3月社融增速回暖：政府债发力，企业短贷撑信贷

核心观点

2025年4月13日，中国人民银行公布2025年3月金融数据统计报告。

1.社融增速进一步回升。3月新增社融同比多增10544亿，社融存量同比较上月进一步回升0.2个百分点至8.4%。1）政府债券融资多增10202亿，拉动社融存量增速0.22个百分点。考虑到一季度政府债券融资较去年同期已多增了25116亿，而按照政府工作报告的安排，全年新增政府债净融资规模较2024年提升约为2.5万亿，意味着政府债融资对社融增速的拉动已在一季度集中体现。2）社融口径新增人民币贷款多增5358亿，拉动社融存量增速0.08个百分点。一季度外币贷款较去年同期多减2490亿，或主要与中美利差处于低位、企业更倾向于人民币贷款有关。3）企业债券融资少增5142亿，拖累社融存量增速0.13个百分点。这一方面与3月债券市场调整，信用债发行成本上升有关；另一方面，3月信用债到期量较大，加之城投债等审核趋严，也影响到净融资表现。

2.企业短期贷款的支撑较强。3月新增人民币贷款同比多增5500亿，贷款存量同比回升0.1个百分点至7.4%。1）企业贷款中，短期贷款和票据融资同比分别多增4600亿和514亿，而中长期贷款同比少增200亿。一季度累计，企业短期贷款多增5400亿，票据融资多增9558亿，企业中长期贷款少增6200亿。可见，企业仍偏向于短期融资，这可能与地方化债对中长期贷款的置换有关，但也体现企业融资扩张需求仍有待增强。2）居民贷款中，中长期贷款产生积极贡献。新增居民中长期贷款多增531亿，3月房地产“小阳春”表现尚可，居民提前还款减少或为主要支撑因素。进入4月，从高频数据观察房地产销售呈现疲态，或不利于居民中长期贷款增长表现。

3.据《金融时报》报道，3月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.30%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%。二者相比去年四季度平均水平变化不大，这与一季度银行贷款利率重定价后，净息差压力通常较大有关，且一季度资金面偏紧也限制了贷款利率的进一步下行。考虑到当前美元指数显著回落、稳定商业银行净息差的措施得以丰富等，降息的约束条件在边际缓解，随着中美经贸冲突反复，货币政策更应主动出击。

4.关注M1反弹的持续性。3月M1同比增长1.6%，较上月反弹1.5个百分点；M2同比增长7%，持平于上月。从新增存款数据观察，企业和居民现金流有所改善，财政支出仍然较快，非银同业存款利率自律倡议以来的资金空转套利仍在压缩，整体货币派生呈现出较为健康的结构特点。同时也应看到，去年以来企业定期存款增速回升、活期存款增速继续收缩的分化状况仍在延续，这也反映在了M2与M1的增速裂口上。其中固然有利率下行过程中存款“定期化”的因素，但或也反映出企业现金流量表趋于收缩、经济行为不够活跃的问题。关注M1反弹持续性也是观测中国经济复苏成色的重要依据。在中美经贸战升温后，对外贸企业短期盈利、就业等状况尤需给予关注。

风险提示：稳增长政策效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等。

一

社融增速进一步回升

2025年3月，新增社融58879亿元，同比上年多增10544亿；社融存量同比增长8.4%，较上月进一步回升0.2个百分点。从分项来看，社融同比多增主要受到政府债券融资和人民币贷款的拉动，而企业债券融资同比少增产生拖累。

• 3月政府债券融资14828亿，较去年同期多增10202亿，拉动社融存量增速0.22个百分点。考虑到一季度政府债券融资较去年同期已多增了25116亿，而按照政府工作报告的安排，全年新增政府债净融资规模较2024年提升约为2.5万亿（新增政府债务总规模比上年增加2.9万亿，再扣除2024年动用的4000亿元地方政府结存限额），意味着政府债融资对社融增速的拉动已在一季度集中体现。

