国泰海通策略：“中国版平准基金”的加法与方向

摘要

在外部环境扰动的背景下，“中国版平准基金”的入市起到了稳定指数、提振信心的积极作用。近期，中央汇金公司明确表示将发挥类“平准基金”作用，看好中国资本市场发展前景，并再次增持指数基金。这一举措不仅向市场传递了底线思维信号，还凝聚了市场共识，推动投资者从短期波动中聚焦长期价值。中央汇金公司作为资本市场的“国家队”，其增持行为有利于快速稳定市场情绪，助力市场底部企稳。此外，央行也明确表示，必要时将向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，这为“中国版平准基金”的运作提供了强大的资金保障。中央汇金公司还计划加大增持力度，均衡增持结构，涵盖多种市场风格的ETF。这些措施不仅有助于缓解资本市场的流动性压力，还能增加交易量和活跃度。

增量资金的来源：兼具多元化与稳定性。其中，中央汇金公司作为重要的参与主体，其资金来源主要体现在以下三个方面：1）作为国有金融资本受托管理机构，中央汇金公司经营稳健，这为其参与维护资本市场稳定提供了坚实的自有资金基础。2025年2月，财政部向中央汇金划转数家金融机构股权，包括三大 AMC 与中国农业再保险，强化了汇金作为国有金融资本受托管理机构的资产实力。2）每年获得的稳定现金分红使其可动用的自有资金规模较大，能够为市场提供及时的资金支持。3）经过多年发展，其已建立起覆盖短中长期限、成熟稳定的市场融资渠道。此外，还可获得央行的流动性支持，这进一步增强了其资金实力和市场干预能力。事实上，央行资产负债表“对其他金融性公司债权”项目在2024年一季度和三季度分别新增了 1907亿元、3627 亿元，亦对应了托底资本市场的重要节点。

增量资金的结构与方向：ETF增量品种扩散，科技成长的定价权显著攀升。2024年下半年，中央汇金持有的ETF规模及品种增加，合计持有ETF规模达到10530亿元。1）对于中央汇金投资，尽管持有沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF等传统宽基品种未变，但其持有的ETF总规模从2024年中的5722亿元，增加至年末的6617亿元。从平均持仓比例看，由2024年中的47.48%边际下降至2024年末的36.87%，且在多个ETF品种仍超过50%。2）对于中央汇金资管，2024下半年持仓规模新增3705亿元，加仓方向为上证50、中证1000、科创板50ETF等。这意味着，汇金不仅在大盘价值板块持续布局，在科技成长方向的影响力也在加强。值得注意的是，2024年末中央汇金资管在其出现的ETF品种平均持仓比例为25.94%，相较于2024年中的3.88%，其定价权显著攀升。

放眼境外，日韩政府和中国香港政府都曾入市护盘，本质均为运用政府资金存量向股市输送增量。1）日本平准基金入市始于1964年，至21世纪平准基金成为日银入市重要操作，方式愈发直接，但效果存在时滞。2）韩国历史上曾有三阶段四次启动平准基金，最初为政府牵头，银行业、证券业共同出资，主要资金来源为韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心，可类比中国“国家队”主力资金。3）中国香港政府资金历来对市场干预较少，入市护盘最典型案例为金融保卫战。1998年8月，以索罗斯为代表的国际对冲基金对港股施压，中国香港政府协同外汇、港资、内资集体入市，成功稳定恒指。

风险提示：海外经济衰退超预期；全球地缘政治的不确定性。

01

“中国版平准基金”入场，稳定指数提振信心

在外部环境扰动的背景下，“中国版平准基金”的入市起到了稳定指数、提振信心的积极作用。近期，中央汇金公司明确表示将发挥类“平准基金”作用，看好中国资本市场发展前景，并再次增持指数基金。这一举措不仅向市场传递了底线思维信号，还凝聚了市场共识，推动投资者从短期波动中聚焦长期价值。中央汇金公司作为资本市场的“国家队”，其增持行为有利于快速稳定市场情绪，助力市场底部企稳。此外，央行也明确表示，必要时将向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，这为“中国版平准基金”的运作提供了强大的资金保障。中央汇金公司还计划加大增持力度，均衡增持结构，涵盖多种市场风格的ETF。这些措施不仅有助于缓解资本市场的流动性压力，还能增加交易量和活跃度。随着“中国版平准基金”的入市，A股市场有望逐步摆脱短期扰动。

