经过过去三年多的持续调整，幅度和空间都足够。

市场的估值，A股市场处于一个合理的水平，香港市场又处于一个相对来说低估的状态。

在其他可比较资产缺乏的情况下，这个市场是可为的。

虽然今年外部环境非常复杂，但大家可以预期的是，

在这个复杂的外部环境中间，对内，各种刺激政策出来，这种预期性也大幅增加。

所以，总体上，我们觉得这个市场是“可为”的。

提振内需上会有刺激政策出台

问：睿郡资产在年初的思考里面，对于2025宏观复苏是持比较乐观的态度。现在，新的扰动不断出现，您如何判断当下的复苏进程？

杜昌勇：中国的复苏进程，依然是在进行之中的。

只不过，结构上肯定会发生一定的变化。

比如说，过去出海的这条线，肯定在发生较大程度的调整。

但是，可预期的是，在内需上，在提振需求上，会有一些刺激政策的出台。

当然，要提振内需，地产也是一条绕不过的主线。

但是对于地产而言，其实在过去三年多的调整过程中间，总体上，我们认为，地产对于经济负面的拖累作用，它的峰值已经过了。

无论从现在每年销售的量，还是从库存的去化角度来说，

我们认为，地产对于经济的负面作用已经到底了。

在提振需求的刺激政策的预期前提下，

我们觉得，地产这方面可能也还会有进一步的推动政策出台。

所以，总体上而言，我们认为，这方面应该可以看到一些比较积极的态度。

尤其是这个市场已经充分调整了，我们觉得可以相对稍微积极一点。

电力股兼具了分红和成长的属性

问：睿郡此前认为，公用事业是兼具红利和成长性的行业。如何把握这方面的投资机会？

杜昌勇：公用事业兼具成长、分红属性，

如果再延展开来，其实过去几年来说，在高分红这条主线上，我们有较多的投资。

中间围绕着，比如说运营商行业，

它是非常稳定的，所以在过去它表现得很充分，但市场的共识已经很强。

再比如说我们关注到的一个公用事业行业，电力行业，

目前市场上大家分歧还是挺大的，共识很弱。

因为，过去在整条产业链中，从煤炭到最终的电力价格来说，你可以看到，利润最主要的一端在煤炭。

但是，现在随着经济的转弱，大家可以看到，

上游的价格在承受压力，利润在上游和下游之间的分配发生了一定的变化。

所以这一点上你可以看到，下游电力行业的利润在增长。

而且，未来从长期来看，

电力体制改革、新能源的发展，带来需求的同时，也带来对于传统电力企业，在稳定电力供给方面的一些作用。

所以大家可以看到，电力体制改革等一系列政策出台之后，它开始恢复公用事业的本质；

未来，它的稳定性会表现出来；

慢慢地，它业绩的稳定性和成长性也就出来了。

它有很高的分红比例的承诺。

所以，从这个角度来看，它兼具了分红和成长的属性。

有一些环节​产能过剩未来可预见

问：立足当下，您有哪些新的观察？

杜昌勇：从长周期角度，比如三五年的角度来说，我觉得，宏观还是对于投资决策起一个非常重要的作用。

但是，从中短期来说，宏观的作用相对就比较弱。

实际上，我们在整个投资决策过程中间，会把自己的主要精力、团队成员等等，排布在行业角度，从具体的微观企业去寻找相对的确定性，以及企业的成长。

这是我们关于中观、微观的态度。

当然，从现在来说，或者从相当长一段时间来说，我们可以看到，从上到下，这几年一直是两条主线。

大家看到的是一条，就是无风险利率持续下行，目前还在进行之中。

在这条主线之下，就是低估值高分红。

这是过去的一条线，目前可能在路上，但已经走了相当长一段时间。

另一条主线，就是科技创新、自主可控、国产替代。

目前市场上围绕着这个会展开许多。

比如半导体产业链，

这条产业链也在取得巨大的突破，未来可见的，还会取得进一步的突破。

但是，目前来说，这条主线市场演绎得也挺热。

中间大家也需要区分。

可能，在有一些环节，未来可见的就是产能的过剩。

比如说设备突破之后，

大家可以看到，制造这个环节，产能大量投资，这个环节大概率未来就是产能过剩。

但是，耗材、材料这个领域，大家也可以看到，未来是一个相对比较长期的机会。

因为一旦突破之后，后面的进入者，它的壁垒又相对较高了。

相对长期的，比如说新能源车也好，光伏也好，整条产业链，中国的各个环节优势都已经非常突出了。

过去市场非常乐观，把它看得具有非常高的成长性，或者认为它有很高的科技含量，

这个时候，它的估值代表着风险。

当市场经历了充分的调整之后，

它回到正常的、良性的发展，这时估值又合理了，这就可能带来一些机会。

消费也是类似的，更多是从微观层面去寻找一些积极可投资的标的。

转债估值略偏贵

机会来源于正股的活跃

问：您目前怎么看转债市场的投资机遇？除此以外，您还关注哪些比较多元的投资工具？

杜昌勇：转债本身，长期而言，它是一个非常好的做绝对收益的工具。

长期看，你可以看到，转债的收益率接近于股票，但是它的波动又远小于股票。

长期中，它还有一定的交易纪律，所以，转债越来越受到市场的关注。

再加上本身市场的发展，从2015年1000多亿的规模，到2021年1万亿的规模。

再加上整个无风险利率的下行，固收领域资产很难找，所以，转债这几年受到越来越多“固收+”资金的关注。

所以，我们也看到，转债这个市场，相当长一段时间内，它处于相对较高估值的状态。

当然，未来的判断也是，可能相当长一段时间内，它会保持这样一个估值略偏贵的状态。

目前也是，估值略偏贵。

如果纯粹从估值角度来说，可能处于历史上60%到70%的分位数。

目前转债市场的机会在哪？

我们觉得，也还是结构性机会为主。

一方面，500只转债里面，还有四成的转债大概到期收益率为正，有一定的安全性。

另一方面，机会来源于正股的活跃。

当大家觉得资本市场有机会的时候，如果正股活跃，它会带来转债的机会。

另一方面，市场活跃之后，越来越多的转债下修换股价格，这就让转债本身的估值又得到迅速的评估。

所以，这是转债市场未来的机会。

那么我们还关注到哪些金融衍生工具、创新工具呢？

这点上，我们始终围绕着权益市场。

权益市场衍生出来的一些金融工具，我们过去使用的比较多。

使用这些工具的主要目的，不是通过期权去放杠杆、去博取更高的收益率。

更多的是，通过这些工具，去寻找更好的性价比。

在追求同样收益率的情况下，把产品可能的波动，尽量适度降低一些。

这是我们使用这些工具的目的。

在目前这种情况下，围绕着我们看好的正股，我们也会较多地去使用一些场外的期权工具。

比如什么样的情况我买正股，什么样的情况我使用气囊，什么样情况我使用雪球，围绕的重心就是改善我的风险收益比。

从市场本身而言，也会用一些期货。