畅通国内大循环的政策展望

为应对外部冲击，政策层近期高度重视“做大做强国内大循环”。消费方面，政策面临”短期纾困”与”长效培育”的多重目标，在推动长期的供给侧政策同时，或可兼顾短期需求侧刺激，采取以旧换新补贴扩容、提高工资水平、特定群体补贴、服务供给升级等政策组合提振内需。地产方面，防范房价过快上涨与居民对于房价悲观预期的矛盾亟待解决，建议通过加大城中村改造货币化安置、进一步放松“三限”等方式拉动需求，推动房地产市场“止跌回稳”。基建方面，需在隐债追责压力与扩大有效投资之间寻求新平衡，政策层面预计将更好落实“在发展中化债，在化债中发展”。制造业方面，国内转型新质生产力拉动的新增产能与海外贸易摩擦带来的出口压力形成矛盾，政策或通过规范地方招商引资、减少出口退税、推动新一轮产能格局优化等措施综合整治“内卷式”竞争，推动制造业高质量发展。

▍为应对外部冲击，重申“做大做强国内大循环”。

构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是习近平总书记于2020年4月在中央财经委员会会议上首次提出的。在当前中美新一轮贸易冲突背景下，国内大循环更具重大战略意义。近期，李强总理多次、密集地在重要会议和文件中强调扩大内需重要性和急迫性。例如在4月9日经济形势座谈会和4月15日北京调研重申“做大做强国内大循环”。

▍消费：总量增速回落，政策面临”短期纾困”与”长效培育”的多重目标，在推动长期的供给侧政策同时，或可兼顾短期需求侧刺激，采取以旧换新补贴扩容、提高工资水平、特定群体补贴、服务供给升级等政策组合提振内需。

扩大内需与构建国内大循环紧密相连，当前我国扩大内需已取得阶段性成效，但仍面临诸多挑战。例如，消费总量增速阶梯式回落、消费率低位运行、服务消费潜力有待释放、优质消费供给不足等长期挑战与结构性矛盾。历史上，我国消费政策的思路多侧重于供给侧的改革，非大规模财政资金支持，且很少有现金补贴。背后原因或有：1）供给建设利在长远，需求刺激透支未来。2）财政制度安排对消费政策形成刚性约束，消费政策资金依赖财政赤字或特别国债。3）中国的高储蓄率会降低现金补贴的政策效果。

结合当下经济现状和政策表态，建议大力扩大赤字与特别国债，具体的促消费方向是：1）以旧换新资金或可从3000亿元进一步扩大，方向包括加大既有品类补贴力度如消费电子、补贴出口转内销产品、补贴科技耐用品等。2）提高财政供养人员工资。按照历史经验平均幅度或在10%左右，测算对应财政支出约6000亿元。3）落实全国生育补贴，发放失业青年群体补贴，测算总体规模或在千亿元左右。4）优化服务消费供给，发展入境消费或成为政策新亮点。总体来看，上述四个政策方向主要是已有政策思路的延续，中信证券认为更多政策思路亦有可能成为未来的选择，比如中央统筹发放服务业消费券、大幅提高城乡居民养老金、提高个人所得税起征点等。

▍地产：防范房价过快上涨与居民对于房价悲观预期的矛盾亟待解决，建议通过加大城中村改造货币化安置、进一步放松“三限”等方式拉动需求，推动房地产市场“止跌回稳”。

伴随一系列调控政策收紧，房地产行业于2021年达到巅峰后开始了漫长的下行周期，这体现在房价下跌幅度大、成交量减少、土地供求缩量、企业流动性风险增加等多方面。当前，房地产仍是经济调整的核心变量，但是防风险政策框架使得居民对地产的悲观预期难以根本逆转。对此，针对稳定房地产市场提出如下政策建议：供给侧，建议后续加大收购存量房用作保障性住房以及支持地方政府回收符合条件的闲置存量土地，涉及明确定价机制、增加资金规模、扩大收储用途、加强部门协同等方面；需求侧，扭转居民预期还需要出台更多稳地产政策来实现市场止跌回稳，建议加快落地“100万套城中村改造和危旧房改造”货币化安置，以及更大力度推动取消各类限制性规则和降低按揭/公积金贷款利率、房屋交易税费、购房贷款利率个税抵扣等购房负担。

▍基建：需在隐债追责压力与扩大有效投资之间寻求新平衡，政策层面预计将更好落实“在发展中化债，在化债中发展”。

近年来，在“中央加杠杆，地方稳杠杆”的趋势下，基建投资增速呈现明显分化，地方财政依赖型行业增速放缓。随着化债政策的持续推进，地方城投平台融资能力料将得到修复，企业中长期贷款及基建投资水平有望逐步改善。展望后续，为平衡好隐债追责压力与融资扩张需求，应推进城投平台“退名单”以实现产投转型；为加强新老基建衔接，政策层面或需“放松约束”与“提升收益”并重；为提升资金使用效率，或需简化流程、提升审核包容性；为实现地方财政长期可持续发展，或可推动土地财政模式向股权财政转型。

▍制造业：国内转型新质生产力拉动的新增产能与海外贸易摩擦带来的出口压力形成矛盾，政策或通过规范地方招商引资、减少出口退税、推动新一轮产能格局优化等措施综合整治“内卷式”竞争，推动制造业高质量发展。

近年来，经济中供需不平衡的问题有所加剧，整体物价较为低迷，截至2025年3月，PPI已连续29个月同比为负。向后看，一方面随着美国对华加征不合理关税，外需或受到较大影响；另一方面，2024年制造业投资增速较高，或在后续逐步形成新增产能、增大供给压力。2025年的政府工作报告提出“改善供求关系，使价格总水平处在合理区间”、“综合整治‘内卷式’竞争”，中信证券认为，后续政策或多管齐下优化总体供给格局，具体来看，其一是以建设统一大市场为导向，进一步规范地方政府的招商引资行为，重点清理不合理的税收优惠和财政补贴；其二是减少乃至取消供求不平衡问题较为突出产业的出口退税，在充实财政收入的同时出清低效企业；其三是推动新一轮的产能格局优化，以有为政府和有效市场并举，强化行业协会自律功能。

▍风险因素：

美国经济形势超预期恶化；中美博弈超预期加剧；海外货币政策超预期等；内需恢复不及预期，国内政策不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年4月20日发布的《政策组合拳系列之十—畅通国内大循环的政策展望》报告，分析师：杨帆S1010515100001；于翔S1010519110003；任柳蓉S1010524030002；陶然