• 3月社融口径新增人民币贷款38278亿，较去年同期多增5358亿，拉动社融存量增速0.08个百分点。一季度新增人民币贷款共较去年同期多增5906亿，反映融资需求向好。不过，一季度外币贷款较去年同期多减了2490亿，这或主要与中美利差处于低位、企业更倾向于人民币贷款有关。

• 3月企业债券融资-905亿，较去年同期少增5142亿，拖累社融存量增速0.13个百分点。这一方面与3月债券市场调整，信用债发行成本上升有关；另一方面，3月信用债到期量较大，加之城投债等审核趋严，也影响到净融资表现。

二

企业短期贷款支撑较强

2025年3月，新增人民币贷款36400亿，同比多增5500亿，贷款存量同比增速回升0.1个百分点至7.4%。从分项来看，主要体现为企业短期贷款的支撑较强。

• 企业贷款中，短期贷款和票据融资同比多增，而中长期贷款依然同比少增。3月新增企业短期贷款14400亿，较去年同期多增4600亿，拉动贷款存量同比增速0.17个百分点。新增票据融资-1986亿，较去年同期多增514亿，拉动贷款存量同比增速0.01个百分点。新增中长期贷款15800亿，较去年同期少增200亿，拖累贷款存量同比增速0.06个百分点。一季度累计，新增企业短期贷款多增5400亿，新增票据融资多增9558亿，新增企业中长期贷款少增6200亿。可见，企业贷款仍偏向于短期融资，这可能与地方化债对中长期贷款的置换有关，但或也体现企业融资扩张需求仍有待恢复，经济增长内生动能有待在政策支持下更好开启。

• 居民贷款中，中长期贷款同比多增产生积极贡献。3月新增居民中长期贷款5047亿，比去年同期多增531亿，拉动贷款存量同比增速0.01个百分点。3月房地产“小阳春”表现尚可，居民提前还款减少或为主要支撑因素。进入4月，从高频数据观察房地产销售呈现疲态，或不利于居民中长期贷款增长表现。3月新增居民短期贷款4841亿，比去年同期少增67亿。一季度累计，新增居民中长期贷款少增918亿，新增居民短期贷款少增1965亿，居民融资意愿尚未明显恢复。

据官媒《金融时报》报道，3月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.30%，比上年同期低约45个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约60个基点。二者相比去年四季度平均水平均变化不大，这与一季度银行贷款利率重定价后，净息差压力通常较大有关，且一季度资金面偏紧也限制了贷款利率的进一步下行。如我们在《利率，行至何处？》中指出的，在本轮投资回报率下行过程中，央行降准降息的节奏是渐进的、温和的，与前几轮成功启动社会融资、进而实现企业投资回报率企稳所用力度相比，仍有差距。考虑到当前美元指数显著回落、稳定商业银行净息差的措施得以丰富等，降息的约束条件在边际缓解，随着中美经贸冲突升温，货币政策更应主动出击。

三

关注M1反弹的持续性

2025年3月，M1同比增长1.6%，较上月反弹1.5个百分点；M2 同比增长7%，持平于上月。

从新增存款数据观察，3月新增人民币存款同比少增5500亿，其中，居民存款多增2600亿，企业存款多增7675亿，财政存款多减49亿，非银行金融机构存款多减12610亿。这反映出企业和居民现金流有所改善，财政支出仍然较快，非银同业存款利率自律倡议以来的资金空转套利仍在压缩，整体货币派生呈现出较为健康的结构特点。

同时也应看到，去年以来企业定期存款增速企稳回升、活期存款增速显著收缩的分化状况仍在延续，这也反映在了M2与M1的增速裂口上。其中固然有利率下行过程中存款“定期化”的因素，但或也反映出企业现金流量表趋于收缩、经济行为不够活跃的问题。换句话说，M1低增长背后隐含着经济内生活力有待增强，关注M1反弹的持续性也是观测中国经济复苏成色的重要依据。在中美经贸战升温后，对外贸企业短期经营、盈利、就业等状况尤需给予关注。

注：本文来自平安证券发布的《企业短期贷款支撑较强——2025年3月金融数据点评》；钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001、张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001