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增量资金的来源：兼具多元化与稳定性

增量资金的来源：兼具多元化与稳定性。其中，中央汇金公司作为重要的参与主体，其资金来源主要体现在以下三个方面：1）作为国有金融资本受托管理机构，中央汇金公司经营稳健，资产负债表健康，这为其参与维护资本市场稳定提供了坚实的自有资金基础。2025年2月，财政部向中央汇金划转数家金融机构股权，包括三大 AMC 与中国农业再保险，规范化国有控股金融机构布局的同时，也强化了汇金作为国有金融资本受托管理机构的资产实力。2）每年获得的稳定现金分红使其可动用的自有资金规模较大，能够为市场提供及时的资金支持。3）经过多年发展，其已建立起覆盖短中长期限、成熟稳定的市场融资渠道。此外，还可获得央行的流动性支持，这进一步增强了其资金实力和市场干预能力。事实上，央行资产负债表“对其他金融性公司债权”项目在2024年一季度和三季度分别新增了 1907亿元、3627 亿元，亦对应了托底资本市场的重要节点。

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增量资金的结构与方向：ETF增量品种扩散，科技成长的定价权显著攀升

增量资金的结构与方向：ETF增量品种扩散，科技成长的定价权显著攀升。2024年下半年，中央汇金持有的ETF规模及品种增加，合计持有ETF规模达到10530亿元。1）对于中央汇金投资，尽管持有沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF等传统宽基品种未变，但其持有的ETF总规模从2024年中的5722亿元，增加至年末的6617亿元。从平均持仓比例看，由2024年中的47.48%边际下降至2024年末的36.87%，且在多个ETF品种仍超过50%。2）对于中央汇金资管，2024下半年持仓规模新增3705亿元，加仓方向为上证50、中证1000、科创板50ETF等。这意味着，汇金不仅在大盘价值板块持续布局，在科技成长方向的影响力也在加强。值得注意的是，2024年末中央汇金资管在其出现的ETF品种平均持仓比例为25.94%，相较于2024年中的3.88%，其定价权显著攀升。

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境外案例：平准基金的“稳定器”角色

回顾全球资本市场发展历史，可以发现，海外市场在发生剧烈震荡时，亦会通过政府系资金对市场进行干预，为股市托底使其重回正轨。在A股市场，中央汇金为代表的“国家队”直接入市购买金融资产，成为稳定市场的重要手段。而在境外市场，日本、韩国都曾建立股市平准基金来应对股市动荡。两者的本质均是运用“国家队”的大额资金向股市输送支撑力量，因此，了解境外的稳市场案例，能够为研究A股“国家队”资金的运作带来一些经验借鉴。

4.1. 日本：平准基金成为常态化手段多次入市

平准基金指政府通过特定机构以法定方式所设立的基金，通常用以稳定市场。放眼全球，日本是最早设立且实践次数最早的国家。19世纪40年代，日本政府就曾指导银行与机构投资者购入一定头寸为市场托底，但政府层面的平准基金入市始于1964年。

1963年H2，因经济基本面的下行，叠加美国政府加重筹资赋税致使日本大量投资信托基金解约，日经指数在年内最高跌幅达26.5%。无奈之下，日本政府于1964年1月投入1900亿日元建立“共同证券基金”以购买超跌的指数成份股，资金规模约占当年股票总市值的6.9%。但因平准基金规模不足，且日本经济基本面尚未改善，股市没有迅速转暖。1965年，日本证券业自发成立“证券持有组合基金”，通过向银行融资来发挥暂存股票功能，金额达3227亿日元。叠加日本政府当年采取多项振兴方案，股市随之趋稳。

历史上，平准基金亦多次入市，方式愈发直接，但生效时滞往往较长。1995年6月，日本政府成立“股市安定基金”以阻击狂跌的日经指数，此番资金入市一定程度上修复了市场信心。但由于资产泡沫破裂，叠加亚洲金融危机蔓延，日本经济出现“失去的十年”。直至2005年日本一揽子振兴经济计划开花结果，配合平准基金的外部干预，日经指数才重返16000点。同时，2002-2004年间，日本央行亦通过“股票购买计划”开始购买商业银行所持有的股票，为商业银行曲线“注资”，这一做法与当前汇金增持四大行的操作可谓异曲同工。2010年，由于经济复苏疲软，日本央行于10月28日创立总额为35万亿日元的基金，用于直接购买股票、ETF等各类资产为市场提供流动性。此后，央行资金入市成为重要操作，日本央行每年购入大量金融资产，至2020年疫情期间月购买量达到历史峰值。而日本股市在2010-2012年间以横盘震荡为主，直到2013年之后市场才逐步改善。

4.2.韩国：四次启动平准基金

为稳定股市，韩国历史上曾有三个阶段四次启动平准基金，分别为1990年5月、1990年9月、2003年、2008年10月。由于韩国经济基本面运行情况更优，平准基金入市的稳定器作用更加显著。

1）1990年：由于韩国股市泡沫破灭，叠加经济不景气，韩国综合指数大幅下挫，至4月底跌幅达24.3%。为此，韩国政府联合证券公司、银行、保险公司及上市公司共同出资4兆韩元（约59.2亿美元），于5月成立“股市稳定基金”。此后，韩国综指5-6月一度上涨了12.0%。但从6月中旬开始，股市重新下行。同年9月，韩国政府再度成立“保证股价基金”护盘，资金规模为2.6兆韩元（约38.5亿美元）。此后韩国综指在经历短期震荡后，开始小幅上行。1990年9-10月，韩国综合指数最高涨幅达40.7%，而后进入横盘震荡。

2）2003年：由于韩国经济增速下滑并出现信用卡危机，韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心共同设立了总值4000亿韩元的投资基金，其中韩交所出资50%。叠加韩国GDP增速见底回升、以及配套一系列利好政策，韩国此次“平准基金”的稳定市场效果十分显著。截至2003年底，韩指最大涨幅达59.6%。

3）2008年：在全球金融危机的背景下，为稳定韩国股市，防上韩国证券市场出现大规模危机，韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心于2008年10月又重新筹资设立了总值5150亿韩元的平准基金，规模约为3.8亿美元。2008.11-2009.9，期间韩国经济表现未见扭转，而韩国综指累计上涨50.3%，可见平准基金效果显著。

4.3.中国香港：动用外汇直接进入股票与期货市场

与日韩所采用的平准基金有别，中国香港“政府资金”稳定市场的操作更为简单直接。1998年中国香港金融保卫战爆发，港府直接入市抵御国际投机商。自1997年以来，以索罗斯为代表的国际对冲基金对东南亚各国连番施压，通过投机做空使泰国、马来西亚、印度尼西亚等国的外汇瞬间倾覆。随后，对冲基金将矛头对准港币。1998年8月，国际炒家疯狂抛售港币，港府一反过去“积极不干预”的做法，开始组织港资、内资进入市场，并于8月14日动用外汇储备正式进入股票与期货市场。对于国际炒家的疯狂抛售，港府照单全收，将恒指和期指始终维持7800点以上。最终在8月28日股指期货交割之日，迫使投机资本亏损立场。

在这场不见硝烟的战争中，尤其特殊的一点在于港府调拨大量外汇进入市场，为遭到抛售的股票期货托底。截至1997年12月底，中国香港外汇储备为928亿美元。凭借庞大的外汇储备，港府在组织港资、内资集体入市后，又通过外汇储备进一步买入国际炒家抛空的8月股指期货合约以及恒指成分股，以推高大盘。港府在金融保卫战期间，动用了超过100亿美元，消耗约13%的外汇基金，成功稳定了资本市场。

05

风险提示

1、海外经济衰退超预期。美国就业与经济数据出现降温信号，美国经济“硬着陆”预期抬升或对全球风险资产带来扰动。

2、全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击。

注：本文来自国泰海通证券发布的《“中国版平准基金”的加法与方向 | 国泰海通策略·专题研究》，报告分析师：方奕、黄维驰